我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221202》等多篇报告中提出22年10月底以来的上涨是牛市的第一波上涨，1月底市场对节后行情较为乐观，但2月以来市场反而陷入震荡。近期投资者对强预期、弱现实的现象讨论较多，部分投资者也产生了对本轮行情持续性的担忧。为此，本篇周报中我们对此话题进行讨论。
　　1. 22年10月以来宏观预期的三个阶段
　　22年10月底以来的上涨行情是在宏观预期转向的推动下展开的，而宏观预期本身也在根据现实情况进行调整，目前宏观预期已经经历了三个阶段，在A股市场上则对应不同行业的轮动，下文具体分析。
　　阶段①：22年10月底-12月初，防疫和地产政策优化提升市场对经济和消费复苏的预期，消费和地产涨幅居前。二十大后防疫政策优化不断落地，11月11日优化疫情防控二十条措施公布，12月7日新十条措施在二十条的基础上进一步优化。随着防疫政策不断优化，人流出行也快速恢复，23城地铁客运量周同比从11月底的-40%上升至12月初的36%，国内航班执行数量周同比由11月底的-33%上升至12月初的72%。出行数据迅速回升催化了A股消费行业的上涨，2022/10/31-2022/12/07消费行业涨幅居前，食品饮料涨幅为26.0%(相对沪深300超额收益为13.2个百分点，下同)，商贸零售为21.9%(9.1个百分点)，社会服务为17.7%(4.9个百分点)。
　　与此同时，地产政策三箭齐发为房地产基本面企稳复苏托底。第一支箭是信贷支持，国有六大行向优质房企提供万亿规模授信额度；第二支箭是民企债券融资支持工具，11月8日交易商协会继续推进并扩大了民营企业债券融资支持工具；第三支箭是地产企业股权融资支持，11月28日证监会宣布优化五项措施打开房企股权融资通道。尽管这一阶段地产数据尚未修复，但政策催化了地产行情的回暖，2022/10/31-2022/12/07地产链相关行业涨幅较大，房地产涨幅为23.2%(相对沪深300超额收益为10.4个百分点，下同)，建材涨幅为21.7%(8.9个百分点)、家电涨幅为17.6%(4.8个百分点)。
　　相比之下，由于宏观经济复苏的预期升温，前期受益于景气度稀缺性的新能源、TMT和军工等成长板块表现落后，其中国防军工下跌5.2%，计算机涨幅仅3.5%(跑输沪深300指数9.3个百分点，下同)，通信涨幅仅4.1%(-8.7个百分点)，电力设备涨幅仅3.7%(-9.1个百分点)，电子涨幅仅4.6%(-8.2个百分点)。
　　阶段②：22年12月底- 1月底春节前，政策扩内需和疫情达峰继续提振消费信心，产业政策频出推升对成长板块的预期。12月15日至16日中央经济工作会议在北京举行，会议要求把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。同时，12月国内疫情快速达峰，根据中国疾控中心，国内每日核酸检测阳性数在12月22日达到高峰(694万)后逐步下降。此外，12月底外资开始加速流入A股市场，也为消费股的行情提供了支撑。但由于第一阶段累计涨幅较大，第二阶段(2022/12/24-2023/1/30)消费行业表现落后，但依然维持正的绝对收益，例如医药生物上涨6.5%，食品饮料上涨4.3%。
　　然而，由于地产政策没有进一步明显催化，市场对地产的预期开始弱化。中央经济工作会议再次强调“房住不炒”，需求端的政策不是强刺激，而是调整之前限制的政策，释放有效需求，供给端的政策关键是解救优质供给，其它供给还是要出清。因此，第二阶段A股地产股整体走平，仅小幅上涨0.9%，跑输沪深300指数7.7个百分点。
　　第二阶段成长风格开始补涨，源于前期涨幅较小且政策密集催化市场预期。数字经济方面，中央经济工作会议要求大力发展数字经济，并提出支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手；新能源方面，中央经济工作会议要求加快新能源、绿色低碳技术的研发和应用，支持新能源汽车消费。此外，12月19日中共中央、国务院发布的“数据二十条”将进一步发挥数据要素市场价值，促进数字经济和实体经济的发展融合。因此，第二阶段新能源和TMT等成长行业涨幅领先，其中电力设备涨幅为16.1%(相对沪深300超额收益为7.5个百分点，下同)，计算机为14.4%(5.8个百分点)，国防军工为11.3%(2.7个百分点)，电子为10.9%(2.4个百分点)。
　　阶段③：今年2月至今，宏观预期开始进入验证期，消费复苏趋势延续，技术创新催化TMT行情。1月春节之前，市场对春节消费和节后复工的预期较为乐观，经济复苏也是第一和第二阶段市场上涨的主线之一，1月刚好还是宏观数据的空窗期，未有数据证伪市场的乐观预期。但春节之后即2月以来，市场开始关注现实是否能够跟上预期，尤其是对消费复苏程度和地产销售能否回升较为关注。
　　整体看，消费复苏趋势依然延续，预期与现实没有明显脱节，只是随着春节结束和复工复产，消费结构开始分化。例如从线下餐饮消费看，以宴请聚餐为主的海底捞销售额有所回落，而以白领工作需求为主的连锁咖啡品牌，销售额反而出现回升，且农历同期同比显示，销售情况还在边际改善。因此，第三阶段(2023/1/30-2022/2/17)A股消费股表现依然较好，但有所分化，其中美容护理上涨3.5%，社会服务上涨1.4%，食品饮料上涨0.9%，但商贸零售下跌5.4%。
　　相比较而言，节后地产销售数据依旧平淡，商品房销售面积增速再度走弱。30大中城市商品房成交面积同比跌幅从正月十五开始再度扩大，截至2月10日同比跌幅仍在-21%左右，各线级城市同比均回落，其中二、三线城市同比由正转负。整体看，地产销售情况并未出现显著改善，甚至略弱于19、21和22年同期水平，因此市场对地产的预期也根据现实情况进行了调整，这也就导致地产链在第三阶段跑输市场，其中房地产下跌2.8%，家用电器下跌3.2%。
　　以TMT为代表的成长板块在第三阶段表现较好，基于AIGC技术的ChatGPT引发资本市场的高度关注。2022年11月美国OpenAI公司推出ChatGPT，上线仅5天便突破100万用户大关，谷歌、腾讯、阿里、字节、京东等海内外科技巨头均在积极跟进，例如2月7日百度官宣大模型新项目“文心一言”，2月10日京东云宣布将推出名为ChatJD的产业版ChatGPT.在ChatGPT概念的催化下，A股TMT板块涨幅较大，其中传媒上涨5.9%(相对沪深300超额收益为9.4个百分点，下同)，计算机为3.2%(5.0个百分点)，通信为3.3%(5.1个百分点)。
　　2.借鉴19年经验，接下来可能是普涨
　　从前文分析可以看出，在预期和现实的交织下，本轮行情中行业出现了较为明显的轮动，那么后续会怎么演绎，我们认为一个可以借鉴的例子是2019年初(19/1/4-19/4/22)的第一波上涨。
　　参考19年初第一波上涨，先价值后成长再普涨，本轮行情有望迎来第三段普涨。我们在上周周报《牛市第一波上涨的节奏及行业特征——借鉴19年初》中分析过，19年第一波上涨价值成长先后表现，随后行业普涨收尾。具体而言：回顾19年牛市初期第一波上涨的节奏和行业表现，综合上证指数和沪深300指数走势，我们发现19年牛市初期第一波上涨共出现三小段上涨，并且每段上涨行情中行业表现均有不同特征：第一小段上涨中(19/01/04-19/01/21)食品饮料、煤炭等偏价值板块占优；第二小段上涨(19/01/29-19/03/07)中成长板块的TMT和券商涨幅居前；第三小段上涨(19/03/26-19/04/22)这是行业普涨，牛市第一波上涨冲顶。
　　根据上文我们对去年10月底以来行业轮动的复盘，本轮行情与19年初相似，同样先后出现了价值先占优、成长后跟上的行情：第一阶段(22年10月底-12月初)消费和地产链相关行业涨幅居前；第二阶段(22年12月底- 1月底春节前)新能源、TMT、军工等行业领涨。今年2月至今市场整体陷入短暂的徘徊期，主要源于宏观数据开始进入验证期，预期与现实相交织，市场波动增大，但结构上在ChatGPT的带动下TMT板块表现较好。往后看，参照19年牛市第一波上涨的节奏，还有第三小段普涨，我们认为在基本面数据回升和资金面内资流入两大因素驱动下，第三小段普涨有望逐渐展开。
　　本轮行情的第三轮普涨有两大推动力：基本面复苏趋势确定，内资有望接力外资。从基本面看，借鉴19年初牛市初期第一波上涨，3月下旬开启的第三小段上涨源于多项基本面指标的验证。就当下而言，尽管投资者对强复苏和弱复苏的讨论较多，但市场的共识就是复苏的趋势是确定的，宏观数据也能支持。例如：出行方面，当前人口流动正逐步正常化，截至2023/2/17，百城拥堵指数已恢复至2019年农历年同期的112%；信贷方面，1月新增社融5.98万亿，新增人民币贷款达4.9万亿，均大超市场预期，其中企业中长贷高增显示企业融资需求旺盛；地产方面，高频数据显示节后地产销售已经有回升迹象，截至2023/2/17,30大中城市商品房成交面积已恢复至2019年农历年同期的113%。往后看，中国经济正从衰退后期走向复苏早期，随着稳增长政策进一步推动经济修复，我们预计23年国内实际GDP同比增速将超过5%，预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15%。
　　从资金面看，借鉴19年行情经验，前两段上涨主要由外资驱动，而第三段上涨内资接力，其中杠杆资金率先流入，紧接着公募基金发行加速。22年10月底以来的第一波上涨行情中外资同样已经显著流入，22年10月底以来(截至2022/2/17)北上资金已累计净流入超2400亿元。随着本轮上涨行情的展开，后续内资有望接力。目前内资中的杠杆资金已经开始重新入市，融资规模已经由负转正流入，我们认为接下来公募基金有望成为内资增量的首要来源。22/12-23/1受国内疫情和春节的影响，公募基金发行较慢，月均发行规模仅256亿元，低于02年以来每月390亿元，而历史数据显示一季度是公募基金发行的旺季，因此后续公募基金有望加速入场。中长期看，居民资产配置向权益转移趋势进一步延续，内资有望持续入市，我们预计23年公募资金净流入A股市场规模或突破1万亿元。
　　3.牛市第一波未完，成长是牛市抓手
　　对比历史牛市初期第一波上涨，本次上涨时空尚有差距，成长依然是重要抓手。对比历史四次牛市初期的第一波上涨，宽基指数涨幅在30%附近，时间平均持续3-4个月，而22年10月底至今(截至2023/02/17，下同)上证综指最大涨幅15%、沪深300涨22%，上涨持续约3个月，上涨时空相较历史尚有差距；若以创业板指为例，12-15年、19-21年两次牛市的第一波上涨，创业板指平均涨幅更高达53%(本轮至今最大涨幅仅为19%)，具体数据详见表1。
　　因此，我们认为22年10月底开始的这轮上涨行情还未结束，1月30日开始的小调整结束后，市场有望迎来第三段上涨。从行情结构看，回顾历史，可以发现牛市初期的第一波上涨主要源自政策宽松、情绪修复，而基本面的趋势还未明确，因此该阶段市场往往不存在特定的行情主线，而是呈现各行业普涨、轮涨的特征。而根据上文分析，去年10月以来的上涨行情中市场已经历了先价值、后成长的轮涨路径，短期行业可能趋于均衡，但若着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大。
　　成长板块中重视数字经济。具体行业配置方面，结合政策、技术和市场面三个维度判断，我们认为成长板块中数字经济或更加值得关注。
　　首先在政策上，2月16日习近平总书记在《求是》杂志发表署名文章《当前经济工作的几个重大问题》，提到加快人工智能、量子计算等前沿技术研发和应用推广，大力发展数字经济，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。我们认为数字经济已成为重塑经济增长的重要抓手，其代表的现代化产业正是扩内需与供给侧结构性改革结合，具备供给创造需求的特质，政府对相关领域的投入或将不断加大。其次在技术上，人工智能等技术落地行业，正加速数字经济发展。上文我们提及海内外科技巨头均在积极布局ChatGPT，根据36Kr，ChatGPT有望在智能客服、虚拟人、游戏等领域得到更大落地应用。根据中国网科学援引沙利文，预计21-26年我国对话式AI市场规模年复合增速将达26%。
　　数字经济辐射硬件、软件、服务商等TMT领域，有望提振行业基本面，我们预计TMT板块23年归母净利润同比增速有望达到25%左右，在大类行业中增速最快且环比改善幅度最明显。22/23年计算机归母净利润增速达-30%/30%、电子归母净利增速达-10%/20%、通信归母净利增速达10%/15%。当前TMT板块整体仍是低估低配，从估值看目前计算机自13年来PE(TTM)分位数为15%，电子8%，通信30%；从基金配置看，22Q4公募基金对计算机相对于沪深300的超配比例处13年以来13%，电子为5%，通信为26%。未来随着数字经济发展提速，将催化低估低配的TMT行情展开。
　　此外关注新能源和券商，全年维度关注消费复苏。除了数字经济外，新能源产业同样是我国建设现代化产业体系的重要一环，习总书记在2月16日《求是》杂志文章中提到加快规划建设新型能源体系，传统制造业要着力提升绿色化水平，要加快新能源、绿色低碳等前沿技术研发和应用推广。23年可关注板块中景气度有望维持高位的细分领域，如储能、新能源车智能化等。①新能源车方面，1月新能源车销量同比增速降至-5%，未来可以关注扩内需政策下的新能源车消费回暖情况，例如近期深圳市出台了十二条金融举措支持新能源汽车产业链高质量发展。②储能方面，当前多省市已经明确新能源配置储能的要求，这将直接带动大型储能需求。根据中关村储能产业技术联盟预测，23年中国电化学储能累计装机量增速将达82%。
　　此外，去年10月底以来这波上涨中券商涨幅相对较小，期间相对于沪深300超额收益仅为1.9%，若未来迎来第三段各行业普涨机会，券商也应值得重视。目前券商板块同样处于低估低配，PE(TTM)仅位于13年以来14%的历史分位，同时基金相对自由流通市值和沪深300基准明显低配券商板块。
　　消费方面，目前促消费同样是政策关注的重点，未来疫情扰动渐去叠加政策支持有望推动消费基本面改善。去年10月末以来消费板块涨幅已经较为显著，例如食品饮料涨幅达38%(最大涨幅为44%，下同)，社会服务涨幅为22%(28%)，未来应关注消费基本面数据验证情况。全年维度看，低估低配的医药有望迎来基本面改善，借鉴21年疫后复苏经验，23年医疗器械、医疗服务、中药有望增长较快，结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医疗器械净利增速为35%，医疗服务为20%。
　　风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。
（文章来源：海通证券）