城投公司正转向境外债发行以突破融资瓶颈，特别是离岸人民币债券（俗称“点心债”），2023年四季度，城投共发行52只合计293亿元点心债，创新高。城投境外债发行期限呈现短期化，但监管或正收紧一年期以下城投境外债发行的政策。在城投境内债利差不断压缩后，城投境外债利差仍处于高位，机构普遍看好当前城投境外债的配置、交易价值，建议优先关注东部地市/区县平台，短久期仍是较为稳妥的策略。
　　城投点心债发行超千亿，同比大幅增长超2倍
　　2023年四季度以来，由于化债政策的推进以及严控政府新增债务的要求，城投境内债券发行及募资用途被进一步被限制。城投公司正纷纷转向境外债发行，以拓宽融资渠道。
　　而在美联储加息周期中，美元债发行成本较高，城投公司更倾向于发行离岸人民币债券。根据广发固收首席刘郁的数据，2023年，城投点心债发行数量达166只，发行金额为1033亿元，两者均较2022年增长超过2倍。其中，四季度发行数量创新高，达到52只，金额合计293亿元。同时，2023年城投美元债发行数量和规模分别为80只和114亿美元，仅为2022年的三分之一左右。
　　图：城投点心债季度发行数量与金额
　　（资料来源：广发固收，财联社整理）
　　根据财通证券固收首席房铎的最新数据，进入2024年以来，城投公司累计发行了6.41亿元人民币境外债和1.71亿美元境外债，折合人民币的融资总值约18.64亿元。
　　从发行期限来看，城投境外债发行期限呈现出短期化的趋势。华安固收首席颜子琦的数据显示，2023年全年，1年及以内城投境外债累计发行额占比11.0%，较2022年提升约4.6个百分点；1至3年期累计发行额占比8.1%；3年期以上累计额占比80.9%，同比减少8.3个百分点。
　　2023年1月，发改委发布了《企业中长期外债审核登记管理办法》（2023年第56号令），明确了适用范围不包含一年期以下的境外债融资，一年期以下的境外债不需发改委审核，由当地外管局备案。天风固收首席孙彬彬指出，部分区域资金压力可能偏大，发行364天短期限的美元债以缓解资金压力。
　　房铎分析，发行一年期以下境外债的城投主体在境内投资人的配合下，通过TRS（收益互换）、QDII的渠道完成出境，对城投发行境外债进行认购，此类通道费在2%-5%。城投境外债一年期票面利率在4.8%-9.7%之间，主体发行总成本（票面利率+通道费）超过8%，明显高于境内债的成本。在现在的化债背景下，高额的成本无益于城投化债，监管或对这部分收紧，未来一年期以下的城投境外债或将缩量。目前，监管已减少备案受理。
　　掘金东部地市高收益城投境外债，短久期策略仍优
　　存量境外城投债的发行主体以AA+级为主，主要分布在浙江、山东、江苏三省。根据颜子琦的数据，当前城投中境外债存量余额6100多亿元，共涉及发债城投320多家。其中AA+主体存量债券规模占比48%，AAA主体占比35%。浙江省城投境外债发行最多，存量超过1300亿元；山东与江苏次之，都接近900亿元；四川、广东、福建、河南、重庆等地区的城投境外债存量也都超过200亿元。
　　机构普遍认为，当前城投境外债的配置、交易价值都较高。房铎指出，“资产荒”的背景叠加揽子化债政策利好，城投境内债作为优质标的，利差不断压缩，收益率在4%以上已少见，而境外债却保持较高收益。2024年美联储预计开始降息周期，其他主要经济体的央行预计跟随，从而带动境外债价格上涨，使得城投境外债备受市场青睐。
　　根据刘郁的统计，目前城投境内债信用利差只剩119bp，而城投境外债信用利差仍处于高位。具体来看，城投美元债信用利差高达195bp，城投点心债也有176bp，两者均明显高于境内债。
　　如何进一步挖掘收益率较高的城投境外债？孙彬彬认为，票息收益5%以上的城投境外债主要分布在山东、江苏、四川。短久期品种底线风险应该可控，但需要关注境内外融资政策的变化带来的压力。中长久期品种建议优先关注东部地市/区县、中部地市平台。
　　刘郁则认为，浙江、福建、江苏、广东这类好区域，城投美元债相较境内债超额利差在65bp以上，城投点心债相较境内债超额利差在25bp以上，性价比较高。
　　寰擎信息发展研究部总监李通在公开路演中表示，离岸城投债利差下行虽然已经开始但仍然滞后于在岸。由于信息同步不足，离岸城投债投资认知差别于境内，尾部地区不敢下沉，对于优质和中等地区的尾部小城投偏好也不高。李通建议大胆下沉，预计境内外利差差额将较快被压低。
　　在久期策略上，房铎认为，城投债保兑付的预期仍然较强，短久期仍是较为稳妥的策略。短久期策略的执行或有两种手段：一是买发行期限在一年及以下的，持有到期；二是买期限一年及以下，跟踪海外央行货币政策调整情况，择机卖出，获取资本利得。在2024年海外央行降息的预期较浓的情况下，第二种手段的收益或更高。
（文章来源：财联社）