党的十八大以来，我国持续推进资本市场系统性改革，在“建制度、不干预、零容忍”的九字方针下，规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场良性生态正在加速形成。自2019年我国推出科创板并试点注册制以来，资本市场加速推进交易、退市、信息披露及投资者保护等配套制度改革。注册制改革作为资本市场的“牛鼻子”工程，其以信息披露制度为基础，以完善的法制规范为保障，以多层次资本市场体系为支撑，以公平、高效的交易制度为导向，以强化投资者保护为目标，推进资本市场基础制度建设迈上新台阶。
　　一、注册制改革是资本市场的“牛鼻子”工程
　　注册制改革的三原则充分体现了资本市场基础制度建设的原则和导向。易会满主席多次强调，我国注册制改革要坚持尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征的三原则。注册制改革的基本内涵充分体现了资本市场市场化、法治化、专业化和国际化的精神内涵，强调投资价值判断归位给市场主体，以高质量的信息披露来推进市场透明、公开和公平交易，在放松事前监管的同时注重事中事后监管，以完善的法制来引导市场规范发展。注册制改革的三原则不仅是发行制度改革的原则，也是我国资本市场基础制度建设的重要原则导向。
　　注册制以发行制度改革为核心系统性推进基础制度建设。发行制度是资本市场入口端最重要的基础制度，发行制度直接影响资本市场融资功能的发挥，同时与发行制度直接相关的上市公司质量是影响市场投资价值的基石。以三原则为基础，注册制改革极大推进了我国发行制度的市场化、专业化和国际化。在市场化上，发行制度改革的重心是要推进发行方式、发行场所及发行定价的市场化，允许企业自主选择是否发行上市，允许企业自主选择发行上市的市场和板块，允许市场投资者对拟上市企业进行自主定价。注册制试点以来，我国沪深交易所及北交所在服务企业发行上市上形成了差异化定位，企业可以根据自身的行业属性和定位来自主选择发行市场，同时市场询价及机构配售机制极大推进了发行定价的市场化。在专业化上，发行制度改革的核心是要提升市场中介机构及投资者的专业水平，自注册制改革试点以来，以证券公司为代表的市场中介机构不断强化“看门人”职责，在推动上市公司提升信息披露质量，推动市场化定价以及优化投融资服务上做了大量积极有效的工作；专业投资机构的快速发展也极大提升了市场专业定价水平。在国际化上，发行制度改革的重心是要推进我国发行制度与境外成熟市场通行惯例相结合，自注册制改革试点以来，我国在发行定价、机构询价及机构配售上极大的吸收了境外市场最佳实践，专业投资机构队伍也日渐国际化。从历史经验看，过往我国推进多轮基础制度改革，发行制度是每一轮基础制度改革中的重点内容，发行制度改革直接影响交易、退市、信息披露等基础制度的改革方向，以发行制度为核心的注册制改革是资本市场基础制度改革的“牛鼻子”工程。
　　二、注册制改革推动全流程信息披露制度建设
　　注册制改革以高质量的信息披露为基础，推动信息披露制度向过程披露、主动披露、及时披露和公平披露转变。信息披露制度是注册制改革得以有效运行的制度基石，其贯穿到资本市场基础制度改革的各个环节。信息披露的真实性、有效性将直接影响资本市场投融资功能的发挥和市场专业定价。上市公司需要借助高质量的信息披露来向市场和投资者传递企业经营的信息，投资者需要以信息披露为基础对上市公司投资价值进行判断，各类中介机构要借助自身的专业能力来引导上市公司提升信息披露质量，监管部门需要基于信息披露来衡量上市公司及各类主体运行的规范程度。注册制改革在放松前端入口的同时在客观上要求必须提升信息披露质量，强化事前、事中与事后的全流程信息披露管理。
　　注册制改革推动信息披露从上市后披露向发行上市全过程披露转变。过往我国对上市公司的信息披露管理主要侧重在发行后上市公司经营业绩的持续性披露管理上，随着注册制改革推进价值判断向市场主体回归，发行过程的信息披露质量将直接影响到新股定价和上市募资，招股说明书成为投资者判断投资价值的重要依据。注册制下企业招股说明书的内容披露更加充分，除了披露公司面临的行业发展环境外，还需要说清企业的技术先进性、生产经营、业务模式、内部治理、风险因素等重大事项，行业共性的披露内容明显减少，反映企业特性的披露内容明显增多，招股说明书真正成为投资者用于判断投资价值、做出投资决策、了解投资风险的信息基础。科创板企业的招股说明书信息披露要求更为细致严苛，需要企业在风险因素、业务与技术、募集资金等多方面就硬科技特征增加或补充更具体的披露要求，为投资者了解硬科技企业的技术特征和投资风险提供更全面的信息基础。
　　注册制改革推动信息披露从被动披露向主动披露转变。过去我国资本市场信息披露以强制性的被动披露为主，新《证券法》鼓励主动披露，在法制层面提升我国上市公司自愿信息披露的动力。《证券法》强调除依法需要披露的信息之外，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息。鼓励自愿披露将有效推动发行人或上市公司的信息披露管理，信息披露越充分、越主动、质量越高的企业越容易得到投资者的青睐，在市场竞争中脱颖而出的概率越大。
　　注册制改革提升信息披露的及时性和完备性。注册制下投资者的价值判断需要以大量真实信息为基础，这对信息披露的主动性、及时性提出更高要求。新《证券法》进一步完善信息披露的原则和要求，提出信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整、简明清晰、通俗易懂、及时、公平。信息披露的总体原则是充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，体现实质有效的原则。《证券法》同步扩大了信息披露的主体，明确除上市公司和发行人外，控股股东、实际控制人等相关责任主体也被纳入信息披露义务人的范围，推动信息披露完备性提升。
　　注册制改革提升信息披露的公平性。注册制下信息披露需要把公司及与公司相关的信息，适时、适当地展示给投资方和社会公众。为保障投资者的合法权益和推进市场公平交易，信息披露的过程应该公平公正。上市公司及相关信息披露义务人应当同时向所有投资者公开披露重大信息，确保所有投资者可以平等地获取同一信息，不得实行差别对待政策，不得提前向特定对象单独披露、透露或者泄露未公开重大信息。同时对信息保密工作提出更高要求，需要建立完善的管理制度，明确内幕信息知情人、内幕信息的定义和范围，防止未公开重大信息泄露，从而造成投资者信息获取的不一致。
　　三、注册制改革推动市场法规制度不断完善
　　注册制改革以完善的法制规范为保障，推动资本市场基础法律制度体系不断完善。法治化是注册制改革得以推行的重要制度基础，在还权给市场的同时，要借助法规制度的完善来确保市场有序运行。注册制改革在本质上是市场化改革，放宽入口的同时需要加大对违法违规的处罚力度，增加市场违法的成本，确保市场优胜劣汰机制；推进发行定价的市场化需要对原有的制度规范体系进行及时修订，使其与市场主体结构及市场化定价机制更加匹配；市场主体的扩容及国际投资者的广泛参与需要法规制度在更大程度上与国际通行惯例接轨，提升法治的国际化水平。
　　注册制改革加速推动上位法体系持续完善。2020年新《证券法》正式实施，明确了证券发行采用注册制，优化股票、债券上市条件，为注册制改革提供上位法基础。另外，《证券法》扩展证券定义，将CDR、资管产品和ABS纳入证券定义，将部分境外证券发行和交易活动纳入规范范畴，明确注册制是所有金融产品发行的基础制度。同时，《证券法》明显提升证券违法成本，推动《证券法》更好地与《刑法》衔接，推动行政处罚与刑事责任更好衔接，在法制层面上落实“零容忍”。另外，《期货和衍生品法》正式发布，赋予衍生品法律地位，极大推动了基础金融工具和产品体系的丰富，为资本市场创新发展提供了重要基础。
　　注册制改革下我国加速清理原有制度规范，提升规章制度与注册制的适配性。2021年1月份，证监会发布《关于修改、废止部分证券期货规章的决定》，清理整合与上位法不一致、与资本市场发展和对外开放实践需要不适应的制度文件，包括将证券公司在境外设立、收购子公司或者参股经营机构的管理方式由行政许可改为备案管理，完善期货公司保证金封闭管理制度等，以强化证券期货规章制度体系的系统性和科学性，不断提高证券期货监管的透明度和法治化水平。2021年证监会首次全面开展上市公司监管法规体系的整合工作，现行相关部门规章以下层级规则、沪深交易所相关自律监管规则减少60%，形成上下衔接、有机互动、层次分明、内容趋于一致的法规体系，在操作层面极大简化流程，提升各类市场主体的运营效率。
　　注册制改革推动我国法律制度体系加速与国际通行惯例接轨。近年来我国持续深化境内外资本市场互联互通，截至2021年底外资投资者持有A股流通市值占比已接近5%。市场的多元开放在客观上要求我国基础制度也需要与国际通行惯例相向而行。在注册制改革的推动下，近年来我国相继建立健全境外机构投资者参与交易所债券市场制度，允许进入银行间债券市场的境外机构投资者直接投资交易所债券市场。沪伦通扩容至包括德国、瑞士等境外市场，且CDR和GDR的发行、定价和交易规则与境外市场不断趋同。中美双方成功签署跨境上市公司审计监管合作协议，推进上市公司审计规则及审计结果的互认。在交易结算上，我国在借鉴国际市场通行做法的基础上结合中国市场实际，稳步推进货银对付(DVP)改革，提高了国际投资者在国内交易结算效率，提升了境外投资者对资金安全保障的信心。
　　四、注册制改革推动多层次资本市场体系日渐完善
　　注册制改革以多层次市场体系为支撑，推动退市制度、转板制度日趋完善。多元有序的多层次资本市场体系是注册制改革的沃土，注册制改革在入口端放开市场准入，这在客观上要求在出口端强化退出机制，经过“宽进宽出”的筛选机制不断完善市场优胜劣汰机制，提升上市公司质量。除此之外，转板制度是打通多层次资本市场体系的重要桥梁，随着北交所的成立，我国场外市场与场内市场之间的衔接机制不断畅通，有上有下、有进有出、有序承接的灵活转板机制正在逐步形成。
　　注册制改革推动退市制度严格化，退市企业数量增加。注册制高效的原因一方面在于借助市场化改革放开市场准入，另一方面也依赖于严格的退市制度来推动市场优胜劣汰。自2019年试点注册制以来，我国对退市制度的重视度提高到了全新高度。2020年3月份，新《证券法》将上市公司退市制度下沉到证券交易所，同年4月份创业板退市改革简化了退市流程，一并取消暂停上市和恢复上市机制。同年12月份，沪深交易所发布退市新规，从财务类、交易类、规范类、违法类四个方面推出更严格的退市制度，财务亏损年限从连续3年或4年降至2年，新增20个交易日市值低于3亿元的退市标准，新增信息披露、运作重大缺陷导致退市标准，大幅降低退市门槛。此外，退市新规大幅缩短了退市所需时间，退市整理期从30日降低至15日，有利于让更多不具有持续盈利能力、不符合继续上市条件的企业退出A股市场，加强资本市场的优胜劣汰功能。2019年之前，A股每年退市公司数量基本在5家以内，近年来退市数量逐年增加，2021年A股退市公司数量超过20家，较2020年16家与2019年10家进一步提升。
　　注册制下“壳”价值明显下降，进一步推动退市制度改革。过去由于上市资源稀缺，退市企业数量较少，借壳上市成为资本市场企业上市的重要方式。2015年A股有34家公司借壳上市，当年IPO公司数量为220家，借壳公司数量占IPO公司数量的比重达到15%。近年来，随着注册制改革试点的快速推进，壳资源价值明显下降，借壳上市公司数量骤减。2017年至2020年成功借壳案例分别为7家、3家、8家、3家，2021年有10家公司宣布借壳，最终仅3家借壳成功，这在很大程度上改善了过往资本市场存在的“炒小”“炒差”和“炒壳”现象，有力推动市场价值投资理念的形成。
　　注册制下转板制度加速改革，新三板企业相继IPO或转板。多层次市场体系是提升资本市场包容性和服务能力的重要基础，北交所及沪深市场的高估值和高流动性吸引更多新三板优质企业IPO或转板，同时新三板市场也为主板退市企业提供了退出渠道。转板机制的打通将极大提升新三板市场的吸引力和活力，推动更多企业，尤其是中小企业主动拥抱资本市场，这将极大提升企业资产证券化水平。2019年以来，新三板转A板企业明显增加，2019年-2021年分别为43家、146家和175家，累计转板数量占过去15年转板企业总数的比重接近90%。同时，新三板内部企业转板也日渐频繁，2020年有551家公司从基础层转板至创新层，创新层挂牌公司数量也由2019年的667家迅速增加至2020年的1138家，入选精选层的第一批公司有32家，之后又有多家公司从创新层相继转入精选层。
　　五、注册制改革推动交易制度向公平、高效、多元转变
　　注册制改革以公平、高效交易为导向，推动交易制度向更加多元化、高效化及公平交易转变。注册制改革在推进资产端市场化改革的同时，在客观上也要求资金端进行相应的市场化改革。公平、高效的市场交易是吸引投资者参与资本市场的基础，也是提升市场交易活力的关键所在。以发行制度为核心，科创板、创业板及北交所在推行注册制改革试点的同时也推出了交易制度改革，从放大涨跌幅幅度、丰富多元交易主体、鼓励差异化交易策略以及完善上市公司临时停复牌制度等方面不断优化市场机制。在保障市场交易活跃度的同时，最大程度上借助市场交易功能的完善来推进市场风险缓释，在确保信息披露公平性的基础上推进市场公平交易。
　　注册制下我国不断放宽交易涨跌幅，给予投资者更大的投资交易空间。受历史因素影响，我国资本市场在交易机制上一直实行涨跌停限制，其在有效维护市场稳定的同时，也导致了价格发现延迟，市场波动率在涨跌停后一段时间蔓延等弊端。为进一步推进市场化改革，科创板在试点注册制初期就将涨跌幅限制放宽至20%，同时在前5个交易日不设涨跌幅，且上市首日即可进行融资融券交易，推进市场双边交易，有利于更好发挥市场的价值发现功能。后续创业板在引入注册制改革试点时，在交易机制上也借鉴了科创板的交易制度并将存量创业板公司的交易涨跌幅也放宽至20%，推进板块内公司交易波动幅度的一致性。2021年北交所开市同步引入注册制，交易机制方面除与科创板和创业板保持一致外，将交易涨跌幅进一步放宽至30%，不断推进交易制度的灵活化。
　　注册制推动停牌复牌等交易制度完善。在最新停复牌指引颁布以前，我国上市规则中规定了多达十几种类型的停牌，除了存在因可能导致上市公司股票价格异常波动的警示性停牌外，还存在着大量的例行停牌，如上市公司披露定期报告、召开股东会、资产重组等。为提升市场交易效率，2019年以来沪深交易所相继修订并发布了《上海证券交易所上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》《深圳证券交易所上市公司信息披露指引第2号——停复牌业务》，总体方向是减少停牌情形，缩短停牌时限，强化分阶段披露要求，明确上市公司及相关方的停复牌责任，在确保信息公平披露的同时维持市场持续交易。
　　注册制推动基础交易工具不断丰富。注册制带来的市场扩容推进资本市场基础交易工具不断完善，以跨市场产品、跨境产品及结构性衍生品为代表的新产品和新交易方式层出不穷。2021年以来沪港、深港ETF互通产品正式推出，大陆与香港市场进一步互联互通，境外陆续挂牌上市跟踪科创板50等中国特色指数的资管产品，科创板50指数ETF在美国、英国、日本等境外市场上市。同时，国内期货衍生品也不断扩容，中证500、中证1000的期货期权品种相继推出，为投资者提供更多风险对冲和缓释工具。
　　注册制推动交易主体多元化和机构化。注册制改革带来的市场扩容有效提升了A股市场交易活跃度，2019年以来科创板上市新股首日换手率平均在77%左右水平，远高于主板同期开板日平均换手率45%，而创业板注册制改革后首日平均换手率保持在66%附近，较注册制改革前50%的幅度有所提升。同时，注册制改革推动我国机构投资者队伍不断发展壮大，公募基金管理规模从2019年初不足14万亿元快速增长至2021年底25.6万亿元，个人投资者借助购买资管产品等形式加速机构化，2021年我国各类机构投资者持有A股流通市值比重超过22%，较2018年增长6个百分点。
　　六、注册制改革下我国持续强化投资者保护制度
　　注册制改革以提升市场资源配置效率和强化投资者保护为目标，推动投资者保护机制及集体诉讼制度不断完善。注册制下包容多元的发行条件和上市标准以及市场化的定价机制，将带来企业价值的进一步分化，需要投资者具备更强的专业能力和风控能力，同时也需要配套的投资者保护制度来防范化解风险。与境外不同，我国个人投资者比重较高，截至2021年底，我国个人股票投资者已超过1.97亿人，不少中小投资者存在专业知识不足、风险意识较弱、自我保护能力不强等特征。注册制改革试点以来，我国不断强化投资者保护机制，提升对中小投资者合法权益的保护。
　　注册制推动投资者保护的法律制度完备化。在2020年新《证券法》增设“投资者保护”专章之前，我国投资者保护制度的法律体系相对分散，在《证券法》《证券公司监管管理条例》《证券投资基金法》等多部规章中分别规定了关于防止内幕交易、加强控股股东约束、保护中小投资者合法权益的要求。新《证券法》突出强调投资者保护在《证券法》中的重要地位，集中表达了证券法保护投资者权益的立法宗旨与核心价值，明确区分了普通投资者和专业投资者，建立起上市公司股东权利代为行使征集制度，确立了先行赔付制度，在法律层面形成对投资者的事前事中事后全方位保护。
　　注册制改革后投资者维权方式不断丰富，资本市场特别代表人诉讼制度成功落地实施。过去我国资本市场投资者尤其是中小投资者维权面临诉讼难、周期长、费用高等问题，权益受损后没有专门的机构进行调节。注册制改革畅通了投资者维权渠道，新《证券法》首次提出了特别代表人诉讼制度，即投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼。2021年4月份，广州市中级人民法院发布公告，宣布康美药业证券虚假陈述纠纷普通代表人诉讼转为特别代表人诉讼，这是我国资本市场首例特别代表人诉讼，投资者保护机构作为代表人，可以为经证券登记结算机构确认的权利人向法院进行登记，这样能够极大减轻投资者在诉讼中的举证负担和成本，从而有利于克服受害投资者人数众多、每人受损金额不大的诉讼动力不足问题，在最大程度上保护广大中小投资者的合法权益。
　　注册制下投资者保护组织体系不断完善。投资者保护组织是强化投资者保护的主体，近年来我国证券监管部门持续完善以投资者保护局为核心，投保基金、投服中心协同配合的“一体两翼”投资者保护体系，不断完善投资者行权及纠纷化解机制。投资者保护机构的功能持续扩大，投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，双方可以向投资者保护机构申请调解；投资者保护机构对损害投资者利益的行为，可以依法支持投资者向人民法院提起诉讼。投资者保护服务不断优化，12386服务热线处理效率和水平不断提高，自热线开通以来累计处理各类投资者诉求约83万件，为投资者挽回损失近2.8亿元。
　　证监会多次明确，“扎实推进股票发行注册制改革，下足‘绣花’功夫，做实做细全面实行股票发行注册制的各项准备。”以注册制改革为指引，我国将持续推进信息披露、法制规范、交易、退市及投资者保护等基础制度建设，以制度创新激发资本市场新活力，不断提升资本市场服务实体经济和服务居民财富管理的能力。
（文章来源：证券日报网）