2022年以来，俄乌冲突加剧了全球通胀原有的高点和粘性，迫使美联储不断上调终点利率，导致美元流动性减少，且具体体现在离岸流动性的锐减，进一步使得资金回流至美国，美债收益率不断攀升的同时美元兑其他货币出现大幅升值，欧元兑美元甚至跌破平价。
　　展望2023年，宏观因素将发生转折性变化，中美经济短周期预计反转，中国疫情影响下降，经济有望实现弱复苏，而美国在二季度可能步入衰退，货币政策转向。
　　(一)美国经济何时会进入衰退？预计在2023年二季度左右
　　线索一：美国已经进入主动去库存阶段，美国ISM制造业PMI新订单指数持续跌破50的荣枯分水线。从库存角度来看，随着美国总需求放缓、供应链压力的缓解，美国社会总库存从2022年年初以来的补库迈入去库。数据显示，库存总额同比增速从6月高点的18.51%回落至9月的18.24%，且库销比持续回升。与此相对应，PMI中订单库存持续回落、客户库存接近疫情前的水平。
　　考虑到新订单滞后6个月的数据能够与GDP同比增速基本相对应，且1960年至今16次新订单低于荣枯分水线的情况中，成功预测NBER定义经济衰退的概率为50%，所以以此倒推，本轮PMI新订单指数低于50且预测成功的情况下，美国或在2023年一季度左右发生经济衰退。
　　线索二：美国10年与2年、3个月国债期限利差已经倒挂。期限利差更多反映了市场对未来经济增长的信心，从而间接影响到消费、投资和储蓄等相关的经济活动。在通胀压力下，美联储加快加息节奏，对政策利率较敏感的3个月和2年短端利率上行速度明显快于长端利率，期限利差出现下行。作为常用的美国经济衰退前瞻指标，自1980年至今美债10年与3个月利差倒挂过4次，均提前12至18个月左右预测到美国经济衰退的情形。
　　本轮利差倒挂和经济正式进入衰退之间的时间将会较前几轮收窄：本轮通胀高点被拔高，或意味着短期经济下行压力速度将快于通胀下行，但短期美联储货币政策不会贸然反转，和经济周期形成错位，长端利率下行速度或将更快于短端利率，期限利差倒挂加深，加速经济进入衰退。
　　线索三：失业率已经拐头回升。10月非农数据虽然总量韧性有余，但是失业率超预期回升，或表明劳动力市场最强劲的时候已经过去。从历史规律来看，失业率拐点出现的不久之后经济则会进入衰退。
　　线索四：美国咨商会领先经济指数增速已经跌入负值。该指标通过跟踪就业市场、制造业、金融市场与住房市场等10项衡量经济健康状况的指标来编制而成的指标。从历史来看，若美国咨商会领先经济指数低于-7.5%左右，经济就将进入衰退期间或处于衰退初期，9月该指数已达到-5.6%，以史为鉴，美国或将于2023年第一季度陷入经济衰退期间。
　　从消费和投资两方面来看，在下半年储蓄率快速回落下，居民可支配收入已经有所走弱，叠加加息对消费的滞后影响，居民消费能力在利率上行下将进一步放缓。另外，2022年三季度美国私人投资对GDP环比拉动为-1.6%，为主要拖累项目，其中地产投资中成屋销售和新开工同比增速已经连续几月跌入负值，预计对投资的拖累程度走阔。
　　(二)美国经济衰退有多深？危机程度将和利率终点水平相匹配
　　有弹性的就业市场将有助于缓解经济衰退。虽然目前劳动力市场的裂痕已现，但是劳动力市场供需缺口仍有近500万人，意味着失业率难以大幅上升。一方面疫情初期许多雇主进行了大规模裁员后，一直难以找到可雇用的员工，劳动力市场供给持续偏低，这可能决定即使在经济萎缩的情况下，保留现有员工的意愿仍会上行。另一方面，2022年3月至9月，美国的职位空缺率下降了0.8个百分点，而失业率却仅下降了0.1个百分点，这表明后续产出增长的放缓对就业的影响可能小于前几轮传统经济周期，不会引发失业率大幅上升。
　　实际可支配收入增长逐步接近底部，而服务业韧性仍存。疫情出现后，短期疫情对美国不同行业冲击不同，以及财政和货币政策对不同行业的提振力量不一，虽然导致在复苏初期难以形成合力，但是也意味着复苏较为滞后的行业在衰退初期有望对经济的下行形成支撑。
　　当前三季度私人消费中服务对GDP的环比拉动率为1.24%，服务业消费的韧性较强。虽然后续经济下行也将进一步拉低服务消费，但是疫情后居民出行的模式已经发生改变，在居家办公成为常态的背景下，服务消费对经济下行的敏感性将有所减弱。另外，汽油和耐用品等领域的总体通胀大幅下降能够部分对冲就业增长放缓对实际可支配收入增长的拖累。
　　消费和企业资本开始进入衰退，但是安全边际较强，催化金融风险需要更为激进的加息。从数据来看，第二季度家庭债务占个人可支配收入的比例为9.6%，高于去年初的8.4%，但远低于2007年底13.2%的峰值和过去40年的平均水平。另外，虽然融资利率急剧上升，但许多公司在利率较低时为债务进行再融资，企业债务水平在可控范围内。
　　美联储和牛津经济研究院(Oxford Economics)的数据显示同期非金融企业的未偿债务达到12.5万亿美元，为历史新高，但仅占企业利润的3.7%，低于2019年年底的4.8%，非金融公司债务占公司股权市值为26.1%，基本持平于2019年年底水平。
　　从目前情况来看，美国在2023年二季度进入至衰退，整体衰退程度可控。但是后续仍需警惕，终点利率继续超预期上行，企业投资和消费意愿大幅下挫或将限制银行端放贷意愿，可能会催化更严重的金融和经济压力。
　　(三)货币政策将有何变化？政策逐渐滑坡
　　首先，上半年通胀压力确定缓和，货币政策加息节奏放缓并有望停止加息。10月CPI超预期回落，核心CPI也拐头下行，对利率敏感的商品价格加速回落对冲服务价格韧性，具体体现在二手车价格出现明显回落，货币政策CME利率期货隐含的加息预期终点为此从5%回落至4.75%，且终端利率也跟着有所回落。但短期住房租金和服务薪资难以大幅回落：美国20大中城市标准普尔/CS房价指数领先美国住房租金10个月左右，当前该指标回落但依然处于历史高位，表明住房租金价格上半年仍有支撑。
　　其次，经济下行趋势+中期选举结果约束财政刺激，下半年货币政策降息预期将会有所升温。一方面正如前文所述，美国经济大概率在2023年一、二季度进入衰退，下半年市场押注降息的概率会有所上行。另一方面，虽然民主党最终赢得了参议院，但是失去对众议院的控制意味着2023年财政落实度困难有所加大，拜登为应对经济下行而采取扩张性财政政策的顺利程度将远不如他前期执政时期。
　　第三，2023年上半年仍需警惕美联储对通胀预期的管理。由于2023年上半年通胀仍将处于较高的位置，但届时经济疲软或已显现，仍需关注美联储对货币政策表态进而对实际通胀的传导。
　　综上，2023年上半年左右美联储停止加息，并在下半年开启降息预期，实质性的货币政策转向需要看到通胀回落至2-3%左右的水平且经济衰退超预期，加息时间点可能在年底或2024年初。
（文章来源：新华财经）