2月15日，港股大盘在整理一天后再度下行，恒生指数全日下跌301点或1.43%，收报20,812点，盘中创出本轮调整浪的低点。恒生科指下跌0.96%，收报4,288点。大市成交金额有1,123多亿港元，交投仍然淡静，港股通则录得59.11亿港元的净流入。近期港股通于指数上升时获利，下跌时吸纳，流量缺乏可持续性，反映当前内资看短做短。尽管恒指的跌幅不算太大，但市宽恶化，结构不健康。
　　蓝筹股中仅3只股份录得升幅，分别为百度(09888 HK)、新奥能源(02688 HK)及小米集团(01810 HK)，地产及消费股跌幅较显著，如碧桂园服务(06098 HK)及碧桂园(02007 HK)分别跌5.7%及5.6%，是跌幅最大的两只蓝筹。地产及物管股炒作气氛熄火，背后反映风险偏好明显收缩，也显示投资者从过度乐观的预期回归现实。由于港股恒指及MSCI中国指数的预测PE已回归均值，接下来指数要进一步上涨就必须依靠基本面的改善，而当前市场开始修正了对美联储降息的过分乐观预期，因此分母端又给港股带来一点压力。
　　截至2月15日，恒生指数PE TTM处于2016年以来45.0%分位数左右，预测PE尚处于2016年以来的49.2%分位数，均值回归已经完成。过往恒生指数分别在2016年9月、2019年4月、2020年7月的估值修复至平均水平后，均出现牛市的短暂调整或造出反弹浪的顶部，而后续能够延续升势，主要取决于中国经济的增长状况。
　　美国公布了1月CPI数据，环比走高，同比继续回落。数据公布后美股三大指数早盘一度出现较大波动，但尾盘收复日内大部分失地，其中对利率最敏感的纳指更上升0.57%。美国2年期及10年期债息分别上升至高见4.645%及3.799%；美元指数及黄金价格变化不大；比特币大涨3.0%。总体上，风险资产特别是美股对通胀数据的负面反应愈来愈少。随着加息周期进入最后阶段，通胀回落趋势的确定性更高，利率水平重点已不是有多高，而是高利率能维持多久时间。市场的关注点从分母端转向母子端(盈利)，亦即关注企业盈利下修的速度有多快。
　　1月CPI同比+6.4%(预期+6.2%)，环比+0.5%(预期+0.5%)；核心CPI同比+5.6%(预期+5.5%)，环比+0.4%(预期+0.4%)。分项目看，能源环比重拾正增长，贡献了CPI同比增速的0.6个百分点；房租环比+0.7%，同比+7.9%，贡献CPI同比增速的2.7个百分点。由于反映真实租金的Zillow房租指数早于去年初见顶，料3月后反映在CPI的房租通胀下行速度会加快。
　　经历月初超预期的非农、ISM服务业PMI数据，以及本周的CPI数据后，市场已完全修正此前对大幅抢跑内年降息的乐观预期，利率期货隐含的年底利率区间已向美联储12月的SEP重新靠拢。然而，投资市场一向把数据作线性推移，利率期货预计年内终端利率提高至5.25%-5.50%的区间，亦即较一周前上移了25个基点，预计12月降息25个基点至在5.0%-5.25%的区间，年底政策利率低于5%的机率下降至仅32.7%。
　　2月FOMC的声明指出，“通胀已经有所缓解，但仍处于高位”，鲍威尔指可能仅需“再加息数次”，便能达到联储认为压低通胀所需的足够限制性水平。我们认为美联储大概率在3月及5月各加息25个基点，6月会否如利率期货预期般再加息25个基点仍有很大的不确定性，美联储还可以观察数个月的通胀及失业率的数据再作判断。1月M2出现破纪录的负值，已指向未来通胀必然会下降，而1月CPI及核心CPI已表明通胀下行的大方向确定，未来应更关注通胀下行的速度有多快。然而，美国服务业的需求仍具韧性，紧张的劳动力市场可能导致除房租外以的核心服务通胀下降速度较为缓慢，而中国经济重启提振以石油为首的大宗商品需求，进而增加了美国的商品通胀走向的复杂性。
　　此外，在考虑高利率对实体经济的伤害逐渐浮现之下，最可能的情况应该是终端利率不再升高，而是靠长期维持高利率抗击通胀。历史上历次加息周期联邦基金利率的终值均高于当期通胀率，当前核心PCE、扣除房租核心CPI已低于联邦基金利率，也就是实际利率已转正。美联储很可能会在3月的FOMC会议透露更多暂停加息的想法。因此，我们维持一直以来的判断，预期美联储将加息至5.0-5.25%的区间，年内不降息，5%左右的利率维持一段较长时间。
　　结合到港股方面，内地1月的通胀及金融数据反映经济处于弱复苏的阶段，市场存在强预期，弱现实的状况。尽管中国经济重启、美国经济软着陆机会增加令企业盈利复苏动能较去年强，但高利率维持一段较长时间，以及美联储持续缩表仍会制限美元流动性，而过高利率同时会制约经济潜力增长，因此港股经历主权风险溢价与预期改善带动的估值修复后，估值已回到历史均值，进一步向上的估值修复空间已经不多。
（文章来源：财联社）