投资要点
　　一、5月出口数据超预期下滑，政策转向仍需更多信号指引
　　本轮调整整体尚未结束，除此前提示的数据均值回归、债务风险、疫情等已开始逐步兑现的因素外，当前时间点最重要的预期差在于：1）海外俄乌地缘风险演绎或显著超国内投资者预期；2）国内顶层政策定力与改革的决心和方向显著超投资者预期。就国内政策而言，不排除6月有各部委级政策出台，至多可能会有一次类似降准的货币宽松政策。虽然这些政策可能带来市场阶段性反抽，但很难带来真正的反转。
　　此前公布的5月PMI数据以及最新公布的5月出口数据反映出当前我国经济复苏的基础尚不牢固，经济增长的内生动力仍显疲弱，同时外需放缓也给经济增长带来了外部压力。借鉴过往经验，PMI连续位于荣枯线以下以及出口数据连续下滑时，往往会伴随经济刺激政策的出台。但鉴于今年我国实现5%经济增长目标的压力并不大，以及当前管理层对于政策具有较强的定力，政策转向或仍需更多偏弱数据的指引，年中政治局会议或是政策转向的重要观察窗口期。
　　对于地产而言，当前非一线外的主要城市地产放松政策多数早已落地，而当前地产的核心问题在于居民预期收入和房价预期的下降。大基建的核心问题则在于地方政府财力与债务约束，真正能够起反转作用的政策是类似2008年4万亿的中央财政大规模举债刺激，这也是近期投资者对强刺激政策保持期待的原因。
　　最近市场对刺激政策预期较高，背后是弱复苏成为市场一致预期之后，在以前政策相机抉择的框架内对强刺激政策保持期待。然而，在今年安全导向的政策框架之下，政策定力较强，但市场情绪的回升驱动投资者在眼下并未看到基本面和政策面的显著变化，这一市场微观结构和去年8-9月类似，或也意味着本轮调整尚未结束。
　　二、投资建议
　　二季度海内外风险犹存，市场整体或仍以调整为主，建议关注医药板块，军工、半导体等国家安全板块，以及央企公用事业等主线。具体来看：
　　1）疫情对于社会的长期复杂性影响，居民看病需求的提升及国家后续对于医疗资源的投入加速，使得包括中药、医疗器械、OTC、药店等在内的医药板块的景气度将贯穿全年，甚至更长的周期，中药、OTC等医药品种逢调整可逐步布局；
　　2）今年军费增速保持稳定增长，叠加供应链安全和军工集团国企改革的催化，军工板块或存在较大的结构性机会；美国加强对于中国半导体等行业的封锁，半导体等安全板块或有更大力度政策支持，倒逼国产化率进一步提升；
　　3）新一轮国企改革拉开序幕，低估值高分红的央企龙头仍是A股估值“洼地”，价值实现有望重塑央企估值。
　　4）疫情冲击与地产下行影响下，与地产财富相应的高端和耐用品消费承压，与“口红效应”相关的国货、小家电有望受益，可关注大众消费困境反转的逢低布局机会。
　　风险提示：政策超预期刺激与宽松、中美货币政策超预期、地缘风险加剧等。
　　报告正文
　　我们自春节以来持续强调市场调整的风险，三周前科技股最底部时，我们认为安全驱动的国产替代科技股已进入布局区间。两周前，我们强调新时代政策框架更需要注意的是“底线思维”和“以人民为中心”的理念，政策出现较大力度转向仍需关注地缘冲突、出口、失业率、地产和债务等风险是否进一步演绎。本周公布的5月出口数据超预期下滑，政策刺激似乎“呼之欲出”，该如何看待？
　　一
　　5月出口数据超预期下滑，政策转向仍需更多信号指引
　　我们此前强调，之所以坚定认为本轮调整整体尚未结束，除了此前提示的数据均值回归、债务风险、疫情等因素已开始逐步兑现外，当前时间点最重要的预期差在于：1）海外俄乌地缘风险演绎或显著超国内投资者预期；2）国内顶层政策定力与改革的决心和方向显著超投资者预期。
　　本周三，海关总署发布数据显示，今年前5个月，我国进出口总值16.77万亿元人民币，同比（下同）增长4.7%。其中，出口9.62万亿元，增长8.1%；进口7.15万亿元，增长0.5%；贸易顺差2.47万亿元，扩大38%。按美元计价，今年前5个月我国进出口总值2.44万亿美元，下降2.8%。其中，出口1.4万亿美元，增长0.3%；进口1.04万亿美元，下降6.7%；贸易顺差3594.8亿美元，扩大27.8%。
　　当前，拉动国民经济的“三驾马车”增长整体相对乏力。其中消费受到了疫情“疤痕效应”后国民收入预期降低的制约，投资则在国内外需求不足的情况下面临风险偏好降低的难题，出口作为今年以来拉动我国经济增长的重要动力，在今年3月、4月出口分别同比高增长14.8%、8.5%的背景下，5月出口增速骤然降至-7.5%，不及市场预期。国际市场因通胀居高不下以及地缘风险的持续演绎，导致需求增长放缓，抑制了对“中国制造”的购买需求。这一变化也在PMI数据中可见一斑：今年4、5月份PMI新出口订单持续回落，带动制造业PMI连续两个月陷入收缩区间。
　　出口数据走弱或加速刺激政策转向，但仍需更多偏弱数据指引。此前公布的5月PMI数据以及最新公布的5月出口数据反映出当前我国经济复苏的基础尚不牢固，经济增长的内生动力仍显疲弱，同时外需放缓也给经济增长带来了外部压力。借鉴过往经验，PMI连续位于荣枯线以下以及出口数据连续下滑时，往往会伴随经济刺激政策的出台。但鉴于今年我国实现5%经济增长目标的压力并不大，以及当前管理层对于政策具有较强的定力，政策转向或仍需更多偏弱数据的指引，年中政治局会议或是政策转向的重要观察窗口期。
　　货币政策或进一步发力，但难以带来市场真正反转。就国内政策而言，至少在6月我们不排除有各部委级政策出台，至多可能会有一次类似降准的货币宽松（经济日报《货币政策需进一步发力》）：尽管投资出现较快增长，但是当前投资结构不均衡，消费增长不及预期，出口形势严峻，我国经济持续增长还面临一些亟待解决的问题；货币政策仍需进一步发力，总量调节和结构性调节相结合，提高政策效能，为经济高质量复苏提供持续动力。这些政策或带来市场阶段性反抽，但很难带来真正的反转。
　　国内政策保持定力，地产与基建大刺激政策或难推出。对于地产而言，当经济存在下行压力时，市场对地产政策的博弈预期明显升温。当前非一线外的主要城市放松等多数早已落地，但当前地产的核心在于居民收入预期以及房价预期的下降。真正能够起反转作用的政策是2014-2015年的大规模棚改货币化，这也是部分投资者的期望。
　　大基建的核心问题则是地方政府财力与债务约束，真正能够起反转作用的政策是类似2008年的4万亿中央财政大规模举债刺激，这也是近期投资者对强刺激政策保持期待的原因。然而，这些政策目前时间点并无可能，我们已连续多周列举领导、总理在调研中透露的强定力，至于调研之后的最新观点可以参考：人民日报5.30《我国经济发展具有重要优势》，这一定力亦可通过观察近期中美各类互动验证。此外近期各类最高规格会议无不明确透露：当前政策的重心在于科技安全与教育双减、文化自信、雄安搬迁等重要改革，而非刺激。
　　以上两类政策，即便政策重心转为稳增长都不会发生，根源在于“高质量发展”是新一届政府的核心理念：更加注重增长中的债务约素、共同富裕与安全性，而淡化增速目标。实际上，经济政策框架自2016年以来早已出现重大变化：投资人期盼的“大刺激”的底层逻辑——“发展是解决一切问题的关键”，“确保经济增速必须维持在合理区间”，早已淡出各类文件。
　　故我们维持当前时间点政策定力极强，且改革的决心和方向，如：金融监管、金融业薪酬改革、雄安疏解、双减等进一步推动。就下半年而言，尽管我们认为政策或将在年中后出现一次重大变化，从而启动新一轮行情，但这一变化的方向亦是中央给中低收入群体发放消费券为代表的消费刺激，而非“走老路”。故对于偏好“困境反转”的投资者而言，在当前时点，与其买地产链，不如买“大众消费”。
　　同时，若要这一变化出现，则必然离不开“底线思维”下显著超预期的各类冲击叠加，这也是我们认为目前市场调整尚未结束的重要原因。
　　近期市场对刺激政策期待较高，背后反映的投资者仓位和心态亦或代表本轮调整尚未结束。最近市场对刺激政策预期较高，背后是弱复苏成为市场一致预期之后，在以前政策相机抉择的框架内对强刺激政策保持期待。然而，在今年安全导向的政策框架之下，政策定力较强，但市场情绪的回升驱动投资者在眼下并未看到基本面和政策面的显著变化，这一市场微观结构和去年8-9月类似，或也意味着本轮调整或尚未结束。
　　综上所述，我们维持偏谨慎的观点不变，结构上参考我们对领导河北调研的分析，半导体为代表的科技安全与医药（创新药、中药）是二季度最容易超预期的产业政策，以及上周科技迎重磅会议，故我们维持：1）医药；2）半导体、军工、数字经济等科技；3）电力等央企公用事业推荐不变；4）“困境反转”投资者可布局大众消费（小家电、国货等）方向。
　　二
　　投资建议
　　二季度海内外风险犹存，市场整体或仍以调整为主，建议关注医药板块，军工、半导体等国家安全板块，以及央企公用事业等主线，此外可以关注大众消费“困境反转”的布局机会，具体来看：
　　1）疫情对于社会的长期复杂性影响，居民看病需求的提升及国家后续对于医疗资源的投入加速，使得包括中药、医疗器械、OTC、药店等在内的医药板块的景气度将贯穿全年，甚至更长的周期，中药、OTC等医药品种逢调整可逐步布局；
　　2）今年军费增速保持稳定增长，叠加供应链安全和军工集团国企改革的催化，军工板块或存在较大的结构性机会；以美国为代表的西方国家加强对于中国半导体等行业的封锁，半导体等安全板块或有更大力度政策支持，倒逼国产化率进一步提升；
　　3）新一轮国企改革拉开序幕，低估值高分红的央企龙头仍是A股估值“洼地”，价值实现有望重塑央企估值。
　　4）疫情冲击与地产下行影响下，与地产财富相应的高端和耐用品消费承压，与“口红效应”相关的国货、小家电有望受益，可关注大众消费困境反转的逢低布局机会。
　　三
　　本周市场回顾及展望（6月5日-6月9日）
　　本周主要指数普遍下跌，小盘成长相对占优。三大指数中，上证综指涨0.04%，深证成指跌1.86%，创业板指跌4.04%。本周大类行业涨跌不一，其中电信服务、能源、房地产领涨，工业、材料、医疗保健领跌。活跃度方面，本周大类行业活跃度升降不一，其中房地产、可选消费、日常消费换手率有所回升，信息技术、电信服务、公用事业换手率有所回落。从风格表现来看，本周价值风格表现欠佳，小盘成长相对占优。
　　从中信一级行业来看，本周一级行业涨跌不一，其中家电、传媒、通信领涨，基础化工、国防军工、电力设备及新能源领跌。活跃度方面，传媒、计算机及通信回升明显，机械、农林牧渔、医药换手率有所回落。
　　家电：国内线下客流量持续恢复，家电内销有望提振，线下门店占比高，安装属性较强的品类修复弹性较大。近日商务部、市场监管等四部门发文宣布正在扎实推进绿色智能家电下乡，农村市场消费潜力进一步挖掘。
　　传媒：2023年上半年AI赋能传媒互联应用带来了情绪与估值的双重修复，随着国内外大模型发展与AIGC应用加速落地，传媒估值或将持续提升，建议持续关注AI技术迭代下催生的逢低布局机会。
　　通信：AIGC催生更大带宽需求，海外人工智能大模型进展迅速，国内快速跟进，云计算、PCB、接口类芯片等产业链有望迎来新一轮高景气周期。
　　基础化工：基础化工行业基本面已处于底部区间，下半年若需求提升，则行业盈利有望修复。国内外对化工产品的需求正在逐步恢复增长。且随着新能源汽车景气度的修复，碳酸锂价格有望重回上行通道。
　　国防军工：当前军工板块的估值已接近2020年最低点，高性价比更加凸显。新一轮国企改革拉开序幕，军工行业发展需要紧随，板块具备长期投资价值。
　　电力设备及新能源：近日，国家能源局发布了《新型电力系统发展蓝皮书》，描绘了“碳达峰”、“碳中和”不同阶段下新型电力系统的发展路径，在相关的政策推动下关注电力需求及相关产业投资机会。
　　3.1 指数与行业表现
　　风格指数：本周市场主要指数普遍下跌，创业板指领跌市场。活跃度方面，本周主要指数换手率回落，其中中证500、深证成指、创业板指换手率回落明显。
　　大类行业：本周大类行业涨跌不一，其中电信服务、能源、房地产领涨，工业、材料、医疗保健领跌。活跃度方面，本周大类行业活跃度升降不一，其中房地产、可选消费、日常消费换手率有所回升，信息技术、电信服务、公用事业换手率有所回落。
　　一级行业：本周一级行业涨跌不一，其中家电、传媒、通信领涨，基础化工、国防军工、电力设备及新能源领跌。活跃度方面，传媒、房地产及商贸零售回升明显，机械、环保及公用事业、综合换手率有所回落。
　　3.2 情绪指标跟踪
　　全市场活跃度：2010年以来，全A日均换手率区间大致为0.4%-1.4%，20日平滑后本周全A换手率较上周有所回落。截止6月9日，单日换手率达1.10%，处于历史分位的60.70%。创业板指换手率区间大致为2%-15%，20日平滑后创业板指换手率有所回落。截止6月9日，创业板单日换手率为13.30%，处于历史分位的84.7%。
　　场内融资：本周融资余额有所回落，截止6月9日，融资余额为15114.13亿元，较上周回落33.03亿元，5日平滑后融资买入额占全市场成交额较上周回落0.3%。
　　次新股指标：5日平滑后次新股换手率较上回落0.33%，截止6月9日，5日次新股换手率均值达到8.36%，处于历史分位74.43%。
　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出14.41亿元，较前一周回落99.75亿元，其中沪股通净卖出4.13亿元，深股通净卖出10.28亿元。本周净流入行业前五名是银行、计算机、家电、传媒、交通运输，净流出行业前五名是非银行金融、机械、医药、消费者服务、国防军工。
　　3.3 估值指标跟踪
　　主要行业估值：PB估值中消费者服务估值水平高于历史中位数；
　　主要行业估值：PE估值钢铁、公用事业、商业贸易、休闲服务、计算机、传媒、汽车行业估值水平高于历史中位数。
　　风险提示：政策超预期刺激与宽松、中美货币政策超预期、地缘风险加剧等。
（文章来源：中泰证券）