债市自3月以来持续走牛，与各类机构背后的增持行为密不可分。行至5月，从最新债券托管数据来看，广义基金和商业银行两大债牛推手的配债力度有所减弱，机构减持了企业类信用债和同业存单，增持了地方债等利率债。上周四、周五（6月15、16日）债市回调，分析认为基金减持是调整的主要原因，但目前还看不到大幅抛售的迹象，下跌引发负反馈的概率较小。
　　信用债托管量由增转减2700亿元
　　根据财联社此前的分析和光大固收首席张旭的数据，5月信用债托管量环比净减0.27万亿元，而4 月为增加0.05万亿元。同业存单也由4月的增加2839亿元，转为减少115亿元。利率债与金融债券（非政策性）托管量稳定增加。
　　在利率债的具体品种上，国债的托管量由4月净增1895亿元减小至5月净增765亿元；地方债的托管量由4月净增3486亿元扩大至5月净增5195亿元；政金债托管量由4月净增948亿元扩大至5月净增1229亿元。
　　信用债的具体品种方面，5月短融超短融的托管量由4月增加1401亿元转为减少1096亿元，变化幅度较大；中期票据的托管量由4月减少554亿元扩大至5月减少1119亿元；企业债券5月托管量减少131亿元。
　　广义基金与商业银行配债力量均减弱，企业类信用债遭减持
　　分机构来看，根据华创固收首席分析师周冠南的数据，广义基金5月托管量增量为3146亿，相比4月8000亿左右的增量有所下滑，仍为同期第一大配债增量主体。广义基金5月主要增持地方债、政策性金融债和同业存单，同业存单增持力度随供给缩量被动减弱。
　　图：广义基金近几个月各券种托管增量
　　（资料来源：华创固收，财联社整理）
　　商业银行是4月推动债牛的另一大主力，5月商业银行的债券增持力度同样减弱，托管量增量由4000亿元左右下降至1223亿元。商业银行大幅增持地方债4111亿元，持有国债和政金债规模变化不大，减持同业存单851亿元，减持商业银行债、短融、中票、企业债合计2559亿元，短融和中票的减持力度较大。
　　图：商业银行近几个月各券种托管增量
　　（资料来源：华创固收，财联社整理）
　　5月保险公司的配置力度小幅增加，债券托管量增量由315亿上升至815亿。保险机构主要增持381亿地方债，增持192亿上清所托管的金融债，政金债由减持转为增持251亿，小幅减持国债44亿。证券公司在5月增持了382亿元国债和242亿元地方债，其余券种均呈减持。另外，5月境外机构的债券托管量增量由-417亿转正至194亿，重回净流入。外资机构增持了189亿元政金债，小幅增持了国债和同业存单。
　　对于最新的债券托管数据，中信FICC团队明明指出，相较于4月的积极增配，5月银行间市场机构情绪有所缓和。广义基金仍贡献了绝大部分增量，反映赎回潮后规模修复趋势仍在延续；商业银行5月债市买盘力量进一步减弱，对应5月信贷仍有较大的绝对规模。
　　从券种的增量结构上看，信用债内部结构分化较为明显，全市场及各机构的企业类信用债持仓大幅回落，明明认为主要受到期增多、新发减少导致的净融资转负影响，同时也反映出机构对其配置情绪相对审慎以及市场增发需求相对不足，而资质更好的金融类信用债仍是市场交易买入的主要品种。存单方面，在资金面利率持续低位背景下，银行间市场低廉的拆借价格对银行发行存单形成需求挤出，其整体托管规模也小幅回落。
　　减持引发新一轮负反馈的可能性较小
　　上周，随着OMO、MLF降息等利多出尽以及新一轮政策组合拳的预期，利率债收益率触底回升。国盛固收首席分析师杨业伟认为，基金减持是债市调整的主要原因，但是从目前的状况还看不到大幅抛售的迹象，预计随着投资者预期逐步稳定，市场将进入平稳阶段，本次债市下跌引发负反馈的概率较小。
　　根据杨业伟更高频的周度数据，上周五（6月16日）主要是基金减持债券258亿元。回顾2022年11月14日和15日，基金分别大幅减持576和977亿元，本次抛售规模远小于2022年11月。另一方面理财还在积极增持，上周合计增持659亿元。
　　图：各类机构周度现券净买入
　　（资料来源：国盛固收，财联社整理）
　　具体看上周，基金净买入现券858亿元，包括利率债增持639亿元，信用债增持370亿元，存单减持151亿元。期限上，利率债以增持1-3年为主，信用债以增持1-3年为主。上周，理财净买入现券659亿元，包括利率债增持150亿元，信用债增持307亿元，存单增持201亿元。期限上，仍以增持1年及以下为主。
　　周冠南认为，目前债市对弱现实的定价或较为充分，降息是新一轮政策脉冲的起点，预计后续可能迎来宽信用的政策组合拳，但基本面显著修复难度较大，收益率大幅上行风险或有限。考虑当前银行综合负债成本显著高于过去两年的平台中枢水平，降成本仍需继续推进，年内或还有降息落地，操作可相对乐观。若后续银行、保险机构负债成本有效下行，或进一步打开机构配债空间，导致资金超季节性流入债市。
（文章来源：财联社）