今年以来，在复杂严峻的外部环境下，我国经济展现出巨大的发展韧性。国家统计局数据显示，二季度我国GDP同比增长5.5%，环比增长0.8%。6月份我国居民消费价格指数（CPI）同比持平，环比下降0.2%。从债券市场看，今年以来我国10年期国债收益率总体呈窄幅下行态势，距离去年8月的历史低点已经不远。
　　鹏扬基金固收总监、鹏扬稳利基金经理王华表示，经济在经历了上半年先强后弱的小周期波动后，当前在短期内面临一定周期性的压力，但已经显现出企稳的迹象，随着政策的精准发力，对下半年的经济恢复依然有充足信心。
　　在债市策略方面，王华认为，利率策略需要把握经济条件如何在政策作用下走向再平衡，除非经济再出现明显的下行，利率很难突破前期低点；高等级债券信用利差上行有顶，可逢高配置短久期高等级信用债。王华特别指出，下半年利用国债期货等灵活的工具积极把握市场预期偏离较大时的反向交易机会，伴随着经济和权益市场复苏适时参与可转债的布局，对低风险偏好的投资者更好地把握市场机遇会有较大帮助。
　　问：近期公布的二季度经济数据给投资者描绘了中国经济什么样的图景？
　　王华：从二季度的经济数据来看，我们认为内需动能趋于企稳回升。当前消费好于投资，疫后居民消费场景恢复，逐步向好，投资方面地产投资较为低迷，新开工大幅回落。地产销售复苏方向是确定的，但程度存在不确定性，取决于政策力度。我们预计，到今年年底，我国实现全年5%左右的经济增长难度不大。通胀方面，CPI同比大致将小幅恢复到1%左右，PPI方面受到汇率贬值、海外需求好于预期等因素影响，其反弹的幅度可能相对更大一些。
　　从外部环境看，虽然近期面临了逆全球化的较大压力，但中国在全球的出口份额已经占到了非常高的比例，能够替代中国的大型经济体并不存在，在相当长的时间内，中国在全球产业链的地位很难以被替代。东南亚等国家的发展形成了新的中高端工业品、消费品需求，对中国出口并非完全是坏事。此外，商品价格的回落对中国的经常账户顺差和企业部门的生产成本也有很好的帮助，有助于企业部门利润率的恢复。发达国家随着货币紧缩政策效果进一步显现，预计向着“软着陆”的方向运行，需求绝对水平大概率保持弱势，但同比读数底部区域已经来到，下半年出口有望给经济增速带来支撑。
　　总结来说，国内经济运行整体回升向好，但还面临内生动力不强、需求驱动不足等问题，外部环境复杂严峻，需要一定的政策对冲。
　　问：在这样的国内外背景下，您会如何制定债券投资的策略呢？
　　王华：投资策略制定的基础在于寻找市场中的不平衡，这种不平衡包括经济条件的不平衡、金融条件的不平衡以及资产定价的不平衡等等。一个不平衡的状态，通常意味着其在短期内存在自我强化的动量趋势，而在长期内又将受到引力的牵引，存在均值回归的势能。
　　利率是宏观经济和债市投资最主要的连接点，利率策略也是债市策略的重中之重。从利率策略看，我们格外关注经济条件的不平衡。近期，我们就注意到经济条件出现了几处明显的不平衡状况，使得经济的实际利率偏高，这为我们下半年利率策略的制定提供了重要线索。
　　问：您刚才提到“经济条件出现了几处明显的不平衡状况”，对此可否进一步详细阐述一下？这种不平衡将带来怎样的影响？
　　王华：居民部门的问题是被市场讨论最多的。2022年四季度以来，居民的收入、消费都有所恢复，但并没有呈现出持续走强的状态。尤其是相对于收入恢复的程度，居民消费恢复的程度要更加偏弱一些。换言之，居民花的钱比赚的钱要更少一些，形成了净储蓄。这种不平衡将会引发需求的回落，并压低价格，影响经济恢复节奏。
　　在2019年之前，消费的增速大体上与收入一直是持平的状态，居民的消费倾向并未发生过太大的变动，但2020-2022年居民显著降低了消费倾向，提高了储蓄倾向。对个体而言，勤俭节约显然是美德，但对整个经济体而言，有更多的人存钱，就需要有其它主体来投资或支出以维持平衡，不然就会价格持续下降，经济产生收缩。
　　通常而言，这时候需要政府部门、企业部门或者海外部门提供额外的需求。但我们注意到，这三个部门目前能力都有限。政府部门主要是地方政府土地财政收入的下滑、存量债务的积累限制了其进一步扩大支出的能力。企业部门过去几年间获得了较好的利润，并得以保留了较多产能，但这也导致了今年去库存周期降低了其盈利水平和扩张的意愿。外需在全球地缘政治形势的紧张，未来增长潜力受限。因此，居民部门整体消费小于收入的问题，未能得到有效应对，产生了经济的不平衡，进而产生了包括通胀下行、名义增长不足等问题。
　　不过我相信，这些问题已经引起了政策部门的关注。我们看到，“着力扩大国内需求”、“把恢复和扩大消费摆在优先位置”受到高度重视，预计一系列具体举措将会逐步出台落地，有望引导经济条件从不平衡走向再平衡。
　　问：除了居民消费的不平衡以外，您还特别关注哪些问题？
　　王华：除了消费不足以外，我们留意到居民部门的风险偏好来到了历史最低水平附近，对房地产价格的预期达到低谷，且从实际的资产配置行为来看，居民在持续增加低风险资产如存款和理财产品等，但并未等比例的增加房地产、股票、基金等风险资产。尤其是2022年，居民部门净新增的风险资产价值几乎为0，这在近几年的历史上是非常罕见的。
　　这种偏好变化的产生，一方面固然是受到收入增长放缓、储蓄行为习惯等的影响，另外不可忽略的是，近些年风险资产的回报率显著降低，尤其是房地产的持有回报率大幅下降，从2017-2018年的6%左右下降到当前的低于0%。其间，房贷利率虽然有所下行，但体量巨大的存量房贷下行比较有限，未能匹配房地产资产持有回报率的下行。这种负债成本和资产收益的倒挂，打击了居民的风险偏好，这也是近一段时间居民提前还贷现象较为显著的直接原因。
　　问：投资者如何观测经济条件的不平衡以及政策纠偏效果呢？
　　王华：价格是目前核心观测指标。居民部门的储蓄倾向抬升、企业部门投资倾向不足、政府部门支出意愿和外需不足等因素的共同存在，使得当前经济面临较为明显的价格下行压力。根据我们估算，到2023年年底，我国核心CPI同比大致在不到1%的水平，而GDP平减指数可能将在0%附近。这就使得虽然我们的实际产出水平在合意位置附近，但若在没有额外政策干预的情况下，名义产出有可能会较大地偏离潜在位置，这也使得我们的实际利率相对偏高。
　　对下半年经济可以更乐观一些，投资者可以留意PPI的回升、企业营收相对于库存的增速提升、企业盈利水平（ROA）的回升等信号。
　　问：面对经济条件再平衡、增长和通胀筑底回升的格局，投资者在下半年应当如何把握债市策略呢？
　　王华：债券可以产生三方面投资思路。第一，当前偏高的实际利率使得货币政策大概率持续保持稳健基调，未来不排除进一步降低政策利率或调降银行存款利率，这对债券资产是很大的支持，因此利率债总体较为安全。但除非经济出现明显的下行，利率很难突破前期低点，因此做多的赔率也不会很高。如果我们看更远一些，随着经济、通胀实际数据在下半年逐月走高，债市中期将迎来方向选择的关键时间点，如果经济强度超市场预期，尤其是通胀问题出现，债市可能面临调整风险，否则将依然是宽幅震荡为主。策略上可以坚持票息为王，降低久期策略的收益预期，考虑采取高杠杆短信用久期 + 长利率债的方法，确保中性久期和更高的组合流动性。面对利率低位震荡，利用国债期货等灵活的工具积极把握市场预期偏离较大时的反向交易机会，对提升组合的收益、规避风险尤其重要。
　　第二，当前信用利差相对偏低，且绝对值也不高，因此总体配置价值不高，但由于货币总体将保持宽松，高等级债券信用利差上行有顶，可逢高配置短久期高等级信用债。实际利率偏高还使得存量债务压力较高的部门现金流状况进一步承压。由于负债是名义值，需要名义收入来偿还，当前虽然实际产出水平尚可，但名义产出水平较低，因此债务偿付压力进一步增大，投资者要对偿付压力较大的信用债可能产生的问题提前做好应对。
　　第三，基于未来经济增速和物价环比回升企业盈利结构性改善，权益市场可能反弹，可转债投资有望迎来机遇期，给债基贡献弹性。尤其是受益于外需恢复、库存周期去化较为充分、或收益于原材料价格下降的部分行业和公司，即便在逆周期条件下也保持着较好的ROE和现金流，应格外重视。(cis)


（文章来源：中国证券报·中证网）