袁蓉君
　　新冠肺炎疫情全球大流行之后的高通胀、利率上升和办公空间利用率低，已大大损害了美国商业房地产（CRE）行业的前景。根据美国全国房地产经纪人协会（NAR）日前发布的数据，截至上半年末，美国写字楼空置率持续上升至13.1%，创历史新高。在美联储这一轮激进加息背景下，由于CRE严重依赖小型银行的资金，而这些银行贷款的缩减可能会进一步影响CRE，尽管美国中小银行倒闭风波的总体影响尚存在很大不确定性，但人们对美国CRE将成为下一张倒下的多米诺骨牌的担忧和猜测仍与日俱增，并且担心其可能对美国经济造成广泛影响。种种迹象显示，美国商业房地产阵痛才刚刚开始。
　　长期以来，资产管理公司一直将房地产视为对冲通胀的有效工具。麦肯锡的数据显示，在1980年至2022年的7个通胀时期中，有6个时期美国商业房地产的表现跑赢了通胀，总体表现好于股票、BBB级公司债券和美国国债，甚至超过了黄金。然而，从经济角度来看，过去40年有些反常，这是利率逐渐下降的时期。如今，美欧等发达经济体货币政策收紧，全球主要经济体央行以几十年来最快速度将利率从接近零的水平拉升。这是一个极其重要的变化。以前，投资者可以以低利率为他们的房产再融资，积累越来越多的债务，同时看着手中所持资产的名义价值在繁荣的市场中不断上升。而低通胀、低利率环境的结束，则开启了房地产投资的新时代，业主需要利用专业知识来获取租金收入，以偿还抵押贷款。
　　事实上，美国基准利率上调带来压力的最初迹象出现在今年3月，当时硅谷银行、第一共和国银行和签名银行接连发生挤兑，引发了人们对金融风险更广泛蔓延的担忧——后两家银行当时分别是美国第九大和第十大商业地产贷款银行。值得注意的是，纽约社区银行收购了倒闭的签名银行大部分资产，但350亿美元的CRE投资组合除外。这给其他小银行敲响了警钟，这些小银行占到CRE贷款总额的70%。综合来看，美国银行业正面临华尔街分析师眼中的“完美风暴”，即商业房地产贷款违约风险上升，房地产估值大幅调整，以及融资成本上升和净息差被压缩。不仅如此，在银行业风波缓和之后的当下，市场对“美国商业地产将成为下一张倒下的多米诺骨牌”的担忧正在增多。摩根士丹利分析师预计，到2024年底，所有商业地产类型的价格将从高峰下降27.4%至低谷。
　　一个特别令人担忧的领域是写字楼，房地产投资者已经被新冠疫情大流行后写字楼的低利用率“吓跑”。远程工作趋势似乎已成为一种长期变化，而不仅仅是周期性变化。根据麦肯锡全球研究所6月初的一份报告，受影响最严重的城市对写字楼的需求可能比2019年的水平下降多达38%。考虑到商业租赁的期限，市场上有一种感觉，更大的痛苦在很大程度上还没有到来。
　　实际上，目前写字楼在美国已成为一个烫手山芋：业主迫切希望减少损失，处置表现不佳的资产，而银行不愿承担大型商业建筑的运营成本和责任，尤其是在低端市场。这让金融机构陷入一种奇怪的境地，它们一开始就不想行使自己的职责，也不想没收用于担保贷款的抵押品。没人知道银行的商业房地产贷款是否会蒙受损失或者损失的规模有多大，但在接下来一段时间抵押贷款违约成为大概率事件。这可能会吓到贷款机构，给融资和再融资过程带来阻碍，并进一步加剧风险。
　　综上所述，美国商业房地产遭受的阵痛才刚刚开始，未来如何演变值得关注。表面上看，其对资产总额23万亿美元的美国银行体系构成的直接风险很低：商业地产只占银行资产的14%，写字楼占总资产敞口的4%；目前商业地产贷款拖欠率仍低于1%。然而，考虑到即将到来的CRE资产清算规模是自2008年国际金融危机以来从未见过的，这将给整个金融体系特别是作为商业地产主要融资来源的地区性银行带来巨大压力，特别是在短期再融资方面，其后果可能会影响更广泛的美国经济。根据明晟（MSCI）公司的数据，2023年美国商业房地产将有4000亿美元债务到期，2024年另有近5000亿美元贷款到期，未来5年内共有总计2.5万亿美元的债务到期。
（文章来源：金融时报）