摘要
　　前期报告提要与市场聚焦
　　前期观点回顾：A股、港股的反弹趋势未变。展望本轮反弹行情，我们判断仍有望延续，核心驱动：美债利率将受到通胀及货币政策转向预期等因素影响，大概率反复回落。而后续A股能否迎来主升浪？需要满足以下三个条件。
　　引言与市场聚焦：A股本轮反弹已持续4周，上证累计涨幅约5.3%，中证1000录得涨幅高达10.8%。我们曾提出国内基本面及流动性并不会成为驱动本轮A股反弹的核心驱动，但它们未来会否反过来拖累A股走势？甚至占据主导成为终结A股反弹，导致调整周期开启的核心因子呢？站在当下，我们认为A股反弹能否持续，关键问题有三，值得我们探讨：1、影响A股走势的核心变量有没有“动摇”？2、如何判断未来核心驱动的演变趋势？3、中美关系升温对市场实质性影响几何？
　　A股仍将在“质疑声”中倔强反弹
　　影响A股走势的核心变量没有“动摇”。（一）年内国内经济基本面将维持“非核心因子”属性，且不会拖累A股调整。我们判断：一是内需虽再次放缓，但尚未触及拖累阈值；二是外需持续向差，压到信心的最后“一根稻草”或是美国经济衰退确认。三是房地产与制造业投资对标的是市场化需求指引，大概率维持下行态势，但年内风险总体可控；四是“逆周期调节器”基建增速，有望受益于万亿资金落地有望支撑，维持对国内GDP的正向拉动。（二）2024年国内流动性或将升级为核心因子，“宽货币”或驱动A股率先“再涨一波”。然而，倘若“流动性约束”仍旧延续，那么，低迷的有效流动性将可能导致A股上涨结束，重启新一轮调整周期。（三）核心驱动力：美债利率将大概率维持反复下行的态势。通胀超预期下行、降温的就业数据及12月美联储或不再加息，均将导致美债利率进一步下探。静待未来初次申请救济金人数突破30万人，美国失业率突破4%以上，届时，美债利率的下行空间将进一步打开。
　　站在当下，国内基本面及流动性均非“核心因子”，美债利率仍是A股的核心变量，其反复下行，将驱动A股维持反弹行情。同时，考虑到中美关系升温，虽不会像2018年底那般对情绪面有很强的提振效果，但情绪面回暖大概率会透过此前受到美国制裁压制的板块缓解而逐步扩散，形成整体修复，有利于配合美债利率下行，增强A股反弹的力度。倘若2024年初“M2%-社融%”如期转向，“宽货币”预期下，A股“春季躁动”将有望迎来一波主升浪行情。
　　高贸易壁垒板块盈利预期有望改善，并叠加情绪面加持
　　（一）美国针对中国关税调整的空间有多大？美国针对自中国进口商品所征收的关税税率由2018年初的3.1%上升至19.3%的水平，远高于美国自全球其他国家进口商品所征收关税的平均水平（约3%），且惩罚性关税所覆盖的商品比例高达66.4%。（二）中国出口美国“市占率”明显、趋势性下降，本质原因在哪？美国自中国进口份额的下降则主要来源于惩罚性关税所覆盖商品进口份额的下降。（三）中国出口美国“市占率”下降的行业有哪些？与贸易壁垒的关系几何？中下游制造业等高贸易壁垒方向。（四）中美关系缓和背景下，哪些板块方向值得关注？（1）光伏、锂电池等绿能板块；（2）机械设备、家具、纺织服装等高贸易壁垒的中下游制造业；（3）半导体、IT硬件等科技领域。
　　风格及行业配置：成长+券商“抢反弹”
　　（一）静待海外流动性回升及情绪面修复，维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”；（2）AI尤其看好电子、传媒及计算机；（3）医药生物，尤其CXO及创新药；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）；（5）电力设备。券商，受益于印花税调降政策落地、杠杆资金回升及重组预期。（二）港股，恒生科技，中美关系缓和；（三）黄金受益于美债利率下行及地缘政治风险上升。
　　风险提示
　　国内经济复苏明显低于预期；美国经济韧性持续较强；地缘政治风险超预期。
　　正文
　　一、前期报告提要与市场聚焦
　　前期观点回顾：A股、港股的反弹趋势未变。展望本轮反弹行情，我们判断仍有望延续，核心驱动：美债利率将受到通胀及货币政策转向预期等因素影响，大概率反复回落。而后续A股能否迎来主升浪？需要满足以下三个条件之一：一是美债利率进入明显趋势性下行周期，背后是美国经济衰退趋势基本面确立。静待美国失业率突破4.4%以上；二是汇金等维稳资金加码，撬动杠杆资金加速扩张。静待“M2-社融”转向扩张。三是政策驱动下，引导国内经济预期明显改善。静待内、外需预期上修。
　　引言与市场聚焦：A股本轮反弹已持续4周，上证累计涨幅约5.3%，中证1000录得涨幅高达10.8%。我们曾提出国内基本面及流动性并不会成为驱动本轮A股反弹的核心驱动，但它们未来会否反过来拖累A股走势？甚至占据主导成为终结A股反弹，导致调整周期开启的核心因子呢？站在当下，我们认为A股反弹能否持续，关键问题有三，值得我们探讨：1、影响A股走势的核心变量有没有“动摇”？2、如何判断未来核心驱动的演变趋势？3、中美关系升温对市场实质性影响几何？
　　二、策略观点及投资建议
　　2.1 影响A股走势的核心变量没有“动摇”
　　年内国内经济基本面将维持“非核心因子”属性，且不会拖累A股调整。就需求端而言，可分为内需、外需，内需（社会总需求）又可拆解为社零+进口终端产品。我们判断：一是内需虽再次放缓，但尚未触及拖累阈值。可观测重要数据包括：1、社零增速（剔除基数效应）连续2个月放缓降至3.5%，仍高于2023Q2约2.7%年内最低均值水平；2、社会总需求同比增长3%，虽低于8月高点3.4%，但仍远高于2023Q2约1.1%均值的年内低点。考虑到内需背后的核心因子，消费能力再次出现放缓，且观察国内储蓄依然维持高增（16.4%）、超额储蓄释放意愿较弱，故我们担忧内需放缓可能存在持续性，其导致基本面拖累市场的情况或仅仅是时间问题。二是外需持续向差，压到信心的最后“一根稻草”或是美国经济衰退确认。10月出口增速/累计增速（剔除基数效应）分别为-4.1%/2%，均创年内新低。考虑到出口向差已经是在市场预期之中（price in），因此短期对市场冲击较为有限，时间阈值或在明年，倘若2024Q1出口持续恶化甚至美国出现明确的衰退信号，将可能导致国内基本面因子跃升至市场主导因子，对于经济的悲观预期将拖累A股开启阶段性调整。
　　就投资端而言，房地产与制造业投资对标的是市场化需求指引，大概率维持下行态势，但年内风险总体可控。一方面，房地产投资下滑，仅仅代表滞后指标，市场更关注居民房贷的边际改善。房地产尚处于“被动补库周期”，其风险释放仍将继续，会成为国内基本面持续复苏的主要障碍，这个我们在此前报告中已经做过充分讨论；本篇报告希望探讨的是房地产投资增速的下滑会否影响基本面拖累市场开启调整？我们认为不会。原因有二：1、房地产投资下滑已经price in；2、10月居民中长期贷款累计增速为-7.8%，降幅已连续2个月收窄，意味着化解房地产风险已取得一定进展。另一方面，PMI制造业环比下降1.8pct至50.9%，尚处于荣枯线之上，意味着用电量、制造业投资等供给端虽然或受需求端疲弱影响放缓，但仍可能是拉动国内GDP的主要动力。此外，“逆周期调节器”基建增速，有望受益于万亿资金落地有望支撑，维持对国内GDP的正向拉动。不过，我们仍需要指出，基建对国内经济的拉动只能起到辅助性作用，并非能够扭转国内经济再次放缓的态势，明年国内基本面仍将面临更多挑战。
　　2024年国内流动性或将升级为核心因子，“宽货币”或驱动A股率先“再涨一波”。一方面，2024Q1“M2-社融”有望转向，“宽货币”预期有望提振市场至少维持反弹。10月“M2-社融”降至1%，年初至今呈现出趋势性下降，即国内金融周期尚处于“偏收紧”的周期状态，实际上不利于国内经济复苏，甚至可能导致产出缺口进一步下探、引发长时间通缩的风险等。因此，我们预计2024年该指标将大概率转向，未来能否转换为市场上升驱动，核心要看金融扩张周期对基本面复苏周期的影响是否见效，但随着其转向之后，至少不会成为拖累项。另一方面，2024Q1“M1-短融”很关键，将决定A股反弹行情可持续性。降至-6.2%，接近年初高点，不仅M1增速降至1.9%新低，而且短融增速亦再次抬升，反应国内经济活动偏低，甚至开始影响到企业经营状况出现转差迹象。倘若2024年在“M2-社融”转向之后，“M1-短融”仍持续低迷，甚至进一步下探至接近-10%，那么，国内有效流动性约束将升级至影响市场的主导因子，拖累A股开启调整。反之，A股反弹行情将有望延续（目前看概率较低）。
　　综上，年内国内基本面及流动性均维持“非核心因子”，美债利率仍是驱动A股表现的核心变量。展望2024年国内流动性将可能跃升为核心因子，一方面，“宽货币”有望先行，引导A股“春季躁动”维持反弹行情，但倘若“流动性约束”仍旧延续，那么，低迷的有效流动性将可能导致A股上涨结束，重启新一轮调整周期。
　　图表1：10月M1继续下探至历史低位
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表2：10月M2-社融剪刀差继续收敛
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　2.2 核心驱动力：美债利率将大概率维持反复下行的态势
　　通胀超预期下行+降温的就业数据均指向美债利率下行趋势有望延续。本周美国公布的通胀数据低于市场预期，10月美国CPI同比、核心CPI同比分别为3.2%、4%，均低于市场一致预期3.3%、4.1%，在更广泛的商品和服务价格回落的驱动下，以涨价比例大于2%所衡量的涨价扩散程度指数已经自90%以上的高位回落至约52%的水平，美国去通胀进程延续。结构上来看，在核心商品通胀保持稳定的情况下，10月美国通胀的回落主要来自于核心服务的放缓。2023年10月美国核心服务CPI同比5.5%，增速环比上月放缓0.2pct；环比0.3%，增速环比上月回落0.3pct。一方面，房屋租金成为下半年美国通胀回落的核心力量。10月美国房屋租金CPI同比为6.8%，自6月以来已经连续4个月放缓；环比0.3%，相比上月亦回落了0.3pct，尽管今年房屋租金CPI的回落并非一帆风顺，但总体延续下行趋势。同时，根据市场租金对于房屋租金CPI的领先性，预计房屋租金CPI将延续去化过程。另一方面，在近期劳动力市场降温、薪资增速放缓的背景下，剔除房租之外的核心服务10月亦出现回落。在美国通胀延续去化进程之外，劳动力市场亦出现降温，10月新增非农超预期下行，与通胀数据表现相契合，均指向本轮美联储加息周期或已结束，美债收益率将大概率反复回落，而这也将为A股反弹行情提供延续动力。事实上，11月11日当周初次申请失业金人数为23.1万人，为8月19日当周以来新高，预期22万人。我们维持12月美联储不加息，7月为年内最后一次实质性加息的判断，预计美债利率将进一步下探。此外，静待未来初次申请救济金人数突破30万人，美国失业率突破4%以上，届时，美债利率的下行空间将进一步打开。
　　图表3：10月美国通胀超预期下行
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表4：11月11日当周初次申请失业金人数超预期上行
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　2.3 A股仍将在“质疑声”中倔强反弹
　　中美关系升温，风险偏好影响几何？本周中美元首会晤，中美关系迎来阶段性缓和，双方或加强在经济、气候、经贸等领域的合作。我们曾提出情绪面不会主导市场方向，但会强化方向上的逻辑演绎。站在当下，国内基本面及流动性均非“核心因子”，美债利率仍是驱动A股表现的核心变量，其未来大概率反复下行，将驱动A股维持反弹行情。同时，考虑到中美关系升温，虽不会像2018年底那般对情绪面有很强的提振效果，但情绪面回暖大概率会透过此前受到美国制裁压制的板块缓解而逐步扩散，形成整体修复，有利于配合美债利率下行，增强A股反弹的力度。倘若2024年初“M2-社融”如期转向，“宽货币”预期下，A股“春季躁动”将有望迎来一波主升浪行情。
　　2.4 高贸易壁垒板块盈利预期有望改善，并叠加情绪面加持
　　我们拟通过梳理2018年中美贸易摩擦以来中美两国的贸易壁垒的趋势变化以及美国自中国进口的份额变化，观察中美贸易摩擦影响较大的行业，进而筛选出未来中美关系缓和下较为受益的板块。接下来我们将基于四大问题展开分析：（一）美国针对中国关税调整的空间有多大？自2018年贸易摩擦发生以来，美国对中国多批商品加征关税，当前美国针对自中国进口商品所征收的关税持续上升至较高水平。根据数据统计，美国针对自中国进口商品所征收的关税税率由2018年初的3.1%上升至19.3%的水平，曾经最高达21.1%；远高于美国自全球其他国家进口商品所征收关税的平均水平（2023年约为3%）。同时，从其所覆盖的商品范围来看，惩罚性关税所覆盖的商品比例高达66.4%。
　　（二）中国出口美国“市占率”明显、趋势性下降，本质原因在哪？2018-2019年期间美国根据301调查先后对中国发起四批征收关税清单，共涉及5500亿美元（List1：340亿美元；List2：160亿美元；List3：2000亿美元；Lsit4A：2000亿美元）。其中，List1，2，3的关税税率均为25%，List4A的关税税率为7.5%。总体来看，尽管美国自中国进口总额在2020年以来有所回升并接近2018年的规模。2022年美国自中国进口总额为5368亿美元，在经历2019-2020年的下滑之后，2021-2022年有所回升并返回至接近2018年的水平。但从进口份额[1]来看，我们以12个月移动平均进行衡量，自2018年3月的阶段性高点21.76%趋势性回落至2023年9月的14.05%。按照301调查清单所涉及的商品分类来看，清单所涉及商品（List1，2，3，4A）的进口份额出现明显下降，由2017年的17.7%下降至2022年的11.1%，而清单外商品（not on any List）的进口份额则持平，维持在38%附近。这意味着，美国自中国进口份额的下降则主要来源于惩罚性关税所覆盖商品进口份额的下降，贸易壁垒程度的加深确实对中国出口自美国的商品产生了较大的影响。
　　图表5：美国自中国进口商品所征收关税税率平均19.3%
　　来源：PIIE、国金证券研究所
　　图表6：美国针对中国惩罚性关税覆盖商品比例为66.4%
　　来源：PIIE、国金证券研究所
　　图表7：2018年以来美国自中国进口份额比例明显下滑
　　来源：CEIC、国金证券研究所
　　图表8：301调查清单所涉及商品进口额出现回落
　　来源：PIIE、国金证券研究所；注：以上数据为美国自中国进口额（单位：百万美元），按照301调查清单进行分类汇总。
　　图表9：按照301调查商品清单分类，美国自中国和世界其他国家进口的趋势变化
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　（三）中国出口美国“市占率”下降的行业有哪些？与贸易壁垒的关系几何？我们进一步地统计美国各行业从中国进口份额[2]的变化发现，进口份额下降的行业主要集中在：（1）消费制造业，包括皮革制品、家具、纺织服装、办公用机器及自动数据处理设备等，无论是SITC统计口径下还是HS编码统计口径下，这几个行业均属于美国自中国进口份额下降比例较高的行业；（2）中游制造业，包括机电、电气、音像设备及其零附件，核反应堆、锅炉、机械器具及零件等，对应至A股一级行业则主要是机械设备、半导体、光伏、锂电池等。事实上，我们梳理的301调查商品清单所分布的行业与上述行业存在高度重合关系。例如，List1、2、3所涉及的部分商品如半导体、IT硬件和消费电子、家具、汽车零部件的进口份额分别自2017年底的11.09%、38.28%、56.81%、14.43%下降至2022年底的7.61%、12.63%、36.29%和12.95%。
　　图表10：美国自中国进口份额下降靠前的行业（SITC）
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表11：L123清单涉及的部分商品进口份额下降幅度大
　　来源：PIIE、国金证券研究所
　　图表12：HS编码下，美国自中国进口份额下降比例较高的行业一览
　　来源：CEIC、国金证券研究所
　　（四）中美关系缓和背景下，哪些板块方向值得关注？具体来看：（1）关注光伏、锂电池等绿色能源板块。此前，在中美两国元首会晤之前，中美联合发表《关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声明》。声明中指出，中美两国决定启动“21世纪20年代强化气候行动工作组”，双方合作领域涉及能源转型、甲烷和其他非二氧化碳温室气体排放、循环经济和资源利用效率、温室气体和大气污染物减排协同等多方面。一方面，双方在能源气候方面加强合作+全球双碳背景下，中美关系缓和有望打开海外需求空间；另一方面，中国企业在新能源领域具备比较优势，亦可通过出海获得更多的海外市场份额。因此，中美关系缓和下具备国际竞争力的出口行业或将有望受益。（2）出口份额下降较多+关税壁垒较高的中下游制造业，如机械设备、家具、纺织服装等出口需求可能迎来边际回暖。基于前文所述，这些行业相关的部分商品关税仍高达25%，倘若中美关系缓和下关税壁垒有望进一步打破，同时美国作为消费大国，相关产品的补库需求可能有望带动我国相关产品的出口呈现边际改善。（3）半导体、IT硬件等科技领域短期可能迎来风险偏好修复。尽管我们认为中美关系缓和难以对半导体等科技板块的基本面带来实质性改善，但作为此前被美国打压比较严重的板块，中美关系缓和有望短期内带动板块情绪修复，带动板块阶段性反弹。
　　2.5 风格及行业配置：成长+券商“抢反弹”
　　（一）静待海外流动性回升及情绪面修复，维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会，尤其是无人驾驶的政策性支持文件出台，将有利于产业加快扩张、渗透；（2）AI尤其看好电子、传媒，将受益于行业景气度拐点回升、AI科技加快升级及中美关系缓和；（3）医药生物，尤其CXO及创新药将受益于美国利率中枢下行及机构加仓；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升、中美关系缓和；（5）电力设备有望反弹，受益于供需边际改善及中美关系缓和。券商，受益于印花税调降政策落地、杠杆资金回升及重组预期。（二）港股，恒生科技，中美关系缓和；（三）黄金受益于美债利率下行及地缘政治风险上升。
　　三、市场表现回顾
　　3.1 市场回顾：宽基指数涨跌互现，一级行业涨多跌少
　　A股方面，本周（11.13-11.17）市场主要指数涨跌互现。主要宽基指数中，中证1000（+1.8%）、中证500（+1.0%）领涨；创业板指（-0.9%）、上证50（-0.7%）跌幅居前。主要风格指数中，小盘成长（+0.8%）、小盘价值（+0.7%）收涨，宁组合（-1.9%）、茅指数（-1.3%）领跌。本周市场冲高回落，整体小幅收涨，究其原因：当下市场反弹的核心驱动力“美国十年期美债利率”本周延续改善，超预期降温的美国10月通胀数据，叠加偏弱的零售、工业生产、申请失业金人数等经济数据均推动十年期美债利率大幅走低，同时中美关系边际缓和预期也迎来兑现。
　　行业方面，本周（11.13-11.17）一级行业涨多跌少。计算机（+3.9%）、汽车（+3.6%）、通信（+3.2%）、国防军工（+2.6%）、钢铁（+2.4%）等行业涨幅居前；而食品饮料（-1.4%）、电力设备（-0.7%）、建筑材料（-0.5%）、银行（-0.4%）、美容护理（-0.4%）等行业跌幅领先。领涨行业原因：（1）计算机：GPTs正式版、AI Pin等陆续推出，AI产业趋势催化再强化，华为鸿蒙原生应用也开始启动；（2）汽车：继华为汽车催化后，小米汽车本周也现身新一期工信部目录，同时工信部等四部门宣布开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作，凸显“智能汽车”大赛道级别机会；（3）通信：多家公司官宣算力服务提价公告，微软推出自研AI芯片，均指向当下算力资源依然紧张。领跌行业原因：（1）食品饮料：“双十一”平淡收官，部分可选消费更是表现低迷，同时前周公布的国内10月CPI再度转负，内需修复力度弱；（2）电力设备：新能源产能过剩格局短期或难扭转，超跌反弹持续性偏差；（3）建筑材料：眼下旺季不旺，同时房地产市场仍然表现低迷。
　　海外权益市场方面，本周（11.13-11.17） 全球主要经济体权益指数均收涨，德国DAX（+4.5%）、日经225（+3.1%）、法国CAC40（+2.7%）等涨幅居前；恒生国企指数（+1.2%）、恒生指数（+1.5%）等指数相对偏弱。
　　大宗商品方面，本周（11.13-11.17）大宗商品价格涨跌互现，波罗的海干散货指数（+7.0%）、COMEX白银（+6.7%）、LME铅（+5.3%）等大宗商品价格领涨，而NYMEX天然气（-2.3%）、CZCE白糖（-2.1%）、WTI原油（-1.3%）等大宗品价格领跌。领涨大宗商品的主要原因：（1）波罗的海干散货指数：因各型船需求增加，各船型运价攀升；（2）COMEX白银：美国通胀超预期降温、经济数据趋弱，美债利率下行，支撑贵金属价格表现；（3）LME铅：成本支撑，叠加铅精矿阶段性供需偏紧。领跌大宗品的主要原因：（1）天然气：亚欧地区库存较高，且天气仍然相对暖和，供应担忧缓解；（2）白糖：头号产国巴西产量创记录新高，供给短缺预期被大幅下调；（3）原油：巴以冲突溢价消退，供给稳健且库存增加，供需预期修正。
　　图表13：本周（11.13-11.17）国内宽基指数涨跌互现，海外主要指数均上涨
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表14：本周（11.13-11.17）一级行业涨多跌少，计算机、汽车、通信等涨幅居前
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　3.2 宽基指数、风格指数估值跌多涨少
　　A股方面，本周（11.13-11.17）主要指数估值跌多涨少。从过去20年PE-TTM历史分位数来看，中证1000、深证成指、科创50、大盘成长、茅指数处于较高历史分位数水平。海外方面，本周海外市场主要指数估值水平多数上涨，其中道琼斯、标普500、纳斯达克处于较高历史分位数水平。
　　行业方面，本周（11.13-11.17）各行业估值多数上涨。从PE-TTM来看，汽车、家用电器、计算机、综合、通信等行业估值涨幅领先。
　　图表15：本周（11.13-11.17）A股主要指数估值跌多涨少
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表16：本周（11.13-11.17）各行业估值多数上涨
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　3.3 市场性价比：主要指数配置性价比仍较高
　　指数方面，本周（11.13-11.17）主要指数的ERP水平下降，股债收益差回升。ERP水平方面，本周主要指数的ERP水平接近或超过“1倍标准差上限”。按照五年滚动来看，万得全A、上证指数接近“1倍标准差上限”，沪深300已经刺破“1倍标准差上限”，创业板指已经刺破“2倍标准差上限”。股债收益差来看，本周主要指数的股债收益差指标较历史底部区间略有回升，按照五年滚动来看，万得全A、上证指数、沪深300和创业板指均已经刺破“2倍标准差下限”，但幅度有所收窄，上证指数本周股债收益差回升至两倍标准差下限上方。这意味着伴随近期市场触底回升，A股市场投资者此前的悲观情绪有所回暖。
　　风格方面，本周（11.13-11.17）主要风格指数的配置性价比变动不大。ERP水平方面，成长指数的ERP水平小幅回落，但仍接近历史顶部区间，配置性价比高。按照五年滚动来看，周期、成长风格指数ERP均低于“1倍标准差上限”，金融、成长风格指数超过“1倍标准差上限”。股债收益差来看，各风格指数的股债收益差指标均基本处于历史底部区间附近。按照五年滚动来看，金融风格指数略低于“1倍标准差下限”，周期、成长风格指数接近“2倍标准差下限”，消费风格指数刺破“2倍标准差下限”。
　　图表17：万得全A ERP接近“1倍标准差上限”
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表18：上证指数ERP接近“1倍标准差上限”
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表19：沪深300 ERP刺破“1倍标准差上限”
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表20：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表21：万得全A股债收益差刺破“2倍标准差下限”
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表22：上证指数股债收益差接近“2倍标准差下限”
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表23：沪深300股债收益差刺破“2倍标准差下限”
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表24：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表25：金融的ERP超过“1倍标准差上限”
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表26：周期的ERP低于“1倍标准差上限”
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表27：消费的ERP接近“1倍标准差上限”
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表28：成长的ERP低于“2倍标准差上限”
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表29：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表30：周期股债收益差接近“2倍标准差下限”
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表31：消费股债收益差刺破“2倍标准差下限”
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表32：成长股债收益差接近“2倍标准差下限”
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　3.4 盈利预期：指数盈利预期多数下调
　　指数方面，本周（11.13-11.17）指数盈利预期多数下调。主要宽基指数中，上证50（-0.1%）、沪深300（-0.1%）和创业板指（-0.2%）等指数盈利预期下调幅度较小；主要风格指数中，宁组合、茅指数和大盘价值盈利预期持平上周，其余均下调。
　　行业方面，本周（11.13-11.17）多数行业盈利预期下调。周期板块中仅公用事业（+0.5%）和交通运输（+0.2%）盈利预期小幅上调；传统消费板块中食品饮料和家用电器盈利预期持平上周，其余均下调；成长板块中仅医药生物（+0.2%）盈利预期小幅上调；金融板块中房地产（-19.4%）盈利预期大幅下调。
　　图表33：本周（11.13-11.17）指数盈利预期多数下调
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　图表34：本周（11.13-11.17）多数行业盈利预期下调
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　四、下周经济数据及重要事件展望
　　图表35：下周全球主要国家核心经济数据一览
　　来源：Wind、国金证券研究所
　　风险提示
　　（1）国内经济复苏明显低于预期，导致基本面开始拖累市场表现；
　　（2）美国经济韧性持续较强，拖延美债利率下行趋势的形成；
　　（3）地缘政治风险超预期，导致风险偏好回落。
（文章来源：国金证券）