近期投资者对小盘风格的关注度较高，历史上大小盘风格主要取决于投资者结构的变化，受业绩的比较优势影响较小。而且我们还可以看到，大小盘风格一旦变化，持续时间往往会比较长。2002-2007年大盘风格持续5年，2008-2016年中小盘风格持续8年，2017-2021年大盘风格持续5年。最终会让大盘PB/小盘PB从一个极值到达另一个极值。21年以来，申万大盘PB/小盘PB从历史高值快速回落，目前只回到了历史中位数水平，长期来看小盘股还可能有很大的估值提升空间。但小盘股短期波动会受到价值成长风格和指数大反弹的干扰。我们认为，站在当下，未来一个季度，市场可能会有一次较大的反弹或反转。而且四季度比较容易出现风格的高低估值切换，所以12月有可能小盘风格会出现一些季度扰动。
　　（1）长期大小盘风格主要取决于投资者结构变化。近期投资者对小盘风格的关注度较高，历史上大小盘风格主要取决于投资者结构的变化，受业绩的比较优势影响较小。以申万大盘/小盘指数为例，2002-2007年、2016-2021年是长期偏向大盘的风格，期间均伴随着公募主动权益型基金份额的快速增长，2016-2021年还有北上资金持续流入的影响。而2008-2016年中，公募权益型基金份额增长很慢，即使是2009年和2015年的牛市，公募权益基金份额也只是小幅增长，熊市和2014年牛市初期，权益型基金份额均是缓慢下降的。由此导致2008-2016年中，市场整体风格长时间偏向小盘。
　　类似地，我们把境外机构+境内机构持仓占比和大小盘的比价做对比，也能够得到类似的结论。长期大小盘风格主要取决于投资者结构变化。
　　而且我们还可以看到，大小盘风格一旦变化，持续时间往往会比较长。2002-2007年大盘风格持续5年，2008-2016年中小盘风格持续8年，2017-2021年大盘风格持续5年。最终会让大盘PB/小盘PB从一个极值到达另一个极值，21年以来，申万大盘PB/小盘PB从历史高值快速回落，目前只回到了历史中位数水平，长期来看小盘股还可能有很大的估值提升空间。
　　（2）小盘股短期波动会受到价值成长风格和指数大反弹的干扰。我们以2008-2016年，长期小盘风格为例，来看哪些因素会对长期小盘风格产生短期的干扰。第一个因素是价值成长风格（以高PE指数/低PE指数）。虽然小盘股是市值指数，但由于成长股中小盘股占比更多，价值股中大盘股更多，当市场短期风格快速偏向价值的时候，小盘风格往往会有一定时间的休整。这种干扰在时间维度上相关性很强，但空间上关系不大，比如2011年下半年-2013年初，价值风格超额收益很多，导致市场风格偏向大盘，但大盘在此期间仅仅小幅跑赢小盘。
　　另一个短期的干扰因素是指数的超跌反弹或反转。2010年下半年、2011年底-2012年Q1、2012年底-2013年初，上证综指出现了3次较大的反弹或反转，期间小盘的超额收益都出现了阶段性的回撤。
　　我们认为，站在当下，未来一个季度，市场可能会有一次较大的反弹或反转，而且年底比较容易出现风格的高低估值切换，所以年底有可能小盘风格会出现一些季度扰动。
　　（3）微盘股是小盘股的极致演绎。微盘股指数由于指数构造上选择的个股市值更小，所以比我们用申万大盘指数/小盘指数度量出来的风格表现更为明显。但大趋势上是类似的。
　　（4）策略观点：反转的力量正在不断累积。展望未来半年，我们认为A股存在三个反转的力量：（1）政策底&超跌修复：6月以来，市场表现最弱的是成长中的TMT，背后核心是股价涨幅过大，但业绩兑现一般。但我们认为由于AI产业趋势尚未被证伪，互联网监管和疫情对计算机和传媒基本面的负面影响基本结束，TMT估值很难跌回原点，季度调整可能已经较为充分，有望逐渐止跌。（2）库存周期反转：库存周期是经济短周期波动中最重要的力量。我们认为，库存周期不会消失，一旦反转会对股市产生半年以上的正面影响。1990-2009年，日本经济在失去的二十年中，在库存周期下降末期到回升初期，日经225指数很容易出现半年以上的反弹。（3）房地产销售企稳改善：我们认为，房地产销售已经跌到了合理需求水平之下，随着政策的变化，2024年存在销售反弹回升的可能性。这三个力量先后发力，将会形成反转的三个阶段。超跌反弹和政策对市场的直接影响大多不会超过一个季度，库存周期对市场的影响最弱的情况下可能只有半年，房地产销售一旦改善，行情级别将会是年度的。
　　行业配置建议：年底超跌的赛道股可能会有季度逆袭，半年内超配金融类（证券银行），1-2年内战略性配置上游周期。季节性趋势主要体现为：每年1-9月较强的消费成长，Q4大多会走弱，而金融低估值类Q4反而较强，今年1-9月成长赛道股调整较多，Q4反而有可能逆袭。熊市结束后第一波反转最强板块和前一轮牛市相关性高：2008年底反转初期周期股最强，有2006-2007年牛市的影子，和2009-2010最强的消费成长相关性不大，2012年底反转初期银行最强，并不是2013-2015年最强的TMT，2019年Q1反转期间最强的是白酒、TMT、证券，有13-15和16-17年牛市最强板块的影子，和2019-2021年最强的半导体新能源关系不大。
（文章来源：信达证券）