C-REITs基础资产形态影响REITs估值
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C-REITs基础资产形态影响REITs估值
2023-11-27 07:23:00
C-REITs市场在发行阶段资产净值（NAV0）总体溢价率为9.34%，且无一单折价发行现象。资产净值（NAV0）成为发行人发行定价的重要定价依据。从28单C-REITs发行结果来看，有形资产REITs溢价率高于无形资产REITs溢价率。其中：投资性房地产REITs溢价率最高，其次为固定资产REITs，无形资产REITs表现最弱。在REITs二元市场中，有形资产REITs的资产净值（NAV）估值确定性更高，无形资产REITs估值有待资本市场检验。
一、REITs二元市场概述
国际REITs实践表明REITs估值存在两种方式、两个市场：REITs基础资产私人资产交易市场和REITs基金份额的公开资本市场。投资者可以通过私人市场直接投资持有不动产资产，也可以通过REITs市场以持有基金份额的方式间接持有不动产资产。
因此，REITs基础资产交易市场与REITs资本交易市场称为REITs二元市场，两个市场估值隐含不同的估值标准。
国际成熟REITs估值体系主要有两大派别，其中资产净值估值法（NAV估值法）成为REITs资本价值度量的一种主流估值方法，如Green Street 咨询公司就倡导REITs NAV估值法。即公开上市REITs的资本价值（MV）可以通过对REITs基础资产潜市场净资产价值（NAV）比较分析来量化。
如果存在活跃的资产交易市场，且是有效资本市场假说的情况下，REITs资产净值（NAV）与其资本价值（MV）应趋向一致。但全球REITs市场的真实场景并非如此，REITs资本价值往往与净资产值（NAV)存在显著偏差。如英国REITs市场资本价值（MV)的长期均衡在资产净值（NAV）-20%。
Ooi(2019)等第一次正式提出房地产投资信托基金IPO定价与资产净值（NAV）之间的关系。研究发现REITs发行价格相对于NAV的溢价平均为3.54%。
根据C-REITs政策界定和市场实践，C-REITs二元市场结构图如下：
二、C-REITs二元市场：私人资产市场与公开资本市场
C-REITs上市28单REITs IPO市场资产净值（NAV0）平均溢价率9.34%，高于亚洲主要REITs市场2001-2013年期间的NAV溢价率3.54%。
（一）C-REITs募资概览：IPO VS 扩募
截止2023年6月30日，C-REITs上市28单REITs在IPO资产与扩资产情况如下：
1、C-REITs基础资产总价值为915亿。其中：IPO募资的基础资产资产价值为869亿，占基础资产总价值比为95%；扩募基础资产价值46亿，占基础资产总价值比为5%。
2、C-REITs募资总资本价值976亿。其中：IPO募资为925亿，占比95%；扩募募募集资本为51亿，占比5%。
如图2：C-REITs市场 IPO vs 扩募
（二）C-REITs二元市场：REITs净资产价值与资本价值概览
C-REITs上市28单REITs IPO市场资产净值（NAV0）平均溢价率9.34%。
1、REITs IPO价值度量指标与涵义
资产价值（AV0）:REITs基础资产在私人市场的资产价值。
资产净值（NAV0）:REITs净资产价值， REITs总资产公允价值与负债公允价值之差。
资本价值（MV0）：REITs公开市场资本价值，公开上市募资总额。
资产净值溢价率（NAVpM0）:REITs资产净值IPO时的溢折价率。
NAVpM0公式如下。
如图3：C-REITs二元市场-资产市场 VS 资本市场。
（1）C-REITs净资产价值：28单C-REITs私人资产市场之基础资产价值（AV0）869亿，经调整计算资产净值（NAV0）为846亿。
（2）C-REITs资本价值：28单C-REITs公开资本市场之资本价值（MV0）（MV0）925亿。
（3） NAV0溢折价率：IPO阶段28单C-REITs的资产净值（NAV0）总体溢价率（NAVpM0）为9.34%。
（三）C-REITs二元市场：基础资产与资本价值差异
有形资产形态REITs在资本市场上获得更高资本溢价，有形资产形态REITs 资产净值溢价率为13.66%。投资性房地产REITs资产净值资本溢价率最高为15.29%，无形资产REITs正在接受资本市场检验。
如图4：C-REITs NAV0溢折价与基础资产形态差异
1、28单REITs:三种资产形态资产净值（NAV0）的平均溢价率为9.34%。
2、有形资产与无形资产REITs:资产净值（NAV0）平均溢价率13.66%，无形资产形态REITs资产净值（NAV0）溢价率为5.23%。
3、三种具体资产REITs:投资性房地产REITs溢价率为15.29%，固定资产REITs溢价率10.54%，无形资产REITs溢价率5.23%。
总之，在C-REITs IPO市场有形资产形态REITs的NAV0溢价率（13.66%）高于无形资产形态NAV0溢价率（5.23%）。投资性房地产REITs NAV0溢价率（15.29%）高于固定资产REITs-NAV0溢价率（10.54%），固定资产REITs-NAV0溢价率高于无形资产REITs-NAV0溢价率（5.23%）。
三、C-REITs基础资产形态、风险与NAV价值模型
租赁经营的有形资产REITs风险收益特征优于无形资产REITs，有形资产REIT资产净值得到更高的资本溢价。非租赁经营的无形资产REITs价值有待资本市场进一步检验。
（一）C-REITs NAV价值模型要素
1、经营模式：根据C-REITs收入性质将经营模式分为租赁模式和非租赁模式。
2、资产形态：根据C-REITs基础资产特征，将资产形态分为有形资产形态REITs和无形资产形态REITs，有形资产形态的资产包括投资性房地产、固定资产。
3、资产类别：根据证监会公告〔2023〕55号、发改投资〔2021〕958号、发改投资〔2023〕236号及后续REITs政策改革确认的资产分类判断。根据C-REITs政策，REITs资产类别包括：园区基础设施、仓储物流、保障性住房租赁、环保基础设施、能源基础设施、交通基础设施、消费基础设施、新型基础设施、市政基础设施、其他基础设施等10种资产类别。
（二）C-REITs NAV价值模型
如图5：C-REITs基础资产形态、风险与NAV价值模型
1、REITs风险-收益特征与基础资产形态关系
REITs经营经营模式取决于其持有的基础资产形态特征，REITs风险-收益特征取决于基础资产形态及其经营模式。就经营模式而言，租赁型REITs风险小于非租赁型REITs。就REITs基础资产形态而言，有形基础资产形态REITs风险小于无形资产形态REITs。投资性房地产REITs风险小于固定资产REITs，固定资产REITs风险小于无形资产REITs。
2、REITs资本溢价与REITs基础资产形态关系
（1）REITs经营模式差异：以投资性房地为资产特征的租赁型REITs 资产净值的资本溢价率高于非租赁型REITs。
（2）REITs资产形态差异：有形资产形态REITs资本溢价率高于无形资产形态REITs。投资性房地产REITs资本溢价率高于固定资产REITs，固定资产REITs资本溢价率高于无形资产REITs。
（作者系才聊REITs主理人赵本才）
（文章来源：新华财经）
一、REITs二元市场概述
国际REITs实践表明REITs估值存在两种方式、两个市场：REITs基础资产私人资产交易市场和REITs基金份额的公开资本市场。投资者可以通过私人市场直接投资持有不动产资产，也可以通过REITs市场以持有基金份额的方式间接持有不动产资产。
因此，REITs基础资产交易市场与REITs资本交易市场称为REITs二元市场，两个市场估值隐含不同的估值标准。
国际成熟REITs估值体系主要有两大派别，其中资产净值估值法（NAV估值法）成为REITs资本价值度量的一种主流估值方法，如Green Street 咨询公司就倡导REITs NAV估值法。即公开上市REITs的资本价值（MV）可以通过对REITs基础资产潜市场净资产价值（NAV）比较分析来量化。
如果存在活跃的资产交易市场，且是有效资本市场假说的情况下，REITs资产净值（NAV）与其资本价值（MV）应趋向一致。但全球REITs市场的真实场景并非如此，REITs资本价值往往与净资产值（NAV)存在显著偏差。如英国REITs市场资本价值（MV)的长期均衡在资产净值（NAV）-20%。
Ooi(2019)等第一次正式提出房地产投资信托基金IPO定价与资产净值（NAV）之间的关系。研究发现REITs发行价格相对于NAV的溢价平均为3.54%。
根据C-REITs政策界定和市场实践，C-REITs二元市场结构图如下：
二、C-REITs二元市场：私人资产市场与公开资本市场C-REITs上市28单REITs IPO市场资产净值（NAV0）平均溢价率9.34%，高于亚洲主要REITs市场2001-2013年期间的NAV溢价率3.54%。
（一）C-REITs募资概览：IPO VS 扩募
截止2023年6月30日，C-REITs上市28单REITs在IPO资产与扩资产情况如下：
1、C-REITs基础资产总价值为915亿。其中：IPO募资的基础资产资产价值为869亿，占基础资产总价值比为95%；扩募基础资产价值46亿，占基础资产总价值比为5%。
2、C-REITs募资总资本价值976亿。其中：IPO募资为925亿，占比95%；扩募募募集资本为51亿，占比5%。
如图2：C-REITs市场 IPO vs 扩募
（二）C-REITs二元市场：REITs净资产价值与资本价值概览C-REITs上市28单REITs IPO市场资产净值（NAV0）平均溢价率9.34%。
1、REITs IPO价值度量指标与涵义
资产价值（AV0）:REITs基础资产在私人市场的资产价值。
资产净值（NAV0）:REITs净资产价值， REITs总资产公允价值与负债公允价值之差。
资本价值（MV0）：REITs公开市场资本价值，公开上市募资总额。
资产净值溢价率（NAVpM0）:REITs资产净值IPO时的溢折价率。
NAVpM0公式如下。
如图3：C-REITs二元市场-资产市场 VS 资本市场。 （1）C-REITs净资产价值：28单C-REITs私人资产市场之基础资产价值（AV0）869亿，经调整计算资产净值（NAV0）为846亿。（2）C-REITs资本价值：28单C-REITs公开资本市场之资本价值（MV0）（MV0）925亿。
（3） NAV0溢折价率：IPO阶段28单C-REITs的资产净值（NAV0）总体溢价率（NAVpM0）为9.34%。
（三）C-REITs二元市场：基础资产与资本价值差异
有形资产形态REITs在资本市场上获得更高资本溢价，有形资产形态REITs 资产净值溢价率为13.66%。投资性房地产REITs资产净值资本溢价率最高为15.29%，无形资产REITs正在接受资本市场检验。
如图4：C-REITs NAV0溢折价与基础资产形态差异
1、28单REITs:三种资产形态资产净值（NAV0）的平均溢价率为9.34%。2、有形资产与无形资产REITs:资产净值（NAV0）平均溢价率13.66%，无形资产形态REITs资产净值（NAV0）溢价率为5.23%。
3、三种具体资产REITs:投资性房地产REITs溢价率为15.29%，固定资产REITs溢价率10.54%，无形资产REITs溢价率5.23%。
总之，在C-REITs IPO市场有形资产形态REITs的NAV0溢价率（13.66%）高于无形资产形态NAV0溢价率（5.23%）。投资性房地产REITs NAV0溢价率（15.29%）高于固定资产REITs-NAV0溢价率（10.54%），固定资产REITs-NAV0溢价率高于无形资产REITs-NAV0溢价率（5.23%）。
三、C-REITs基础资产形态、风险与NAV价值模型
租赁经营的有形资产REITs风险收益特征优于无形资产REITs，有形资产REIT资产净值得到更高的资本溢价。非租赁经营的无形资产REITs价值有待资本市场进一步检验。
（一）C-REITs NAV价值模型要素
1、经营模式：根据C-REITs收入性质将经营模式分为租赁模式和非租赁模式。
2、资产形态：根据C-REITs基础资产特征，将资产形态分为有形资产形态REITs和无形资产形态REITs，有形资产形态的资产包括投资性房地产、固定资产。
3、资产类别：根据证监会公告〔2023〕55号、发改投资〔2021〕958号、发改投资〔2023〕236号及后续REITs政策改革确认的资产分类判断。根据C-REITs政策，REITs资产类别包括：园区基础设施、仓储物流、保障性住房租赁、环保基础设施、能源基础设施、交通基础设施、消费基础设施、新型基础设施、市政基础设施、其他基础设施等10种资产类别。
（二）C-REITs NAV价值模型
如图5：C-REITs基础资产形态、风险与NAV价值模型
1、REITs风险-收益特征与基础资产形态关系 REITs经营经营模式取决于其持有的基础资产形态特征，REITs风险-收益特征取决于基础资产形态及其经营模式。就经营模式而言，租赁型REITs风险小于非租赁型REITs。就REITs基础资产形态而言，有形基础资产形态REITs风险小于无形资产形态REITs。投资性房地产REITs风险小于固定资产REITs，固定资产REITs风险小于无形资产REITs。
2、REITs资本溢价与REITs基础资产形态关系
（1）REITs经营模式差异：以投资性房地为资产特征的租赁型REITs 资产净值的资本溢价率高于非租赁型REITs。
（2）REITs资产形态差异：有形资产形态REITs资本溢价率高于无形资产形态REITs。投资性房地产REITs资本溢价率高于固定资产REITs，固定资产REITs资本溢价率高于无形资产REITs。
（作者系才聊REITs主理人赵本才）
（文章来源：新华财经）
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