经济：持续温和复苏，盈利逐季回升
　　从中美库存周期的角度来看，中国工业企业产成品存货同比增速2022年4月见顶后持续回落，2023年8月和9月连续两个月回升，10月再度回落；美国库存总额同比增速2022年6月见顶后，回落时间也超过1年，2023年9月库存同比一度小幅回升，而10月再度回落。按照库存周期3年半左右的历史平均规律来看，目前中美共振去库存已经接近尾声。如果2024年两国库存同比能够同时触底回升，那么随着中美共振补库存预期的升温，国内经济有望迎来快速复苏。反之，若两国库存回升还存在反复，那么投资者对于国内经济复苏强度的预期将会低于共振补库。中性假设下，2023年全年国内GDP同比增长5.2%，A股归母净利润同比增速将在0—5%。
　　展望2024年，在逆周期政策的支持下，国内经济有望延续复苏势头，但过程并非一蹴而就，而是循序渐进，其中内需的改善是焦点。首先，地产是预期回稳的关键。尽管2022年年末至2023年稳增长政策从供需两端频频发力，但行业改善幅度有限。2023年12月14日晚间北京、上海相继发布地产优化政策，有利于促进刚需和改善性住房需求释放，关注政策落地后的实施效果。其次，近期公布的数据显示，经济主体消费和投资意愿依然有待改善。此外，中央经济工作会议提出“部分行业产能过剩”。产能过剩可能造成通胀水平偏低，进而导致工业品价格面临下行压力，甚至会通过上下游传递到广泛的一般物价水平。在总需求恢复缓慢和工业企业去库的影响下，CPI和PPI表现相对偏弱。低通胀不但会导致实际利率偏高，从而抑制消费和投资，而且会影响经济主体的预期。2024年若在需求和供给的配合下，产能过剩风险得到化解，那么物价下行压力也将缓和，但修复幅度取决于内外需的恢复情况。
　　在“稳中求进、以进促稳、先立后破”的基调下，2024年政策仍会前置发力，但经济内生动能还需累积显效。企业盈利方面，2023年二季度可能成为本轮盈利周期低点，2024年上市公司盈利增长相比2023年有望回升，A股归母净利润累计同比增速预计在5%左右，并呈逐季回升态势。
　　政策：财政适度加力，货币灵活适度
　　2023年，宏观层面稳增长政策的实施多以释放流动性为主，年内央行进行了两次降准、两次调降逆回购和MLF利率，10年期国债利率自年初2.9%振荡下行至当前的2.60%，但“宽货币、紧信用”格局依然存在。究其原因，主要是中美政策周期错位。在美联储紧缩和中美利差倒挂的环境下，国内流动性宽松对托底经济、稳定信心的作用相对减弱，反而引发投资者对于人民币汇率走弱和资金流出的担忧。例如2023年6月中旬央行将逆回购利率和MLF利率分别下调10BP，以及8月15日央行将7天逆回购利率下调10BP、1年期MLF利率下调15BP以后，A股市场并未因此企稳回升，反而在人民币汇率走弱、北向资金外流的影响下出现回落。此外，尽管政策面致力于引导企业融资成本下行，现实却是在经济复苏基础尚不牢固的大背景下，企业部门的投资回报率预期不稳，抑制了信用周期的开启，这就导致央行投放的充足的流动性并未有效转化为经济主体的投资和消费，而是更多沉淀在储蓄上。
　　中央经济工作会议对2024年的定调是“稳中求进、以进促稳、先立后破”，笔者认为2024年宏观政策的“进”属于“适度”的范围，即经济层面延续温和复苏态势。会议对财政政策的定调是“适度加力、提质增效”，同时强调“增强财政可持续性”，要求统筹化解地方债务风险，财政发力可能仍属于“适度”范畴。会议对货币政策的定调是“灵活适度、精准有效”，强调“保持流动性合理充裕”，要求“促进社会综合融资成本稳中有降”。会议还提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。考虑到近几个月内生性需求修复有限，国内物价水平承压下行，实体价格预期整体偏弱，上述表述一定程度上为后续降息打开了空间。预计2024年流动性保持宽松，且会有更多的降准降息操作。尤其是当前通胀水平偏低而实际利率偏高，推动利率回落或是一个政策方向。
　　基于政策面渐进发力的假设，A股市场情绪修复需要一个过程。若后续政策面能够继续及时、有力地出台大规模、有针对性的措施，那么经济增长内生动力不强的格局就有望扭转。
　　海外：降息预期升温，美债阶梯下行
　　12月14日凌晨，美联储12月议息会议落下帷幕。会议结果显示，美联储继续停止加息，将基准利率维持在5.25%—5.5%，符合市场预期（会议前CME期货隐含12月不加息概率为98%）。本次议息会议基本上确定美联储本轮加息周期已经结束，接下来市场关注的焦点在于降息周期何时开启。在这一点上，本次美联储释放的信号比市场预想的更偏向鸽派，不仅点阵图暗示2024年有三次降息，而且相比会议前鲍威尔认为讨论降息依然不成熟，本次会议时表示降息讨论“逐步进入视野”。由于市场已经在交易明年3月开始总计降息5次，会议前投资者一度担心抢跑过多会出现预期的反转，但结果明显好于预期。受此影响，10年期美债收益率快速下行至3.9%、美元下跌，而美股和黄金大涨，利率期货隐含3月开始全年降息6次。
　　基准情形下，2024年美国经济可能实现软着陆，美国私人部门紧信用仍是大方向，财政扩张幅度和对经济的支持、超额储蓄对消费的支持均可能减弱。美联储此次的表态或许促使降息来得比市场预想得更早，但基本面并不支持短期内开启降息周期。一是并未看到几个月内美国经济快速转弱的风险。二是金融条件过早下行可能再度激活地产增量需求。从市场角度来看，美联储释放鸽派信号等于进一步确认了交易方向，降低了交易大幅逆转的风险，但短期预期也已经交易得相当充分。在此背景下，利率可能呈现阶梯状下行状态。由于美联储加息结束迹象明显，10年期美债收益率自5%一路走低至3.9%。若2024年降息预期逐渐升温，则美债收益率将继续回落。
　　作为2022年以来持续压制A股市场的外部因素，美债收益率下行和美元流动性改善不仅从资金层面对A股形成较为有力的支撑，而且减轻了国内货币政策的外部掣肘。具体而言，2023年下半年，北向资金外流成为市场持续关注的焦点。统计数据显示，北向资金8月净卖出896.83亿元，创单月流出历史新高；9月净卖出374.6亿元；10月净卖出447.87亿元。在北向资金频繁外流的同时，人民币兑美元汇率亦出现较大波动。造成这种现象的原因，一方面在于投资者认为国内经济复苏斜率放缓，另一方面在于美联储紧缩预期不断升温。2024年，美联储降息窗口开启后，中美利差将继续收窄，人民币汇率走弱压力将减轻，北向资金持续流出的现象也将得到缓解。此外，美国货币政策的全面转向将为我国流动性的再宽松提供空间，有助于国内进一步降低长端和实际融资成本。值得注意的是，如果国内政策发力程度显著超预期，那么大宗商品将因此直接受益，人民币资产随之走强。这一表现也将放缓美国通胀的下行步伐，致使美债收益率更长时间维持在高位。
　　除美联储货币政策取向外，地缘政治的演化也会对市场风险偏好产生阶段性影响。从2023年10月24日中美经济工作组以视频方式举行第一次会议，到10月26日至28日外交部长王毅访美，再到11月14日至17日国家主席习近平应邀赴美国旧金山举行中美元首会晤，2023年四季度中美关系的改善一定程度上对市场情绪形成提振。2024年下半年，随着美国大选的开展，投资者需要关注中美关系的边际变化。
　　结论：股指先稳后升，成长先行价值后起
　　从趋势上看，在国内经济温和复苏、中美无风险利率共振下行的大趋势下，分母端的修复力度对于分子端的温和增长形成对冲。12月13日以来，A股市场连续调整，上证综指跌破10月23日的低点2923点，表明市场情绪偏向谨慎。预计2023年年末至2024年年初A股市场处于寻底阶段，需要等待市场情绪和内在调整压力释放完成。2024年年中，伴随着美联储降息窗口的开启，国内经济增长预期稳定，指数层面有望振荡上行，但幅度取决于国内基本面的复苏力度。
　　从结构上看，企业盈利方面，2023年二季度可能成为本轮盈利周期低点，2024年上市公司盈利增长预计回升，A股归母净利润累计同比增速在5%左右，并呈逐季回升态势。在经济内生增长动能有待进一步改善的情况下，2024年货币政策料保持宽松，从而推动无风险利率进一步下行。2024年美联储货币政策料出现方向性拐点，美债收益率的下行势必促使中美利差收窄，这不仅有利于减轻国内货币政策掣肘，而且从资金层面对A股市场形成有力支撑。综合考虑，预计2024年上半年成长风格整体表现强于价值风格，期指中证1000表现相对更优；下半年在国内经济企稳回升的提振下，价值风格将迎来估值修复机会，期指上证50和沪深300表现相对更优。
（文章来源：期货日报）