临近年末，债市呈现出窄幅震荡的格局。大部分业内人士认为，考虑到货币政策加码宽松的概率犹存——旨在支持经济继续修复，以及缓和地方债务和居民部门债务压力，则后续利率中枢依旧有望震荡下移，投资者可保持相对乐观。
　　宽松预期升温
　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至12月20日收盘，银行间利率债市场收益率呈现出小幅波动态势。其中，SKY_3M下探2BP至2.24%，SKY_10Y稳定在2.62%附近。
　　毫无疑问，眼下“宽货币”预期的升温为债市表现提供了有力的支撑。
　　可以看到，2023年12月召开的中共中央政治局会议定调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，业界解读认为，基于支持经济继续修复，以及缓和地方债务和居民部门债务压力的诉求，货币政策转向收紧的概率不高，预计2024年将继续维持宽松状态。
　　“个人判断，后续降准空间仍存，2024年的下调幅度为0.5个百分点。参考2022年至2023年的每次降准幅度（0.25个百分点），可能分两次实施。” 广发证券固收首席分析师刘郁指出，“降准，能够为银行系统信贷创造提供基础货币。自2018年以来，央行多次下调存款准备金率，一个重要原因在于降准有助于提供低成本资金，作为‘银行信贷—存款派生’的基础货币。降准0.25个百分点对应释放的资金体量约为5000亿元，降准0.5个百分点对应释放约1万亿元，可以填补20万亿元存贷款带来的大部分资金缺口——2024年存贷款派生规模预估在20万亿元以上。”
　　眼下，在大部分业界专家看来，外部因素对国内货币政策的制约亦有望进一步放松。
　　“2023年，美联储实施了较为激进的加息政策，致使政策利率达到5.25%至5.50%水平，中美利差持续倒挂，美元指数大幅上涨也给人民币汇率带来了阶段性的被动贬值压力。这可能是2023年8月之后资金利率边际收敛的触发因素之一。”一位机构交易员向记者表示，“但进入2024年，尤其是下半年，美联储进入降息周期的概率较大，美元指数可能从高位回落。这意味着外部因素对国内货币政策的约束有望明显缓解，货币政策可能更加聚焦国内经济，这也意味着国内债市面临的外部压力将边际放松。”
　　“尽管跨年时段市场流动性或面临季节性的回调，且明年一季度信贷开门红预期也可能对债市形成一定扰动，但不可否认，眼下央行宽货币取向明确，在数量端工具使用较为积极的环境下，我们预计短期长债利率或维持偏强震荡运行态势。”中信证券首席经济学家明明说。
　　“窗口”有待观察
　　值得一提的是，除了降准工具的运用，2024年降息工具同样值得期待。
　　“政策利率存在继续下调的可能性。”刘郁认为，“就资产负债表修复的角度来看，降低再融资利率仍有必要。居民部门和地方政府部门存量债务负担依旧相对较重，且居民部门面临房价下跌带来的资产端估值下行，地方政府面临土地财政收入带来的收入和现金流边际下降。在上述背景下，降低居民部门和地方政府的再融资利率，仍是促进两者资产负债表修复的关键措施。”
　　根据券商测算，2023年四季度，地方政府发行特殊再融资债约1.39万亿元（截至12月中旬）。而观察地方债务付息情况，2022年仅地方政府债券的利息支付就达到了11211亿元，这是首次突破万亿元；2023年1月至10月，地方政府债券的利息支付规模达到10533亿元，同比多增1006亿元。可以看到，在存量债务逐年增加的同时，土地财政收入却在下降，2022年和2023年前10个月国有土地出让权收入同比分别为-23.3%、-20.5%，地方政府的利息负担相应上升。
　　显然，在地方存量债务规模较大、土地财政收入区域下降的背景下，维持相对较低的再融资成本，有利于降低债务滚动的难度。
　　再就居民端而言，2023年居民存量房贷利率下调，在一定程度上舒缓了负债端压力。然而，受前期房价环比下行等因素影响，居民部门依旧面临着资产端估值下行的桎梏。有公开数据显示，2023年1月至11月居民新增贷款仅4.1万亿元，显著低于2017年至2021年同期的6万亿元。
　　“短期来看，负债端承压仍会在一定程度上拖累居民消费。”上述交易员直言，“展望后续，居民部门资产负债表的修复有赖于看到以下两方面因素的变化，其一是居民资产端收益率企稳或上行，其二是居民负债端成本继续下行或相对平稳。简而言之，因房地产等资产价格重估带来的资产减值效应，需要通过降低存量债务负担予以对冲，而这两者都指向继续降低市场利率，继而降低存量债务滚动的成本。”
　　至于降息时点，参考历史经验，目前有不少机构判断，2024年1月为最快的“窗口期”——体现政策靠前发力的特点；此外，6月至8月同样值得关注，继全年前置的财政和货币政策于年初发力之后，该时点为政策二次加码的“窗口期”。
　　“个人预计，2024年首次降准、降息工具的窗口可能出现在年初，第二个降准、降息的窗口期可能要等到前置政策发力见效之后再观察，时点或在二三季度。”刘郁说。
　　利率下探可期
　　综上，回到债市布局层面，随着宽货币预期的升温，当前对后市表现持相对乐观态度的机构依旧占据主流。
　　“11月金融、经济数据显示基本面修复仍旧不甚理想，个人预计，短期内市场将延续基本面内生修复动能偏弱的预期。”东方金诚研究发展部分析师瞿瑞称，聚焦当下，资金面和基本面对债市依旧有利，预计市场表现会以震荡偏暖为主。
　　“在货币宽松延续的背景下，我们预计，明年10年期国债的收益率区间会落在（MLF利率-20BP, MLF利率+2BP）区间内。”刘郁说，“考虑到2024年债市可能仍处于‘牛市未尽’的状态，则彼时10年期国债收益率持续高于‘MLF利率+20BP’的概率较低。在不进行降息的情况下，参考以往周期，预计10年期国债收益率的高点可能落在‘MLF利率+20BP至25BP’区间，即2.70%至2.75%区间；长端利率全年相对高位的中枢，可能落在2.65%附近，全年相对低位的中枢或在2.5%附近。如出现降息，那么长端利率中枢必将随MLF利率下调而对应下移。”
　　
（文章来源：新华财经）