“高质量发展，新业态前瞻”——2023东方财富私募风云际会论坛12月17日在云南昆明隆重举行。
　　在景林资产合伙人兼FOF基金经理田峰的主持下，展弘投资总经理兼投资总监陈方府、康曼德资本董事长丁楹、中欧瑞博董事长兼首席投资官吴伟志、林园投资董事长林园、重阳投资董事长兼首席经济学家王庆、艾方资产董事长兼投资总监蒋锴，就“布局未来，经济复苏背景下的资产配置方向”为主题展开了圆桌讨论。
　　以下为圆桌论坛速记：
　　田峰：在当前宏观经济复苏的背景下，如何看待股票市场整体的趋势和投资机会？
　　王庆：回头看2022年做判断的时候，大家整体的预期似乎是比较一致的，就是今年中国经济要复苏了，区别无非是强弱的问题，所以股市有机会。我们都普遍认为美国经济要衰退，只是深浅的问题，投资上来讲也是要做多债，股市要小心。
　　这一年下来回头看完全错了。我们现在在反思，为什么错得这么离谱，是不是我们的能力有问题，还是有一些客观的原因？我总结下来，可能能力固然有限，尤其是在这些问题上，主观判断总是有缺陷的，但是恐怕有一个客观的原因就是疫情的扰动。
　　疫情对经济体系、金融体系和我们的分析逻辑框架产生了很大的冲击，这个冲击使得我们的一些判断出现了紊乱，为什么这么说？首先，由于疫情解除的很快，短期的经济复苏迷惑了大家，以至于政策在今年的多数时间是偏收紧的，只是在7月底之后政策才开始逐步的放松，最先是货币政策，财政政策也在一个月前放松，房地产政策最近才有实质性的变化。
　　这一点很显然和疫情的扰动有关系，我们对美国判断错了也是和疫情有关系，其实美国去年加息那么坚决，幅度那么大，经济今年应该要有向下压力。但是回头看影响很小，一个原因是美国今年财政很激进，部分抵销了货币政策的影响；更重的是，去年、前年美国财政扩张政策下给居民部门直接补贴的滞后影响，表现为美国老百姓的超额储蓄很多，但由于疫情的原因消费场景是限制的，钱花不出去的，但是今年花出去了，尽管货币紧，但是手里有余钱，所以影响有限。
　　美国经济的韧性对我们的影响在于国际流动性收紧，美国的债券利率、无风险利率上升，美元汇率指数增强，我们的市场是基本面受到了国内政策环境的影响，外部受到了国际流动性影响，从而给我们的市场的估值带来很大压力，结果是造成了戴维斯双杀。
　　所以站这个时点上前瞻性做判断的话，我们需要问一个问题，这种冲击对我们这个体系的冲击是不是告一段落，以后可以回归正常的分析框架去看问题？我倾向认为是。一个重要的判断就是，中国经济经过了一年的反复之后有望企稳，明年下半年有可能明显复苏，这是第一点。
　　第二点，美国明年的财政预算将不得不收紧，美国的通胀目前下行很快，美国联储降息是次数和时间的问题。美国的货币政策的预判是这样的：目前资本市场定价是5次降息，第一次降息3月份开始。美国国债利率已经到4%左右了，汇率指数已经从106跌到102附近了，这样的环境，实际上和今年是完全不一样的，对于我们资产价格的估值的积极影响是值得期待的。
　　落实到判断股票市场，系统性风险下行风险很小，机会方面，至少上半年可能更多是结构性的机会，由于国际流动性条件的明显改善，这种改善是比较有利于长久期资产的。而由于我们国内的经济周期底部企稳，尤其是房地产周期仍可能下行，所以和经济相关性比较高的板块，尤其是地产板块可能还是比较困难的。如果是这样的话，可能更多是结构性的机会。
　　哪些资产？是长期投资逻辑比较明确的，这里面有医药，包括创新药，包括医疗器械，还有就是科技，包括进口替代，比如说半导体以及其他制造业细分行业的先进材料，工具等等这些，其中一部分的市场在境外，因为海外市场的库存周期在改善，这一类机会在我们看来也是值得关注的。
　　很可能后续一段时间经济还是缓慢复苏的过程，在这样经济复苏的初期，往往防御性比较强的高息资产有阶段性配置的价值，尤其在组合中有它存在的价值，这个价值就是说配合前面的长久期资产，这一类资产在组合中起到短期的阶段性防御作用。
　　预判总是需要去做的，但是实际做投资只做预测是不够的，还是要做好应对。正如去年一年实际上判断错了，但是回头看下来，由于应对得还算的当，最后结果不是那么难看。尽管去年判断错了，但是我们还是要接着做判断，判断本身重要，应对也很重要，所以在组合构建中也注意不要太集中，要适当分散，做到相对均衡，前面提到的长久期资产和高股息的资产均衡配置就是处于这样的考虑。
　　田峰：其实我们做投资就是属于买方，判断会根据条件与外部环境变化随时调整。别人问我你对市场怎么看？目前我的看法是这样的，当然我会跟踪指标，市场发生变化了，不管是宏观政策还是客观面发生变化肯定要及时修正和调整。所以大家在预判方面也不要有什么太多的负担，就是从现在的时点来看我们怎么来看这个问题，最主要的还是背后的逻辑是什么，为什么得出这个结论，和大家一起来分析。当前来看，主要的经济体的经济前景怎么看？是不是要考虑做一些不同经济体的资产配置？
　　王庆：这个问题其实只要关注两个经济体就可以了，一个中国，一个美国。当然实体经济欧洲、日本可能都很重要，但是从具体做投资来讲，我们关注美国和中国就可以了。美国是最大的经济体，它的基本面很重要，另外更重要的是基本面决定了货币政策，美元又是全球的储备货币，决定全球流动性的变化，影响中国A股和港股在内的资产估值。
　　现在看美国，要么出现衰退，要么出现软着陆，两种可能性说不清楚，分歧很大，对它进行一个更有权威性的判断是很难的。但是从基本面上来讲，不管是衰退还是软着陆，很可能美国的流动性，资金状况还是宽松的，表现为美国的债券收益曲线陡峭化，美债从现在的4%能跌到3.5%，甚至以下。随着美国通胀的下行，美国联储大概率会降息，之后利率下来了，在这样的环境下，我想前面判断国际流动性特点以及对我们的影响是不变的。
　　对于美国方面的资产，今年一些同行是做得不错的，一部分投资人投了美国资产，那么明年是不是应该继续加大参与美国资产尤其美国股票的投资力度？这一点我稍微有一点谨慎的态度。
　　为什么这么说？一个是前面的情况，如果美国经济出现衰退的话，对于美国股票市场不利，更重要的就是今年美国股票市场表现好很重要的原因就是那七只大型科技股票，还都是大市值股票，在研究方面，对于中国投资人来讲，在和美国投资人比这方面没有明显的劣势，因为比较透明等等的原因。
　　但是，如果美国的股票市场后续的表现逐渐向中市值，小市值股票蔓延的话，那么这方面的研究劣势就出来了。如果继续深入参与美国市场的话，可能并不一定是站在中国这边的投资人的优势，这点我需要提示一下潜在的风险。
　　反之就是，我认为当前美债的投资价值还是可以考虑的，毕竟现在美债4%左右，如果在这个过程中有所反复的话，那么美债是可以布局的，甚至在这个水平下也是可以考虑布局的。
　　至于说大家今年比较热的日本股票等等，这个我们就选择不去参与了，中资背景的投资人最好选跟我们国内资产相关性不是那么高的资产，在这方面还是重点关注美元资产比较好。
　　田峰：2024年股票市场的机会怎么看，看好哪些行业的机会？
　　林园：我觉得这个位置非常的便宜，作为业内人士，我们还是非常看好。过去一年，资产在贬值，但跌多了就要涨，我们非常看好接下来的行情，希望资本市场涨一下。大家都想涨一涨，长时间的上涨，个人有这个想法，我们希望在未来24个月、36个月是能够实现的。
　　今天这个位置就是我们入场的好时候，目前的市场状况多数人是没有过去钱多，但是这也是对估值的反映，很多人不敢打开账户了，特别是不敢看自己的账户了，那一定是有问题的。据我们的经验，这个时候就是低位，我们是看好的。我们自己这么想，而且总是想着这个时候该满仓，不怕风险，有一颗向上的心。
　　田峰：有没有看好的行业？
　　林园：整体估值便宜，现在很多行业都是投资比较容易的情况。现在做投资，相对于几年前非常容易，几年前我自己都觉得选股和选行业不是那么容易，现在变得非常轻松。一些行业如果有投资价值的话，我还是倾向于抓大放小。过去几年，很多小市值公司表现都不错，我觉得接下来应该是大市值表现了，风水轮流转，是永恒的问题。
　　田峰：宏观对我们做投资到底影响有多大，宏观对投资策略的影响有多大，2024年你看好什么样的行业和板块？
　　吴伟志：我们过去的投资风格主要是成长股，在早期我们对宏观的关注度不太高，觉得只要找到好的成长股，只要估值在我们的接受范围内就行，但这几年下来还是有新的变化。
　　首先投资者有很大的变化，外资持有A股3.5万亿，这已经是一个很大的权重了。这些海外的投资人，配置一个国家的资产可能更注重大的周期，注重宏观，所以我们看到了今年以来外资流出力度不小，我想可能和这方面是有一定关系的。
　　我们也会把这个因素在衡量市场beta的时候作为衡量宏观变化越来越重要的权重，当然A股当中很多的行业和公司有很强的周期特征。比如说早期的地产和金融，包括当下的消费，消费过去在我们眼中都是长期成长的，现在来看不一定了，很多消费行业可能增速放缓了，甚至是不是会负增长？这种可能性也提到了一个很重的考量范围内，所以我们会对宏观方面的因素比过去考虑更多。
　　丁楹：2024年我们对策略的态度是龙骧虎步，我们的观点就是明年会有新的龙头出来，我们应该紧紧抓住这个龙头股的机会。
　　参照日本的经验，日本在20世纪90年代进入了低速增长的阶段，90年代初期市场出现大幅度的回撤，1993年到2000年这段时间是市场的震荡时期。我们的增速肯定是比以前要下降的，如果说宏观的指标的话，人口是一个很重要的指标，截至2022年中国人口年龄中位数是38岁，相当于日本1998年时候，日本人口的中位数是40岁，那之后日本基建的增速是大幅度下滑的。
　　在1993年到2000年这段时间有四类板块是表现不错的，一类是美股映射的科技股，第二类就是有全球竞争力的制造业龙头企业，第三类就是消费平替的公司，第四类就是高分红高股息的公司。所以他山之石可以攻玉，我觉得可以参照日本当时的情况，2024年甚至更长一段时间我们的市场可能是一个低beta的特点，结构性的机会仍然有，但是指望过去那种突飞猛进的行情的可能性不大。
　　田峰：宏观到底和收益率之间的关系有多少，量化私募有没有这方面研究的尝试，你们是怎么进行投资的？
　　陈方府：二者之间的直接关系我们没有专门去研究，但是在量化投资的过程中，我们会把过去5年的宏观情况纳入到考虑范围之内，这对我们从整体上把控投资方向提供了很多助力。
　　这两年对于投资来说最重要的一个背景就是美联储加息，中美利差拉大会对很多资产价格造成冲击。例如黄金和金属，以前中国在这些商品上比较依赖于进口，中国利率高，进口即便亏损也还会继续做，资金有套利的机会。但是现在利差逆转了，进口的成本变相提高了，这时国内外商品的价差也就随之扩大。以前可能进口商亏损1%也愿意做，做完可以把资金融给地产赚高息。但是现在情况变了，因此投资方向上基本都要逆着做，现在贸易商美元融资利率7%，人民币就3%-4%，利差扩大的时候就需要把套利和对冲的价差中枢相应上调，根据宏观的变化及时调整，能很大程度上帮助我们规避一些极端风险。
　　田峰：量化怎么做投资的，有没有研究过经济周期、宏观经济和数据之间的关系？
　　蒋锴：宏观的研究远比微观的预测困难很多，因为决定宏观的因子太多了，同时还会出现很多不可预测的地缘政治等黑天鹅的事件，颠覆宏观预测中的历史规律。我们一直在思考，怎么样用量化的模型指导宏观配置，让我们的资产收益和风险取得更好的平衡。
　　汇报一下我们的心得，第一个，在宏观研究中，做对各类大类资产做0和1的预测风险大，因为对于宏观大类资产的预测胜率不高，预测一个大类资产在未来一年是不是跑赢其他的资产难度非常大，所以我们在宏观预测中避免0或1的预测。
　　第二个，适当配置也是很重要的。即便我们有了一定的预判，但是各类资产适应的周期是不同的。如果有条件分散配置，投资美债或者海外的商品期货市场都是有价值的。
　　艾方是做多策略产品的，目的其实就是为了去均衡、分散。拿我们股票指增策略为例。我们有一个风险管理的模型，针对宏观、中观、微观去做一个风险的打分。由此得出我们现在所处的市场是一个什么周期，那再去做一个灵活的对冲，去减少我们的股票端风险。
　　田峰：有没有可能把主观和量化的优点结合起来？
　　丁楹：能，答案是肯定的，我们的实践就证明了这条路是可以走通的。量化在和基本面结合的时候，更多是解决了中短期的问题。把基本面和量化结合起来，具有很明显的优势，可以综合利用信息优势，既包括了信息的广度，又包括了信息的深度，从理论上来讲，把基本面和量化结合就是一个大家未来都是一个需要去做的事情。
　　量化有很庞大的投研团队，做基本面的人其实也应该建立很庞大的量化分析体系，我觉得这两个是可以相互促进的。如果这两个是相互矛盾的，我们会做充分的论证，探索矛盾背后的底层逻辑，最终形成结论并指导投资。在这个过程中，量化是在不断迭代的，与主观的结合也更加融洽、有效，最终会对产品净值有所贡献。
　　田峰：从长期来看，投资者应该如何应对未来可能出现的经济波动？
　　吴伟志：其实面对经济波动和股市的波动，作为专业的机构和投资人来说，第一，我们要有平常心，就是说经济一定有周期，股市也是有周期的。专业机构的投资人对周期性要有平常心面对，我们都知道这个市场上各种投资风格都会各领风骚几年，比如说从2016年到2021年，这5年是什么？是消费型的，是大型成长风格特别好。那这两年谁好？从2021年到2023年，深度价值型的好，灵活交易型的好。
　　第二，我觉得作为专业投资者一定知道什么时候是你的逆风期，什么时候是顺风期。逆风期的时候尽可能让我们的净值回撤小一点，当顺风期来的时候要积极进步。如何做到？我觉得一定要加强能力建设，如果这个团队只能赚一两个行业的钱，是不可能在这样一种变化市场中穿越这个周期的。