防范化解地方债务背景之下，城投债在市场博弈中持续走强。城投债发行利率的明显下行使得进入高收益区间的债券快速减少，1月2日—7日仅发行高收益债券1只。
　　值得注意的是，根据券商研报显示，自2023年9月开始，城投高收益债券成交量开始下降，发行规模也在2023年下半年开始缩量。
　　对此，多位行业人士在接受《中国经营报》记者采访时认为，城投高收益债券“退潮”与“一揽子化债”政策有关。随着防范化解地方债务风险的工具和手段不断丰富，城投高收益债券被置换是大趋势，城投债券融资利率将逐渐回归到合理区间。
　　从“认购潮”到规模缩量
　　“从2023年年底开始，城投高息债券明显减少了。”在采访中，不少城投债券研究机构发出这样的声音。2024年第1周，仅有云南1家城投公司发行了高收益债券，该笔债券发行规模为2亿元，票面利率为7%。
　　对于城投高息债券的界定，业内说法不一。不过，重庆市国资委曾于2023年10月发布《公开债券压降和发行计划的通知》，其中提到：“以解决利息本金化问题为工作目标，大力压降综合融资成本。原则上红色区县及高橙色区县（开发区）融资平台公司新发公开债券年化综合融资成本不得超过6%；其余区县（开发区）融资平台公司新发债券年化综合融资成本不得高于5%；市级融资平台公司新发债券年化综合融资成本不得高于5%。”
　　事实上，城投高收益债券发行规模降速，已经从2023年年末开始有所显现。2023年12月中下旬，山东、天津、陕西等区域城投高收益债券成交规模及占比有所下降。其中，山东区域城投高收益债券成交金额由上期（12月11日至17日）25.91亿元大幅下降至14.56亿元，对应成交金额占比从25%下降至16%。
　　华创固收团队认为，随着“一揽子化债”政策持续驱动下，短端高票息城投配置较为火热，带动城投高收益债券收益率不断下行。当前，部分高风险区域城投债正逐步退出高收益债市场，城投高收益债券成交金额自2023年9月中下旬以来持续下降。
　　值得注意的是，2023年以来，城投高收益债券迎来一波“认购潮”。据华创证券数据，仅2023年9月2日至15日两周时间内，城投高收益债券成交活跃度有所上升，成交金额达386.53亿元。截至2023年9月15日，市场成交活跃排名前20位的高收益债券都为城投债券，收益率在8%至13%。
　　对此，山东一家城投公司负责人告诉记者，“认购潮”与城投偿债意愿有很大关联。该负责人说：“少部分城投公司曾在2022年下半年出现违约迹象，但是，随着2023年多地政府积极主动作为，不断向市场释放积极信号，对于市场而言，偿债意愿的意义要大于偿债能力。”
　　对于城投债券出现“认购潮”，有业内人士认为，一方面与2023年8月出台的隐性债务置换额度分配有关，为城投公司短期债务缓释注入强心剂，直接带动了“认购潮”。另一方面与2023年9月市场流传的一张万亿特殊再融资债在各省的分配表相关，虽然该分配表没有得到证实，但是表明在一定时间内城投公开债券不会发生实质性违约。所以，现阶段城投债的信用风险或边际下降，投资者在短期限条件下进行了适当下沉。
　　融资逻辑在变
　　随着城投高收益债券规模缩量，城投高收益债券开始从“认购潮”转向“退潮”。对此，其中有哪些因素驱使，有业内人士分析认为，这与国家层面提出的“有序开展地方政府债务置换”有关，多地在积极争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持。因此，在当前情况下，如果债务到期无法按时偿还，地方政府首选的应对方案很可能仍是借新还旧，即用新的融资资金来偿还到期的旧债，因此，融资逻辑在从低息债券向高息债券置换转变。
　　近年来，地方政府采用了五大类方法来化解城投平台的债务，包括债务置换、盘活资源、召开恳谈会、获得政策支持以及发展经济。其中，债务置换是一种“借新还旧”的模式，例如利用再融资债券来置换隐性债务。对此，国金证券首席经济学家赵伟撰文表示，在特殊再融资债等政策支持下，2024年年初贵州、湖南、天津等地城投债存量规模较2023年年中明显下降。2023年，江苏、湖南、四川等地城投债到期规模高于其“借新还旧”发行规模，特殊再融资债等资金或对到期城投债偿还给予一定支持。截至2024年1月5日，贵州、湖南、天津等地城投债存量较2023年年中明显下降；贵州城投债存量化解较多，2024年年初其城投债存量约2200亿元，较2023年年中存量下降300多亿元。
　　对此，有多位城投行业人士认为，在特殊再融资债等政策支持下，城投存量债券缩量也是高息债券减少的原因。
　　与此同时，多地亦在寻求债务置换的办法。普诚固收研报认为，推动重点地区风险处置，说明对于尾部风险的重视，尤其是目前经济欠发达的市县，可获得的资金资源有限，因此这些债务负担重的市县被重点关注。
　　一位中部省份县域城投公司负责人告诉记者，随着防范化解地方债务不断深入，以及地方不断出台治理融资平台规范文件，城投公司到处找钱的时代一去不复返了。该负责人说：“过往城投公司因为评级及自身资质等原因，导致很难发行低利率的城投债券，而转向发行高息债券或者非标融资，尤其是非标融资，虽然能够快速给公司带来融资，但是如果公司存在现金流问题，就会出现兑付难题。而对于城投发行高收益债券来看，则反映出自身的主体认可度较低。换言之，城投在银行贷款方面也很难获得低廉信贷资金，说明自身存在融资不畅的情况。”
　　对此，记者梳理2023年部分发行高收益债券的城投主体，对于主体信用评级较低的公司的确存在资产整体流动性较弱、项目投融资压力较大、面临一定的短期偿债压力等问题。
　　记者注意到，有些投资机构处于审慎的角度，一度将城投高收益债券与“垃圾债”画等号。对此，有债券发行机构人士认为，垃圾债通常指的是本金保障低、风险高但收益率具有吸引力的债券。这些债券主要特征是发行主体信用评级较低、票面利率较高。低评级的公司为了能够募集到资金，不得不付出更高的票面利率的融资成本。但是，如果地方政府已经建立优化完善政府举债融资机制，加强债券“借、用、管、还”闭环管理，化存量遏增量。建立政府债务风险等级评定制度，加强企业债务风险提示预警。那么，这类城投发行的高收益债券则不等于“垃圾债”。
　　虽然近年来坚持投资城投债的资产管理机构均获得了可观的收益，且带动了资产管理规模快速增长，但是自2023年下半年起，1年至2年期城投私募债的估值中位数出现了大幅下降，部分地区的跌幅高达200至600BP。有业内人士认为，结合城投债借新还旧的规定，相关省份的城投债不仅不会有新增供给，其总规模还可能逐年减少。因此，市场上的高票息城投债存量和供给均已相当有限。
（文章来源：中国经营网）