2024年以来，债券市场延续牛市行情，中长债利率屡创历史新低。主要原因在于，经济数据显示基本面并未出现加速企稳迹象，政府债券发行进度偏慢，利率债的供给影响有限，而货币政策宽松背景下银行体系资金相对充裕。
　　PMI数据显示经济弱企稳，政策预期依旧较强。最新公布2024年2月份制造业PMI为49.1%，较上月下降0.1个百分点。建筑业商务活动指数为53.5%，较上月下降0.4个百分点；服务业商务活动指数为51.0%，较上月上升0.9个百分点。与近年春节所在月份相比，2月PMI不及近年同期水平，不过降幅略弱于季节性。由于春节假期员工返乡增多，企业生产受到影响，产需指数一降一平，均处于荣枯线下方，企业采购减少，库存下滑。
　　服务业景气度超季节性回升。在春节假期等因素带动下，人员流动较活跃，假期消费恢复较好。建筑业景气度淡季回落。2月建筑业商务活动指数降幅弱于季节性，但整体表现弱于近年春节所在月份。主要原因一是房地产供需压力仍存，二是年初以来地方专项债发行偏慢。后续在化债背景下，广义财政规模和节奏可能是影响基建活动的重要因素。
　　对非制造业企业的调查显示市场需求不足的企业比重在50%以上，有效需求不足和社会预期偏低仍是当前经济发展的主要问题，意味着后续政策端仍需加力。关注化债背景下，财政货币政策在推动“三大工程”建设、化解地方政府债务压力、缓解房地产企业流动性压力、扩大消费和投资等方面发力的方式。目前市场没有太强的预期，但笔者认为5年期以上LPR有进一步下调的可能性。
　　1—2月利率债发行进度偏慢，关注后续“赶进度”带来的供给扰动。地方债方面，1月新增地方债累计发行5759亿元，显著低于去年同期的10637亿元。主要拖累项是新增专项债，1—2月累计发行4034亿元，去年同期为8229亿元，同比少发4195亿元。国债方面，1—2月累计净发行3413亿元，高于去年同期的1392亿元。政金债方面，1—2月累计净发行为-2804亿元，同比大幅下降4788亿元。综合看，1—2月利率债发行进度偏慢，尤其是地方债和政金债，一定程度上带来了“缺资产”的状况。而年初往往是银行等配置盘集中进场的阶段，机构欠配叠加去年四季度以来央行的大额货币供应，银行间市场资金量相对充裕。按当前政府债供给节奏，3月净供给压力环比将下降，不确定性在于可能出台的超预期财政政策，比如超长期特别国债等。
　　美联储乐观降息预期修正到位，美债收益率上行外溢影响减弱。目前市场对美联储降息的预期基本和去年12月美联储议息会议点阵图一致，其间一度有过度修正的嫌疑，因此市场可能对继续修正的消息有所钝化，比如最新公布的美国1月核心PCE物价指数年率小幅回落，但环比呈现一定幅度的上升，说明当前美国的通胀率仍然在逐步下降，但存在反弹风险，并呈现出明显的时滞性，而市场对此消息并未有明显反应。一旦美国经济数据未能延续此前的强势，市场大概率重回宽松交易逻辑，甚至可能会出现过度反应。最新公布的美国PMI数据以及消费者信心指数均超预期回落，同时美联储部分官员开始释放鸽派信号，担心降息预期过度修正对经济产生负反馈。从PMI以及消费者信心指数看，美国2月ISM制造业PMI为47.8%，低于前值的49.1%，也低于预期的49.5%，且处于荣枯线下方。表明2月以来，美国制造业仍然陷入萎缩状态，且程度有所加深。同时美国2月密歇根大学消费者信心指数较前值也有不小幅度的下降。消费是支撑美国经济增长的最重要的引擎，消费者信心指数的下降预示美国经济可能出现更深和更大幅度的下行，这也可能使美联储降息预期再度升温。
　　综上，我国经济大概率延续温和复苏态势，在政府债供给节奏依然偏慢背景下，债市持续调整风险相对不大，不过当前各期限品种利率都处于或接近历史低位，市场波动可能加大。目前的不确定性在于对财政政策力度的定调，如果政府债供给放量预期升温，影响资金面以及交易情绪，可能推动利率上行。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0011341）
（文章来源：期货日报）