3月26日，中国飞鹤（6186.HK）交出了一份令市场失望的2025年“成绩单”。这是飞鹤自2019年港股上市以来最差的年度表现，净利润水平甚至倒退至2018年。
　　作为国内婴幼儿奶粉行业的龙头企业，飞鹤的业绩波动不仅是企业自身经营的缩影，更折射出整个乳制品行业在人口结构变化、市场竞争加剧下的转型阵痛。
　　净利润暴跌，核心业务拖累业绩
　　公司财报显示，中国飞鹤2025年全年营收181.13亿元，同比下滑12.7%，这是其上市以来营收下滑幅度较大的一年；同期，归母净利润19.39亿元，同比暴跌45.68%；毛利率从2024年66.3%收缩至65.0%；每股基本盈利0.21元，较2024年的0.39元近乎腰斩。
　　从业务结构来看，作为核心支柱的婴幼儿配方奶粉业务，成为营收下滑的主要拖累。公司财报显示，2025年飞鹤婴幼儿配方奶粉产品实现收益158.68亿元，占总收益的87.6%，但同比下滑16.8%，这是该业务占比近年来首次跌破九成，标志着飞鹤长期依赖的单一增长引擎开始熄火。
　　图片来源：中国飞鹤2025年度业绩报告
　　这种单一的业务结构，使得飞鹤对婴幼儿奶粉市场的波动极为敏感。近年来，国内新生儿数量持续下滑，根据国家统计局数据，出生率从2020年的8.52‰下降到2025年的5.63‰，新生儿数量从2020年的约1200万人下降到2025年的约792万人。公开数据显示，0至3岁儿童数量从2020年超4700万人下降到约3000万人。
　　2025年4月，飞鹤率先启动总额12亿元的生育补贴计划，为符合条件的孕期家庭提供不少于1500元的补贴。这一举措被解读为“以补贴换市场”，但直接后果是营销成本的进一步攀升。
　　值得注意的是，竞争对手正在跟进这一策略。伊利随后宣布推出16亿元生育补贴，君乐宝、贝因美等品牌也纷纷入局。在小红书等社交平台上，已有消费者发帖“薅羊毛”，将手中领到的多个品牌奶粉与其他消费者交换。补贴战的最终赢家尚未可知，但整个行业都在为此支付更高的获客成本。
　　第二增长曲线尚未成型
　　此外，2025年，飞鹤的其他乳制品（含成人奶粉、液态奶、米粉等）收益20.61亿元，占比11.4%，同比增长36.1%；营养补充品收益1.83亿元，占比1.0%，同比增长6.0%。这一增速看似亮眼，但细看毛利率仅有1.0%。这意味着飞鹤的“第二增长曲线”尚处于投入期，远未形成有效的利润贡献。
　　公司推出的“爱本”系列成人奶粉、跃动蛋白营养粉等产品，虽借助“乳蛋白鲜萃提取科技”实现了11种关键乳蛋白原料的自产，但品牌认知度与渠道渗透率仍需时间培育。
　　不难看出，飞鹤的营收结构高度依赖婴幼儿配方奶粉，而这一核心业务的大幅下滑，导致了总营收的承压。华创证券研报指出，核心大单品星飞帆卓睿实现收入65亿元，同比下滑3%，表现相对坚挺；星飞帆经典实现收入43亿元，卓耀系列实现收入7.1亿元。
　　费用管控失效，盈利能力大幅缩水
　　营收下滑的同时，飞鹤的盈利能力也出现大幅缩水。2025年，公司实现毛利117.75亿元，同比下滑14.5%；毛利率为65.0%，较2024年的66.3%下降1.3个百分点，看似小幅下滑，但结合营收规模来看，盈利空间被进一步压缩。
　　图片来源：中国飞鹤2025年度业绩报告
　　从产品毛利率来看，核心的婴幼儿配方奶粉毛利率为73.5%，较2024年的71.3%反而提升2.2个百分点，这说明飞鹤在婴幼儿奶粉产品上仍保持较强的定价权；但其他乳制品毛利率仅为1.0%，同比大幅下滑4.2个百分点，成为拉低整体毛利率的主要因素。公告解释，其他乳制品毛利率下滑主要是由于原料粉（全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）销售收入占比增加。
　　此外，飞鹤的营销投入力度仍较大，这间接助推了公司利润大幅下滑。财报显示，2025年，销售及经销开支为71.62亿元，同比仅下降0.3%，几乎与2024年持平，但销售及经销开支占总营收的比例从2024年的34.6%上升至39.5%，增加4.9个百分点。
　　横向对比，这一费用率显著高于同期的蒙牛（26.3%）、澳优（25.7%）等同行。纵向对比，2021年飞鹤销售费用率仅为29.5%，四年间提升10个百分点。飞鹤在营收下滑的情况下，未能有效压缩销售费用，投入产出比持续下降。
　　财报显示，2025年，飞鹤全年举办超过70万场线下活动，包括“妈妈的爱”研讨会、嘉年华及路演等，日均活动量近2000场。这种“人海战术”曾是飞鹤建立品牌信任的利器，但在出生率下滑、消费渠道线上化的今天，其边际效益正在递减。
　　公开数据显示，飞鹤线下网点已从2020年的超11万个缩减至2025年的超7万个，线下经销商销售收入占比降至73.3%。
　　存货规模高企，现金流承压
　　对于乳制品企业而言，存货周转效率是衡量企业运营能力的核心指标之一。财报显示，2025年，飞鹤的存货规模达到25.06亿元，同比增长16.3%，存货占流动资产的比例为12.4%，较2024年的9.7%有所上升。存货高企的背后，是市场需求疲软、产品动销不畅的直接体现。
　　图片来源：中国飞鹤2025年度业绩报告
　　Wind数据显示，公司2025年存货周转天数升至约132天，而2020年这一数字仅为69天，五年间翻了近一倍。这意味着产品从生产到销售的周期显著拉长，渠道去库存的压力仍在持续。
　　此外，2025年飞鹤经营活动所得现金流量净额为22.14亿元，同比大幅下滑47.0%；现金及现金等价物为75.39亿元，较2024年的93.21亿元减少19.1%。现金流的收缩，不仅影响企业的短期运营，也限制了其在研发、扩张、并购等方面的投入能力。
　　国际化部署尚处早期阶段
　　另外在国际化战略方面，飞鹤早在2016年便开始布局。当时公司启动加拿大金斯顿工厂项目，2017年6月开建，2019年调试完成，2024年9月该工厂正式投产，建设总投资达3.8亿加元，成为加拿大第一家婴配粉制造工厂，并获得当地首张婴配粉生产执照。
　　2025年，飞鹤海外业务收入约2.3亿元，其中加拿大市场约4750万元，美国市场（含Vitamin World营养补充品）约1.83亿元，合计占总营收比重不足1.3%，产品已进入沃尔玛等1600余家商超。
　　图片来源：中国飞鹤2025年度业绩报告
　　在东南亚，飞鹤以菲律宾为首站，推出AceKid纯鲜奶配方奶粉，定位中高端市场，并计划复制至越南、印度尼西亚等潜力市场。同时，公司计划于2026年拓展印尼、墨西哥等新市场。
　　但这些进展的财务贡献实在有限。其2.3亿元的海外收入，相对于181亿元的总盘子，尚不足以对冲国内市场的下滑。目前来看，公司海外业务“仍处于早期阶段”。
　　在业绩承压的背景下，飞鹤选择以“高分红+强回购”的组合拳稳定市场信心。2025年，飞鹤中期股息每股0.1209港元，末期股息每股0.1290港元，全年分红总额约20.3亿元人民币，分红率高达104.85%。这意味着公司将全年净利润几乎全部派发给股东，甚至动用了部分留存收益。
　　同时，飞鹤2025年全年实行多次股份回购，共回购约2.596亿股股份，累计回购金额约11亿港元。截至2025年末，公司持有259,587,000股库存股份。
　　图片来源：中国飞鹤2025年度业绩报告
　　当人口红利消退、竞争格局重塑、消费趋势变迁三重浪潮叠加时，即便是连续多年的销量冠军，也难以独善其身。
　　但也应看到，飞鹤作为国产婴幼儿奶粉行业的龙头企业，仍具备奶源、品牌、渠道等核心优势，且业绩发布后，多家券商研报给出“增持”评级，看好行业的长期发展。
（文章来源：理财周刊-财事汇）