近日，债市扰动再起，央行货币政策委员会例会提及的“关注长期收益率变化”，以及媒体关于政策性银行拟增加长端债券发行的消息，接连对“债牛”带来扰动，也引发了业内对于保持利率低位与利率债供给增加的广泛讨论。
　　业内观点称，随着基本面好转的迹象不断增加，考虑到后续利率债放量和财政发力，货币政策整体的基调大概率依然维持宽松“加以配合”。“关注长期收益率的变化”并不意味着引导长期收益率随经济回暖而上行，名义利率的过早或过快上行不利于逆周期调控效果的巩固，而增加供给料也将有序开展，对二级市场冲击有限。
　　名义利率宜维持低位？
　　日前，央行一季度货币政策委员会例会召开，并于4月3日公开会议通稿。与2023年第四季度的例会相比，会议内容出现了多处调整。
　　首先，会议指出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，这句新增表述前边衔接的是“同时”，即在“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”之后。那么，应该如何理解监管部门对于收益率的关注？
　　中信证券首席经济学家明明对新华财经指出，“考虑到经济由高速发展转向高质量发展，必然带动利率中枢整体下行。同时，本轮债券市场较为火热的交易情绪，也进一步助推了债牛行情延续。央行此次表态，既表达了支持政策行发行长期债券的立场，同时也在提醒市场合理看待长期利率水平，避免市场错误定价。”
　　中邮证券固定收益首席分析师梁伟超则对新华财经表示，“依照文本前后逻辑的一惯性，所谓关注变化更多的倾向或是长期利率在经济回升过程中不应该‘率先’或者‘过快’上行，长期收益率或仍维持低位，以实现实际利率的压降，配合社会融资成本的下行。”
　　2023年以来，我国通胀走势相对平稳，2023年全年CPI同比均值自2022年的2.0%降至0.2%，PPI同比均值自2022年的4.2%降至-3.0%，2024年一季度以来的物价水平继续维持低位，低通胀也导致实际利率偏高，稍有“拖累”宽松政策刺激效果。
　　然而，3月制造业PMI明显超出市场预期，当前国内基本面呈现出边际回暖的迹象，后续经济回升过程中通胀可能有所回升。“若名义利率跟随上行，实际利率将维持高位，则难以发挥实际利率下行对投资需求的拉动作用，故名义利率宜维持相对低位。”梁伟超称。
　　财信证券固定收益部宏观策略投研总监李连山表示，“我国经济长期向好和增速回升是确定性的，由于高票息资产的缺失，市场对长端利率的定价在一定程度上脱离了基本面。随着新质生产力的挖掘，相应实体经济承担资金成本的能力也会提升。央行表态是在对我国经济回升有充分信心的基础上提出的，防止资金空转在债券市场，更多的用意是提示风险。”
　　其次，会议指出“充实货币政策工具箱”，结合此前“关于金融工作论述摘编”明确提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。不少业内人士认为，下阶段央行调节货币的工具与方式或更加灵活，不排除会通过重启公开市场二级国债买卖工具来丰富工具箱。
　　梁伟超进一步解释称，“现阶段若央行重启现券买卖工具，并非意味着货币政策取向变化，其政策取向将保持‘总量上保持合理充裕，结构上有增有减’，而非走向非常规货币政策。不过鉴于现券买卖工具对于债券定价影响的直接性，未来重点关注工具若重启，其中定价机制的设计。”
　　再次，会议通稿将“搞好逆周期和跨周期调节”调整为“更加注重做好逆周期调节”。对于这一措辞的变化，梁伟超认为，“逆周期依然是阶段性政策重点，也意味着后续货币政策取向仍偏宽松。通稿点明社会融资成本‘继续’下降，当前货币政策‘降成本’的政策方向仍在，后续降准、降息和存款利率下调依然可期。”
　　国元证券研究所所长助理、总量研究负责人杨为敩对新华财经表示，“央行表态的意图主要有两方面，其一是释放宽松将‘循序渐进’的信号，另一方面是进一步打通金融与实体之间的通道。如果银行间资金更多的投资于利率债而不是实体放贷，则有悖政策初衷，因此需要关注收益率的波动，释放更多资金流向实体经济，使其保持对经济稳增长的支撑作用。”
　　长债增发会带来哪些影响？
　　在当前低利率与“资产荒”的背景下，通过适当增发长端利率债，可以合理降低融资成本，也将有利于实现债券市场供需平衡。
　　据媒体报道，近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势。受阶段性供需失衡等多重因素影响，近期长期限利率债收益率大幅走低。从披露的债券发行计划来看，三家政策性银行拟大幅增加长期债券发行。
　　业内人士分析认为，应抓住时间窗口降低全年整体发行成本。“面对当前的资产荒问题，可以加大长期限政府债券和政策性金融债的发行，为金融机构提供更多适配资产。”明明称。
　　李连山对新华财经表示，“从政策性银行角度看有内外部两个逻辑，内部逻辑来看，由于政金债净发行下降，目前测算的前两季度政金债净融资预计约5000亿，较上年同期的1.2万亿元下滑约7000亿元；外部逻辑来看，目前债券长端收益率处于历史低位，增加长债发行能在吸收长端负债的同时降低财务成本。”
　　“目前我国长端利率债较总量占比较为健康，在低利率环境下，根据目前长期限占比情况按年逐渐增加相应期限的利率债发行，可以增加我国长期稳定的建设资金，助力经济高质量发展。”李连山补充道。
　　4月9日晚间至4月10日上午，受相关消息的扰动，部分个券收益率转为上行，也有机构消息称“到了‘果断’减仓长债的时候”，这一度引发了市场对于供给冲击和利率上行的担忧，也使得部分止盈盘快速涌现。
　　短期来看，供给高峰的出现必然会在一定程度上对近期“一路狂奔”的“债牛”行情形成扰动。明明对新华财经表示，“后续政策性银行增加长期债券发行，可能会形成债券供给冲击，尤其会对长期利率形成向上的压力。考虑到当前利率水平整体较低，同时结合政府债和政策性金融债的发行计划来看，预计二季度利率债净融资会达到万亿级别，对一级发行定价形成扰动，此后相关影响或也将传递至二级市场。”
　　杨为敩也预测称，“当前增发长端利率债，可以合理节约成本，同时在曲线趋平的背景下，增强政策传导效果。从市场表现来看，供给放量或造成短期扰动，但不会扭转‘债牛’格局，利率债的买需仍然会保持旺盛。”
　　从中长期角度来看，增加长期限债券还有利于发行主体负债端资金的稳定性。明明认为，“负债端资金的期限结构应当结合主体的资产负债特性确定。对于成本较为敏感的，应确保负债端资金定价灵活，可适度缩短负债久期，适应市场灵活调控。而对资金稳定性要求较高的主体，可以结合利率环境把握机会，增加长期限负债的占比。此外，考虑到利率整体下行的趋势，应避免造成负债端成本刚性的问题。”
　　梁伟超预测称，“随着后续长端国债供给有序增加，以及二季度经济数据潜在的回升，市场长端收益率或会面临一定扰动，央行一方面可能旨在提示市场提前做好应对和准备，做好预期管理，避免收益率短期明显波动造成负反馈，另一方面也可能是对降准或其他流动性投放手段的‘预告’。”
（文章来源：新华财经）