中国资本市场的残酷无情和魔幻存在，在2022年大规模更新了案例库。而特殊时间节点上凝聚起沉潜的力量，总会让人更有信心和勇气奔向前方。
　　长城基金的廖瀚博，也在这一年有了新的变化。在时间赋予投资的秩序感中，他引入了自上而下宏观和中观的思考，在对风险的把控和回避，以及投资效率的提升上，也有了长足进步。
　　此前，他的选股体系曾从成长空间、竞争优势、业绩兑现三个要素，发展到增加了包括商业模式、发展战略和管理层理念研究在内的六要素。期间，他虽然寻觅到不少“牛股”，但尚有局限的投资框架使得他难免遭遇陷阱。
　　“自下而上是在一堆石头里不断翻石头，自上而下则是先划定一片翻出好石头概率大的区域，再慢慢翻石头。如果只做自下而上，翻石头的产出效率比较低。与自上而下结合后，利于提高找出好石头的效率。”
　　这些自我进化的力量，让廖瀚博得以突破自身局限继续探索投资的奥妙，这也是成长的力量在资本市场的具体呈现——在A股的波澜诡谲面前如同砂砾一样微渺的个体，凭借沉着、冷静、进取，不随波逐流，不断地开拓出新的疆界。
　　一切并不都是那么难以言喻。一个成长股猎手的“行程”，其来有自。
　　在2018年3月正式担任基金经理之前，廖瀚博已有6年证券研究经历，研究范围覆盖汽车、电力设备、新能源、交运等，以“善挖牛股”的实力迅速在公司内部“出圈”。
　　2018年3月，廖瀚博正式担任基金经理一职，目前管理着4只产品。截至9月2日，他管理的长城环保主题和长城久鼎近三年业绩分别达162.68%，146.98%，分别位列同类排名前2%、前3%。
　　廖瀚博对自己的定位是偏成长股选手，他坚信成长创造价值，不刻意追逐热点，也不无脑拒绝冷门。在今年前4个月的下行行情里，旧的利益格局不断被打破，新的规则在不断生长。察觉到这一切的廖瀚博把组合结构调整到较具进攻性的光伏、军工、新能源汽车、风电等领域。
　　廖瀚博坦陈，熊市创造了比较好的买入机会，他不太会减仓，更多会做结构的调整，“如果组合结构调整成优质个股，下跌过程中也有望比较抗跌。”
　　在他看来，制造业投资最大的魅力是技术进步。对于今年火热的“新半军”，他直言，虽然长期看好这三个行业发展空间，但有的行业预期比较充分，会挤压到远期收益率空间。从短期维度看，新能源有些领域超预期的空间已经不大，有些领域可能会供给过剩，短期可能有调整的风险；军工现在预期不算特别高，未来可能还有一轮估值切换的行情；半导体基本面处在偏左侧的位置，有抢跑迹象。
　　“现在是资本市场风格切换的关键时间窗口，我倾向于先观察，等情况比较明朗再做出相应的投资决策。”
　　而由于新能源行业细分领域比较多，不同领域景气度差异比较大，他认为，目前储能应用基本到了开始爆发的阶段；风电之前受到一些事件性影响，未来要观察影响的大小，以及装机和业绩兑现情况；光伏和锂电池是周期性成长行业，需求长期向上。
　　2022年的自我进化
　　记者：请回顾一下您的投资历程，有哪些得与失？
　　廖瀚博：我是2018年开始担任基金经理，现在回头看，2018年是一个典型的熊市。在这一年上岗的人，一开始就受到了市场的暴击，在未来投资过程中，应该会比较敬畏市场。印象特别深的是2018年2季度和3季度，我当时比较迷茫和苦闷，但是慢慢地也有一些收获，我会不断总结成功的经验，然后用来找下一个赚钱的股票。这就是研究框架和投资理念的雏形。
　　在2019年2季度，我在研究过程中碰到了一个非常优秀的公司，并有幸成为了它的长期股东，这是我投资的第一只十倍股，对我的投资理念塑造产生了非常深远的影响。至今我也非常感恩，这个案例让我走上了一条正确的道路。
　　在过去接近四年半的时间里面，我有过一些高光的时刻，同时也有一些做得不好的地方。资本市场的思维往往是线性的，这跟真实世界有巨大的不同。我曾经投资过一个公司，过去很优秀，但是转型并不成功，所以我现在会对公司业务转型保持警惕。我还投资过一个公司，在自身领域远超对手，但在行业下行期仍然受到比较大的影响，所以我会对行业波动保持敬畏，特别是在拐点的阶段。这些都是我成长历程中非常宝贵的财富。
　　记者：今年以来，您引入了自上而下宏观和中观的思考，具体是怎样的自上而下？
　　廖瀚博：自上而下可以分为两个维度来讲，首先是宏观层面，今年宏观形势跌宕起伏，对A股产生了比较大的影响。思考宏观事件的影响、跟踪经济数据的变化，对我在市场研判和风格选择上有较大帮助。比如，今年经济运行的压力比较大，会使得很多与传统经济相关的行业面临一定压力，这些领域的投资机会相比新兴行业也会更少。
　　其次是中观层面，基于行业景气度变化进行行业比较，寻找景气度逐季提升的行业，或者一直维持在高位和比较平稳的行业。有了中观的行业比较体系，对于我把握投资机会、提升选股效率也会有一些帮助。
　　自上而下更多是行业层面的选择，自下而上是公司层面的选择。可以理解成，自下而上是在一堆石头里不断翻石头，自上而下则是先划定一片翻出好石头概率大一点的区域，再慢慢翻，这样利于提高找出好石头的效率。
　　信奉成长的力量
　　记者：如何定义您的能力圈？会比较淡化行业属性吗？
　　廖瀚博：我对自己的定位是偏成长股选手，投资有成长性的公司。我过去的从业背景，制造业色彩比较浓厚，从汽车、电力设备、新能源，逐渐拓展到泛制造业，包括机械、军工、建材、轻工等。这些行业在研究过程中的方法论、定价体系有一些共同点。
　　在这样的基础上，我又拓展到消费品，主要是食品饮料，以及大科技板块的电子、医药等。跟传统泛制造业相比，它们的商业模式有较大差异，但也有一些交集点。核心还是围绕制造。
　　我也会回避一些行业，比如价格属性比较强的周期品，像煤炭、钢铁、有色、石化，比如深度价值的领域银行、地产、非银也是相对回避的，行业特征比较清晰。
　　记者：深度价值板块，如银行、地产之类的股票，目前还有投资价值吗？
　　廖瀚博：从基本面的维度，我认为没有特别大的成长性，成长空间不一定那么大，除非行业发生深刻变革，如果游戏规则变了，当出现比较好的成长性，我可能会重新考量。
　　我一直坚信成长创造价值，或增量创造价值。如果一个公司的体量没有太大变化，可能只是由于市场风格变化会带来价值重估，对我来讲把握的难度比较大。因为买入之后不知道它什么时候会涨。
　　所以我更愿意赚自己能够理解、能够把握的收益，越来越倾向于买我能理解的、对买点和卖点能比较好把握的公司，而不只是随波逐流，跟随它上下波动。总体而言，要有一个清晰的认知，知道什么时候买，什么时候卖。如果你的认知能领先于市场、领先于其他人，就能比别人赚到更多钱。
　　记者：好行业、好公司、好定价，在您的投资框架里，这三个维度作何排序？
　　廖瀚博：投资中经常会面临一个问题，即投资的不可能三角，一个公司如果商业模式很好，成长性很高，往往估值也比较贵。对我们来讲，更多还是基于长期主义的视角，选择时间友好型资产。如果三者不可兼得，我会优先考虑商业模式和成长性，对估值也会有一定的容忍度。
　　记者：买点和卖点非常关键，您在这两个点上有没有总结出一些规律？
　　廖瀚博：我核心追求企业盈利增长及其驱动的投资回报。大家觉得这个东西很朴实，其实知易行难，必须要耐得住寂寞。
　　如果把股价分成EPS和PE两个维度，大部分人都想追逐PE扩张的阶段，因为弹性比较大。但是如果我们不能把握EPS增长的节奏，就不可能在PE扩张的阶段，有比较高的仓位去把握住这部分收益。
　　投资过程中，股价涨幅和仓位同样重要。如果一个股票只占了1%仓位，股价翻2倍也对组合收益没有太多作用，但如果一个股票占了近10%仓位，股价涨50%，但效果是不一样的。
　　如果我对一个公司有足够深入的理解，能比较好地把握住增长趋势和节奏，才有机会以相对比较高的仓位去把握住它估值提升的阶段。
　　记者：除了基本面，您会依据技术指标来进行判断吗？
　　廖瀚博：有的时候资本市场对于股价的演绎比较极致，特别是在比较热门的行业，一些个股的估值或股价会远远脱离基本面。在这个阶段，股价的运行可能跟基本面没有太大关系，我会参考技术指标作为决策参考。
　　瞄准未来收益空间
　　记者：您会看多久的景气度？
　　廖瀚博：我希望尽可能看得更远一点，看未来1-2年甚至3年，这样可以对景气度有一个大体的判断。
　　我更关注的是该公司的客户需求，客户需求产生的来源是什么？如果我们判断来源因素会进一步强化，就有理由相信，客户需求还会保持比较强劲的增长。
　　记者：投资上，您怎样做长期和短期结合？
　　廖瀚博：我投资的出发点，是希望赚取公司成长过程中业绩增长驱动的投资回报。有时候资本市场的反应速度比较快，比如预期一年赚的钱，一个月就实现了。当估值过度膨胀之后，我会选择阶段性兑现。
　　有些公司没有太多行业Beta，每年的涨幅比较平稳。对于这些公司，我的持有期限就会更长。
　　记者：您如何进行最后的重仓个股选择？
　　廖瀚博：持仓比重的高低主要是看未来的收益空间。买入一个股票的时候我就会思考持有到年底或者持有到明年底大概能带来多少回报，这就决定了持仓的比重。
　　买入之后，我也会持续跟踪，如果跟踪过程中，发现其基本面比我想象得更超预期，可能意味着它未来的空间变得更大，就会加仓。
　　熊市不大会减仓
　　记者：可否聊聊今年整体操作思路？
　　廖瀚博：今年A股市场波动比较大，可以分成几个阶段：第一个阶段是1-4月，整个市场是下行态势，按照我过去的习惯，不太会通过降仓来回避风险，更多是以调结构为主，把组合结构调整到比较有竞争力的板块。在那个阶段，我逐步形成了行业比较和宏观层面的思考。
　　第二个阶段是5-6月，疫情开始缓解，经济活动恢复，市场走势比较符合我的预期，我又逐渐把视野扩大到更多偏成长的领域，包括新能源汽车、风电等，这是二季度主要做的事情。
　　第三个阶段是在三季度，市场上涨一定幅度之后，比较好的行业或赛道估值修复比较快，也比较合理，但经济还没有看到明显起色，传统房地产、银行、食品饮料等行业表现一般，行情下沉到新兴行业偏小市值的个股。
　　记者：4月份的时候您的心态如何？
　　廖瀚博：熊市给我们创造了比较好的买入机会，很多个股在正常环境下很贵，也没有人卖，它们在比较极端、比较差的环境会出现较好的买点。这也是为什么在熊市，我不太会减仓，更多是做结构的调整。如果组合结构调整成优质个股，下跌过程中也是相对比较抗跌的。
　　记者：今年的业绩，如果给自己打分的话，您觉得可以打多少分？
　　廖瀚博：今年是革新的一年，我自己的投资理念和框架有进一步提升，到目前为止，走势基本还是符合预期的，不能说是很完美，但能捕捉到的机会也基本算把握住了。
　　记者：现在您觉得哪些行业有可能出牛股？
　　廖瀚博：理论上讲，今年宏观经济比较特殊，传统行业机会较少，大部分机会都在新兴产业。如果未来经济复苏趋于平稳，竞争格局比较分散的传统产业也有可能出现牛股。
　　制造业最大的魅力是技术进步
　　记者：您目前持股中有制造板块，也有消费板块，您怎么看它们的商业模式？
　　廖瀚博：不同行业之间商业模式的差距很大，但商业模式也不是投资过程中唯一的标准。制造业跟消费品有非常大的差别，我理解的制造业，多数提供的是差异化相对比较小的产品或服务，在这个过程中，我更多关注企业之间的成本差异。对同质化产品或服务来说，成本领先是最重要的竞争优势。
　　如果一个制造业处在朝阳赛道，同时又处在成本左侧的位置，这样的公司长远来看一是能跟随行业增长，二是能获得较大市场份额，成长潜力会比较大。
　　大家可能觉得制造业的商业模式不一定那么好，其实我觉得这些东西都有两面性。制造业是同质化的，如果一家企业有成本领先优势，就有机会获得较大市场份额。但这一点在消费品领域不太成立，在消费品领域，我会更多关注客户粘性，客户粘性越大的产品，竞争力越强，盈利能力越高。消费品的缺点在于，消费者的偏好是多样性的，贵的东西有人喜欢，便宜的东西也有人喜欢，这就决定了消费品不一定能获得很高的市场份额。
　　在成长股投资过程中，制造业和消费品是两种模式或者说是两种思路的投资，会有所差异。
　　记者：制造业里的成本领先最主要体现在哪几个方面？
　　廖瀚博：这两年，我们观察到，制造业投资最大的魅力是技术进步，每一轮技术进步都会给制造业带来比较大的变化，技术进步之后，可以给产品效用带来比较大的提升。从这个角度，能有效降低成本，如风电、光伏、新能源汽车等，我们用的东西越来越好、越来越便宜。所以。技术进步是成本领先的重要因素。在这个基础上，龙头企业基于规模优势，又会获得增量的成本优势。
　　所以，规模优势和技术领先，都会带来成本领先的优势。
　　“新半军”的关键窗口
　　记者：今年“新半军”比较火，有些人比较看好，看空的人觉得比较拥挤，您对此抱有什么看法？
　　廖瀚博：对于新能源，有些领域是预期比较充分，有些领域是担忧供给过剩，所以短期有所调整。中长期，这些领域都是需求向好的长期成长方向。
　　军工现在预期不算特别高，未来应该还有一轮估值切换的行情。主流景气赛道的军工企业，基本业绩表现不错，甚至超预期，但股价并没有充分反映，未来相对还有空间。
　　半导体处于偏左侧的阶段。目前全球景气度还在左侧，设计公司还要等待，设备公司更多看国产替代的进展。后续待周期见底回升阶段，半导体行业还有较大的空间。
　　记者：半导体现在处于左侧抢跑的位置，能否详细阐述？
　　廖瀚博：半导体是一个全球化的产业，虽然中国半导体消费量在全球占有比较高的比重，但引领行业发展的力量基本都在海外。目前全球经济慢慢进入下行期，半导体全球的需求并不是那么好，不管是设计公司还是设备公司，都会有周期性压力。
　　现在我们多了一层进口替代的投资逻辑。理论上，周期向上叠加进口替代是最完美的投资阶段，现在整体处在周期向下、进口替代持续的过程，也是去库存阶段。
　　记者：去库存的拐点什么时候出现？
　　廖瀚博：现在还没有看到最低点。
　　一轮周期结束之后，如果能开启一轮比较大的上升周期，一般是有重要的新应用出现，比如新能源汽车或者智能驾驶，渗透率快速提升带来需求的增长；或者大的应用，包括VR、AR的大突破，这些都是比较重要的事件。
　　记者：您接下来的持仓会集中在这三个领域吗？
　　廖瀚博：现在是比较关键的时间窗口，我倾向于先观察，重点关注后续政府对经济政策的表态以及未来计划，这对资本市场的运行会产生非常大影响，甚至可能会给整个市场带来比较明显的风格切换。所以我更倾向于在后续形势比较明朗时再做出相应的投资决策。
　　储能到了开始爆发的阶段
　　记者：您的持仓中，目前新能源是大头，请您谈谈这个行业的成长性和估值情况。
　　廖瀚博：新能源行业的细分领域比较多，其中储能应该是景气度较高的，估值也比较贵，反映了市场对于未来发展的乐观预期，未来或是一个业绩兑现的阶段。从中期维度看，我比较看好储能，储能是新能源发电发展到一定阶段的必然产物，因为光伏和风电是不稳定的电源，当他们的度电成本低于标杆电价后，就为储能配套创造了条件，这也是储能今年开始爆发的原因之一。今年大概率是储能发展的开端，长期前景我非常看好。
　　风电前阶段受到一些事件性的影响，未来要观察影响大小，以及装机和业绩兑现情况。
　　光伏和锂电池是周期成长行业，需求长期向上，供给会有阶段性的短缺和过程，近期股价有所调整，反映的是对供给阶段性过剩的担忧，这个需要进一步观察，对于需求的前景，我们是比较看好的。
　　记者：有部分基金经理认为风电和光伏已经趋近饱和了。尤其是现在有很多企业跨界做光伏，会不会有产能过剩的情况？
　　廖瀚博：其实需求还有较大空间。一个行业在变大的过程中，一定会有新来者，这也符合正常的行业规律，一个充分竞争的市场有利于行业的成本下降，推动行业“蛋糕”变大。
　　产能方面，除非是特别高端的制造业，中国大部分制造业产能都过剩，产能过剩可能是制造业发展的常态。
　　不过，虽然总体产能过剩，但有效产能并没有那么多。从成本曲线的角度，一个行业一定会有先进产能，也会有落后产能，落后产能处在成本曲线的右侧，成本比较高，在市场竞争过程中并没有太明显的优势，也不会对头部企业构成比较明显的威胁。
　　记者：这个行业存在竞争格局变差的风险吗？
　　廖瀚博：竞争格局变化的关键，是看有没有强有力的竞争对手进入。风电和光伏行业已经发展了二三十年，最后能留下来的基本都是行业里的强者，很多小企业已经被陆续淘汰。跨界转型企业的现有优势主要是资本优势，对行业格局的影响相对有限。
（文章来源：财联社）