市场的问题归市场：普跌行情与预期博弈
　　本周(2022年9月13日至2022年9月16日，下同)尽管只有4个交易日，然而上证指数跌幅却达到了4.16%，成为整个2022年唯三的单周跌幅达到4%以上的交易周。前期热门赛道与中证1000的下跌符合我们的基本面轨迹，但是8月以来旧能源与价值风格同样出现了大跌，这一迹象让投资者出现了担忧。从2022年以来市场经历普跌行情的交易周(简称普跌周)总共发生4次(不含本周)，其中三次发生在年初1-4月的下跌行情中，一次发生在7月中旬，正好是本轮下跌行情的起点。在1-4月的三轮普跌周中，在周期末尾市场普跌时均经历了前期强势的行业补跌的情况，典型例子为煤炭、地产，上一轮强势股补跌要经历3次左右才会真正跑输市场(4月底)；相较之下，前期下跌较多的行业，如1-4月的电子与新能源等弱势行业可能要经历几次普跌后才能引领反弹。当然，市场可能并非会完全一致，我们还要考虑由于学习效应的存在，1-4月的下跌的市场记忆过于深刻，它可能会带来投资者行为的更多偏差，比如：担忧补跌和普跌，让前期强势板块更早出现下跌，反而有利于行情行稳致远；认为部分赛道下跌后只要坚持就一定能反弹，可能会放缓部分板块下跌斜率，拉长下跌时间。煤炭、石化、房地产、交运和通信是本轮普跌行情开始前的强势行业，我们预计市场修复中这一趋势大概率还会延续。
　　海外视角：当衰退预期照进现实，真正的“滞胀”也将来临
　　本周最后两个交易日美股进行衰退交易，美元指数同样边际走弱，相较而言，大宗商品市场表现却展现出较强的韧性，原油价格反而出现反弹。这背后体现的正是我们前期报告中所强调的：大宗商品前期的下跌已经充分计入了投资者对全球经济(尤其是美国)衰退的预期，体现在2022年Q2大宗商品价格下跌时，也伴随着铜、铝、原油的期货非商业多头头寸的持续下降，然而事实上，其基本面上供给端的矛盾并未向以往需求下行周期中一样被解决，大宗商品库存始终处于历史低位。当真正衰退来临之际，市场将对本轮大宗商品真实的供需格局有更加清晰的认知，在高金融资产与安全诉求下，增长≠需求≠通胀，因前期过多的“抢跑”行为导致被低估的大宗商品价格也将迎来广泛修正，而美元最终走弱将推升美元计价大宗商品的价值。衰退到来时，真正的“滞胀”或许才刚刚开始，这并非是美林时钟的“滞胀期”概念。
　　风格切换并不必然需要经济向上
　　近期上证50持续跑赢中证1000，这并非是基本面预期驱动下的左侧抢跑，而是在宏观波动率放大之际，原有稳态被打破后，市场定价过于割裂后的必然修复。在动荡的世界里，市场并不存在绝对的坚不可摧，而过于依赖于对未来盈利变化趋势准确性判断的景气投资策略显然不具备“反脆弱”特征。当未来经济实现真正意义上的复苏，价值风格将显著占优，这一点投资者毫无疑问，但风格切换并不要求宏观经济的强势，以地产为代表的宏观经济出现明显下行同样也会风格切换。试想经济出现了极端情况，投资者将会看到和宏观经济密切相关的资产前期给予了极端定价，但是它们之中部分会仍然存续，顺利通过压力测试后迎来修复；部分“以为不相关”的资产开始被市场发现其实非常相关，同样迎来定价修正。值得一提的是，2季报中我们并未看到投资者寄予厚望的小盘股相对大盘价值股出现明显超额的抗风险特征。
　　混沌与秩序：未来路径仍然清晰
　　10月16日之前，宏观政策调整仍然处于不可证伪的“蜜月期”，经济修复依然是对于乐观者而言阶段性占优的策略。结合市场视角来看，前期表现出色的价值板块在周五的补跌也同样并不是行情的结束。我们对于未来动荡世界的预设路径不变，一种是各国持续收紧，通过抑制增长和金融资产的方式最终解决通胀，这会让当期盈利与现金流占优的短久期资产受益；另一种，那就是以通胀消耗货币，那么这一情形下紧缺资源将成为真正的“核心资产”，包括能源(油、煤炭)、基本金属(铝、铜、锌)、运输(油运、干散运)、能源转换的电力以及货币“湮灭”下的黄金。同时，资源的争夺和精神消费兴起是这一时期的历史特征，我们看好国防军工、信创和元宇宙。中短期看，占优策略仍然是看好中国经济预期的修复，我们推荐：房地产、白酒、银行。
　　风险提示：地产下行对经济影响有限；海外超预期衰退。
（文章来源：一凌策略研究）