近年来，随着中国资本市场和海外市场双向开放进程加速，全球投资者买入中国已成为大势所趋。同时，中国投资人已站上在国际舞台，和众多顶尖机构同台竞技。
　　顶尖机构投资如何看待中国市场？布局中国的思路和战略是什么？互联互通持续深化，A股和港股市场正在扮演着何种角色？全球投资者又该通过怎样的方式分享中国经济的成长？
　　中国基金报重磅打造《对话》栏目2022全新系列——《巅峰对话 · 全球顶尖机构看中国》精彩来袭！
　　9月26日19:00，《巅峰对话 · 全球顶尖机构看中国》第六期重磅上线！
　　美联储再度暴力加息，中国市场影响几何？深陷能源危机，欧洲宏观环境堪忧。重重迷雾中，中国市场价值如何评估？当下，哪些关键经济指标可成为投资者的指路明灯？本期，邀请到尚渤投资总裁兼首席执行官Jason Brady与世诚投资创始人兼首席投资官陈家琳共同巅峰对话，为投资者逐一解答。

　　访谈金句
　　陈家琳：
　　面对好赛道、好股票，我们从投资的角度不能去支付过高的估值溢价，不然再好的公司都没有办法带来一个好的回报。
　　高质量在市场里面是稀缺品，而成长不是稀缺品，要把这两者结合起来，才能更好地去抓住市场的机会，同时更好地去管理风险。
　　我们正在面对不断增加的压力，从能源危机到超级通货膨胀等各个方面，以及从欧洲到美国的各个地区，一些经济体显然表现得更加脆弱，比如一些有着沉重外债或贸易赤字的新兴市场，而中国显然不在这个名单上，不管是短期还是长期。
　　Jason Brady:
　　与过去十年左右的风险市场相比，这是一个非常不同的市场环境背景，利率市场以外的波动更令人担忧。
　　对于美联储的信誉来说，如果必要的话，触发经济衰退也许是一条更好的道路，然后才能让通胀彻底结束。
　　中国市场正在持续迎来全球投资者的加入，同时中国市场与全球其他市场的相关性较低，这是一个非常大的优势。
　　估值从来都不是短期甚至中期买卖时机的良好指标，它可能只是长期稳健回报的较好的指标。

　　文字实录
　　主持人：对话全球顶尖机构换一种思路看中国。大家好，欢迎来到中国基金独家打造的高端对话节《巅峰对话》，我是娟娟。
　　今天我们请到了两位嘉宾，一位是美国精品投资机构尚渤投资的CEO Jason Brady，另外一位是国内的老牌私募世诚投资的创始人和首席投资官陈家琳。两位会就上述问题展开讨论。
　　今年我想对很多的投资者来说，都是非常煎熬的一年，可以说煎熬和等待是两个关键词。我想到了现在这个节点，三季度快过完了，快进入四季度了，大家都想问，这种煎熬什么时候能够结束呢？
　　陈家琳：我觉得您用的关键词非常的到位，“煎熬”和“等待”。我想对于绝大多数靠资产价格上涨来赚钱的投资人而言，年初到现在确实是一种煎熬。我们把各个大类资产稍微梳理一下，年初到现在上涨的可能只剩下原油和美债，其它的好像都在下跌，只是跌幅不等罢了。
　　造成这种煎熬，或者很多资产价格下跌的原因是多方面的。在我看来很重要的一点就是，今年或者讲过去一年、一年半的时间里，我们遇到的“黑天鹅”非常的多。有很多事件，我们把它称之“可能职业生涯里面最多就碰到一次”，比如与世纪疫情，还有40年以来最高的通胀，当然还有30年以来最大的战争。
　　这些“黑天鹅”事件叠加在一起，实际上对于各个大类资产，包括我们国内的资本市场就形成了比较大的一个冲击。那么国内市场当然还面临其他一些额外的因素，包括像在疫情之后，整体的经济复苏相对还是比较的平稳一些，并没有体现出非常强劲、非常有力、非常持续的大家预期中的复苏。还有一点，当然是股市本身的增量资金到目前看来还是比较有限。
　　回到刚才问题，煎熬何时结束？煎熬何时是个头？关键还是要看这些主要矛盾会发生怎样的变化，以及何时会发生这些变化。但是很不幸，我觉得有些问题，我们现在可能还没有特别明确的答案。比如说疫情，可能科学家都没有办法精确预测新冠病毒什么时候会从我们地球上消失。
　　世诚投资已经连续两年把疫情及疫情对于经济的影响放在年度策略报告里面，作为最最重要的一个风险点去考量，结果当然不幸言中。但我们当然不希望过几个月，再来写2023年年度策略报告的时候继续把新冠疫情作为一个最大的风险。但是老实说现在确实没有办法预判，剩下的可能更多的是怎么样去应对。
　　另外，前面提到的战争以及局部领域的地缘冲突——俄乌冲突，到现在已经是半年有余了，目前还是处在一种焦灼的状态。我们也没有那个“水晶球”，也不知道怎么去预测结果。但是有一点是可以肯定的，就是冲突的双方俄乌两国都是大宗商品的主要产出国，这种冲突，包括随后的一些制裁以及其它的措施难免会会弱化相关地区的经济，并加剧整个地区甚至是全球的通胀压力。
　　当然我们也看到一些比较确定的事情，比如说通胀。我们现在看到美联储已经“痛下杀手”了——美联储在Jackson Hole开会，总体的表述应该是偏鹰派的，那预示着后续加息的力度也可能超市场的预期。但是无论如何，我们从边际变化的角度来看，我相信美元流动性最紧张的时刻可能已经过去了。那今年余下的时间里面，应该还是会有加息，包括缩表。但就紧缩的力度而言，下半年不会超过上半年。所以从边际的角度来看我觉得这是一种改善，是一种对股市的利好。
　　好在有一点，我们这边的通胀压力不大，所以宽货币，包括流动性边际的宽松应该还是能够保持。我觉得这是我们的一个优势。
　　也就是说，中国跟美国等海外市场的整个金融周期正好是错位的，这也是我们的优势之一。简而言之，我觉得引发股市震荡盘整的因素大概就是以上提到的这一些。最差的时候应该已经过去，最煎熬的时刻应该也已经过去，后续虽然不见得马上来一个180度的转弯，马上就扶摇直上了，但是这种边际上的逐步改善是比较确定。熬过了后面的几个月，我相信不管是年底还是明年，我们一定会迎来更好的一个投资窗口期。
　　主持人：您在最新的研究观点中，点出了很多您比较看好的赛道，其中部分的赛道有很多也是公认大家都非常看好的赛道。因为大家对于识别这些赛道没有太多的分歧，分歧在于什么时候入场。您能帮大家解释一下吗？比如说新能源赛道，它是一个很宽阔的赛道，能不能具体分析一下哪些细分的领域机会是更大的呢？
　　陈家琳：确实如此。前面提到我们的宏观流动性总体还是比较的充裕，但是落实到股市层面，目前我们看到整个增量资金不多。为什么没有钱流进来？主要还是没有赚钱效益，如果是指数涨百分之二十、三十，想必资金就会流入进来。但是现在缺乏赚钱效益，这意味着一时半会儿可能比较难发生大的指数级别的行情。但是结构性的行情一直会有，不管是之前还是今天还是明天，这种分化行情持续地会存在。
　　娟娟老师刚刚也提到了，像新能源或者是更宽泛的以能源革命或者是以能源技术革命为代表的这一批先进制造业，我相信应该也是未来结构性行情的一个非常重要的方向。世诚投资也是连续两年把跟能源革命相关的投资主题列为最最重要的一个投资方向。2021年是从安全的角度做这样的考量，那么今年是从供给的角度去想。
　　年初的时候我们也不知道会面临俄乌冲突，而后又进一步引发了局部的能源危机。但我觉得这些可能都是一个插曲，只是局部或者是阶段性地强化了相关的投资机会。
　　我觉得新能源真的是一个非常宽泛的主题，这里面包括了新能源车、光伏、风电、储能，包括新型电力系统的建设，我觉得这些都是机会。有的时候甚至还比较难给它们排序，只是阶段性的各有侧重罢了。平时我们投资研究过程中，如果一定要去优中选优，世诚投资的时间精力可能花在新能源车，花在光伏上面会稍微更多一些。
　　为什么去选择大的新能源行业，包括一些细分的领域？我觉得最重要的一点是背后的逻辑就是供需两旺。但是需求侧是一个全球工程，不单单是中国有这样的诉求，其实全球范围大家对于新能源都有很强的诉求。就供给侧来看，中国的优秀企业应该是一枝独秀。
　　供需两相结合，那就给了我们很好的机会，但是波动确实也很大。有的时候把它称之为叫赛道，赛道股的波动确实很大，为什么波动大？因为这里面讲的都是所谓的宏大叙事，都是三年、五年之后的事情。这个就可以类比固定收益，你会发现，越长久期的固定收益资产波动越大。那么这些成长板块的久期也可以长，自然波动也会比较大。
　　好消息是，我们现在看到中国企业的领先优势是越来越明显，特别是中国在新能源制造领域，它不是一个廉价的代名词。以前中国出口因为便宜，所以我们的出口很强。但是现在，中国在新能源领域的竞争优势意味着技术的持续更新和领先，包括产品的快速迭代。而且在主流的新能源领域，比如说从电池到光伏组件，中国企业的全球竞争力还在不断地扩大。
　　我们最后也会提醒自己，面对好赛道、好股票，我们从投资的角度不能去支付过高的估值溢价，不然再好的公司都没有办法带来一个好的回报。但是什么叫过高的估值，什么叫过高的溢价，这个是见仁见智的，我觉得确实也比较不容易去把握。那么这个时候，一方面我们自己做好研究，特别是产业研究；另外一头，多去倾听市场的声音，让市场来给我们答案。
　　主持人：今年真的非常的难做，投资者熟知的非常多的公募、私募的投资人都遇到了大的挑战。作为国内的投资老将，您认为私募或者广泛来说基金经理，在现在这个时局下应该做哪些调整？有哪些急需改变的思想、观念、方法？
　　陈家琳：确实，我已身处这个市场里接近30年的时间，在过去的半年遇到的挑战应该来讲印象非常的深刻，我相信很多同行也应该有同感。那怎么样去做出调整？一句话就是要“与时俱进，以快制快”这八个字。具体来说，我觉得在技术层面需要更好地去提升投研能力，需要投研实力的打造和持续的磨练。
　　二十年前，十年前，中国的转型可能是房地产，包括出口，但是现在我们是往高端制造业转型。这个时候对我们的要求是什么？就是在研究上、在投资上要进一步加深对相关产业和行业的深刻理解，而且要快。大家最近这几天听到最多的一个词就是“内卷”，“卷”意味着变化会非常快，包括我前面提到的新技术的演进、新产品的迭代都在以更快的速度在发生。那么如何在这种背景下做好投资？其实就是要求我们投资管理机构也要足够地快，要跟得上市场的节奏。
　　当然这种快也不是意味着我们只是在追逐市场的热点，我们该坚持的最基本的原则依然还是要去坚持，比如说对高质量成长的追求，也是我们世诚投资最基本的一个投资理念。我觉得这里面有两层意思，一个就是成长，另外的是高质量。
　　首先是成长，如果说相对于比如资本回报率，或者是增数有限的价值观而已，大家都喜欢成长。但更重要的是，这种成长是要有质量、高质量的成长。高质量在这个市场里面是一个稀缺品，而成长不是稀缺品。你要把这两者结合起来，才能更好的去抓住市场的机会，同时更好地去管理好风险，这个是投资层面。
　　另外一层就是在资产管理机构自身的管理层面，我们也要设计好现代企业制度，我们自身也要有一个好的治理结构，这样才能持续地去获得合作伙伴，包括最终投资人的认可。我们确实把治理结构看得非常非常的重，投资的时候是这样。作为一家基金管理公司，我们在自身管理的时候也是如此。
　　主持人：现在我们看到，外资参与中国市场越来越多，您怎么看您的外资同行呢？他们能为我们的资产管理行业带来哪些变化？
　　陈家琳：我相信我们的外资同行其实带来很多东西，首先把钱带来了。从2004年开始，我们引入了QFII的制度，后面有RQFII.大概是6年前，我们有了互通机制，特别是北向的沪股通、深股通，在过去差不多接近二十年时间，单单流入资本市场就有差不多3万亿人民币。这些增量资金对于我们这个市场当然起了很好的支撑的作用，另外还带来了相对成熟市场的经验。
　　我觉得A股市场哪怕到今天已经发展了三十多年时间，它本质上还是我们定义为“新兴+转轨”的一个市场，成熟发达市场的这些经验教训一定也是宝贵的财富。
　　大家在一起同台竞技是一种良性循环，它是一种相互的促进。平时世诚投资跟外资同行外资机构有很多的交流，大家在一起相互地取长补短。我们希望一起把中国充满朝阳，充满前景的资管行业做大做强。
　　大家可能会想这是不是也引狼入室，会不会有更多的竞争？我觉得竞争现在还谈不上，我们中国的市场，不管是我们投资的标的市场，还是我们所处的这个资管行业都太大了。我们谈论的是一个10万亿级别的市场，新进来一些玩家虽然有百亿级的外资私募了，但是那也只是在市场里面占很小的一部分。我觉得不会对现有的行业格局、竞争格局产生任何根本性的影响。
　　反而，这种相互的促进应该是实实在在。其实我们可以看到外资带来很多，也能够更好地促进我们整个资本市场、整个资管行业更加良性健康的发展。
　　主持人：接下来，我们来连线尚渤投资的Jason Brady.当我们上次讨论的时候，我想我们都同意市场可能最终会得出“Jerome Powell(美联储现主席)实际是改头换面的Paul Volcker”的结论。所以Jerome Powell已经脱去鸽派的面具了吗？
　　Jason Brady:首先，我要说的是我很荣幸能和Charlie一起来到这里。显然 Warren E. Buffett是美国的Charlie Chen，所以我很高兴稍后能听到他的更多观点。
　　我认为鲍威尔主席已经非常努力地脱下了他的鸽派面具。说真的，他现在戴着的更像是一顶舞帽。他在美联储的时候已经远远落后了，他在杰克逊霍尔会议上的演讲对他来说是一个机会，一个有趣的机会，他可以在没有质疑的情况下发表演讲。
　　Jerome Powell非常清楚地表明，他首先致力于抑制通货膨胀。过去美联储或者Jerome Powell在新闻发布会上会受到来自于媒体方面需要澄清说明的很多问题。就像任何有理智的人那样，当你考虑到了未来广泛的可能性，坦率地说，这只会让信息变得模糊。所以这一次他们能够阐释地非常具体，这很有帮助。
　　主持人：那么你认为在2022年剩下的时间里，美联储还会加息多少？
　　Jason Brady:我认为美联储在2022年剩下的时间里，将会相对激进。美联储又一次做了政策制定者永远不想做的事，这件事让他们自己都很尴尬。所以他们真的需要确保，他们能够重新获得已经失去的信誉，我认为他们正在这样做。
　　真正的问题是，经济衰退可能会开始冲击美国经济，并可能开始破坏全球经济的稳定。当通胀尚未降至美联储制定的2%的目标，假设通胀降至4%或4.5%，美联储接下来会怎么做？美联储是否能够重新获得信誉，以便他们能够在当下这个时点暂停或放缓加息，我不确定，但那是很遥远的事情了。
　　主持人：那么你认为市场价格已经充分反映这一情况了吗？市场是落后于鲍威尔可能想要达成的目标，还是说它们已经完全反映在了资本市场上？
　　Jason Brady:有趣的是，我认为固收市场，特别是直投联邦基金、期货市场，它们一直在根据2023年底前实际下跌的利率来定价，价格很快就被反映出来。你已经看到了其中的一些变动，特别是最近在国债市场的前端存在一些非常激进的举措来提高收益率。我认为目前其他风险资产和其他市场可能存在一些挑战，美联储的某些成员非常清楚，对金融市场过于关注的美联储相信当前风险资产价格下跌正是他们乐之所见的情况。我认为与过去十年左右的风险市场相比，这是一个非常不同的市场环境背景，我更担心利率市场以外的波动。
　　主持人：Charlie，在当下的紧缩局面之下，你是否担心美国市场的溢出效应？
　　陈家琳：是的，世诚投资也一直在密切关注美联储的举措及其对市场流动性的影响。但我认为，在短期内，鲍威尔主席将继续保持鹰派，因为对抗通胀不是第一位的事情。但我并不担心这会给中国带来的任何溢出效应，正如我在第一部分所强调的，中国仍然享受着非常低的通胀环境，这意味着对货币政策的约束相当有限。
　　如果你看一下10年期国债，尽管它在中国的收益率下降了很多，但它在美国却正在增长，所以这个差距说明了很多问题。与此同时，我们看到中国股市与美国股市之间的相关性正在降低，我认为这在一定程度上是因为国内股权市场现在越来越多地由国内机构主导。但另一方面，我更愿意关注中国的出口。在全球经济层面上，尤其是全球需求正在放缓，而这种放缓基本上是金融环境收紧的结果。
　　我认为与10年、20年前相比，中国现在越来越多地出口高科技含量的产品。而在20年前，则是科技含量低的产品和大宗商品主导了中国的出口。我认为这应该有助于中国在全球贸易方面逐渐超越世界其他国家。反过来，这应该也将帮助中国保持其货币相对稳定。所以简而言之，我认为我们在美国看到了流动性缩水。但对中国来说，我认为溢出效应应该会得到很好的控制，这是非常有益的。
　　主持人：既然你提到了货币，那么人民币呢？你认为美国的紧缩局势会给人民币汇率增加压力吗？
　　陈家琳：美元指数现在1.10附近交易，但这部分是欧元的问题。所以我认为对于人民币来说，它会波动，但我认为它会在一个全球投资者可以接受的范围内波动。此外，我认为市场似乎正在调整，或者更适应于人民币更大的波动或双向波动。因为我不认为现在市场会陷入混乱，即便是人民币突破了“7”，放在以前那是一个心理点位，但现在我认为市场对更多的波动已做了更好的准备。
　　主持人：Jason，刚才提到了美联储的信誉，你认为在Jerome Powell在杰克逊霍尔会议上的演讲，已经完全修复了美联储的可信度吗？
　　Jason Brady:我不确定它们是否已经做到，我认为美联储已经走了很长一段路，但在我看来，他们将在挽救就业和遏制通胀之间做出决定，这是一个非常艰难的选择。我要说的是，我相信鲍威尔主席和联邦储备委员会将会回顾历史，因为我们都在美国，我们也经历了40年来的高通胀。很多人都在谈论70年代时任美联储主席是Arthur Burns，他被视为最后一位真正失败的美联储主席。自70年代以来，我们经历了多次经济衰退，但我们现在只经历了两次这样的通货膨胀。
　　我认为，对于美联储的信誉来说，如果必要的话可能触发经济衰退也许是一条更好的道路，然后才能让通胀彻底结束。所以美联储需要做什么去说服市场相信，事实上它们的首要目标是遏制通胀，我认为他们还有很长的路要走。
　　我认为他们已经做了很好的工作，从已发生的许多短暂的谈话中，美联储已经做了一个彻底的改变。我们可能记得6到8个月前，我们仍然听到过上面这些话，所以这是我们见过的美联储历史上最激进的加息。请记住，在过去的40年里，我们看到了3次75个基点的加息和3次50个基点的加息，其中2次70个基点的加息是最后2次加息，所以这实际上是相当多的。他们需在什么时间真正做出一些艰难选择，这将是一个大问题。
　　主持人：在这个相当灾难性的宏观环境下，配置中国市场的利弊分别是什么？
　　陈家琳：你用了“灾难性的”这个词，我想这个词听起来有点沉重。我更想用“有挑战性的”这个词替代。我们正在面对不断增加的压力，从能源危机到超级通货膨胀等各个方面，以及从欧洲到美国的各个地区，一些经济体显然表现得更加脆弱，比如一些有着沉重外债或贸易赤字的新兴市场，中国显然不在这个名单上，不管是短期还是长期。
　　我认为有一种说法，“投资中国有风险但不投资中国风险更大”。首先中国是一个正在形成的超级大国，在国内需求方面我们有14亿人口，其中包括4亿中产阶级，这比美国的总人口还要多。所以如果你能赢得中国客户，想必你已经赢得了这个星球上一半的目标客户。
　　另一个好处是你不用太担心货币问题。正如我刚才所说，人民币确实会波动，但我认为它会以一种更可控的方式波动，同样，这对全球投资者来说是可以接受的。第三，我们有一个非常深入和广泛的股票市场，这个市场大约代表了国家GDP的100%，而且这个市场每天都有很好的流动性，交易额从1000亿美元到1500亿美元不等。最后，我们有越来越多的积极主动的企业家，他们越来越以股东价值为导向。所以我认为，在短期内我们确实面临一些“乌云”，但我们确实看到了一些进步，对于那些真正想在全球范围内分散投资的全球投资者来说，这显然是个好消息。
　　主持人：Jason，从全球投资者的角度来看，你认为在中国投资的吸引力如何？
　　Jason Brady:我认为这是众多市场中的一个，显然，正如Charlie指出的那样，这是一个极其庞大的经济体。从全球投资者的角度来看，有一些挑战。在我们看来，监管是其中之一。但可以肯定的是，这是一个巨大的国内市场。我认为中国市场最大的优势之一就是刚刚Charlie提到的这些优势，我想知道它是否会继续下去。中国市场正在持续迎来全球投资者的加入，同时中国市场与全球其他市场的相关性较低，这是一个非常大的优势。
　　中国市场能够为全球投资者提供不同类型的回报，一个有趣的例子是刚刚Charlie也提到的，真实存在你和明确的一点是，中国人民银行的政策制定者的行动方向与美联储和其他大型央行的政策制定者的行动方向是非常不同的。
　　所以，几乎可以肯定的是，不同的驱动因素将会使经济向不同的的方向发展，这并不意味着中国的一切都是好的，其他地方的一切都是坏的。反之亦然。但这些差异对全球投资者来说确实很有价值。
　　鉴于我们现在所面临的情况，我认为这是正确的。现实就是，投资者有时会忘记一件事，我将其理解为一种心理挑战。投资者会忘记的一件事是“当价格更低时机会更好”。在大多数地方，大多数时候，当我们买东西的时候我们很高兴看到降价，但只有在风险资产中，当我们遭遇降价时，我们才会对购买它感到难过。但今天许多市场不同部分的机会都比6至8个月前更好。
　　陈家琳：从心理上讲，在大多数情况下，当股价暴跌时，你会感到更加恐慌。
　　主持人：Charlie，让我们关注下美国市场，许多人会辩称，美国股市的盈利估值并没有反映出经济衰退。那么你如何看待美国股票市场出现大幅估值下调可能性？
　　陈家琳：我不是一个美股市场专家，但我不认为美国的经济在衰退。不管是短期或者是中期来看，随着美联储的进一步行动，经济应该会放缓。但韧性是存在的，这才是重点。而且增长不太可能进入真正的负增长区间，当我说负增长区间时，我指的不仅仅是按季度分析的负GDP增长，而是指所有更广泛的显著疲软的各种经济活动，包括需求大幅下降以及失业率。在我看来这是不太可能的，我只是期待一场温和的放缓，一场“顽皮的”衰退。
　　因此基于这一基本假设，我认为美国企业的收益可能面临压力，我预计收益率的向下修正可能仍在进行中。但我预计未来的2个季度，不会出现显著的盈利不达预期的情况。最后一点是关于估值，主持人刚才提到的PE倍数是会继续扩大还是会被压缩。美国市场仍在以高于其趋势的价格交易，但考虑到市场已经修正了20%以上，因此我认为更大的PE倍数压缩是相当有限的。这基本上就是我对美国市场的理解。
　　Jason Brady:我认为我比Charlie更担心美国的经济衰退。我认为无论何时在市场中，我们都必须驾驭市场和经济，这两者并不一样。
　　举个例子，在2001年美国是一个非常具有挑战性的市场，但在经济方面并不是那么糟糕，不是很好，但也不是那么糟糕，但当时的市场很糟糕。我会环顾四周，看看哪里有不太好的表现，哪里已经有很多人了，哪里有太多的热情。实际上，我看到的很多不佳的表现，不是在公开股票市场或固定收益市场，更多的是在私人市场，可能是在加密货币之类的东西上。所以对我来说，我认为美国经济有可能出现衰退。
　　美国有非常强大的消费者群体，但从资产负债表的角度来看，我们的公司实际上表现相对较弱，我们已经看到标普公司的收益连续几个季度下降。因此真正的问题是，我们在什么时候将估值视为一个好或坏的指标。Charlie是对的，在美国还是有一些高估值公司，我想他也会同意，问题在于，估值从来都不是短期甚至中期买卖时机的良好指标，它只是确保回报稳健可能的一个良好指标。
　　从长远来看，我们说的是5年和10年后，我认为美国股票市场在某些情况下前景不错，但从长期来看并不美妙。但我确实认为我们将经历某种形式的温和衰退。我会关注市场领域或经济领域，这些领域已经被超买，并且存在过度的热情，这更符合我对未来的期望。
　　陈家琳：我完全同意。对于美国经济与市场，我认为我们的观众应该更相信一个位于新墨西哥州的人，而不是一个坐在上海陆家嘴的人。
　　主持人：Jason，我有一个后续问题。非常有趣，你刚刚谈到了加密货币，你认为加密货币是市场情绪的指标吗？
　　Jason Brady:这是一个有趣的问题，我想说加密货币的数据集非常差而且非常短，坦率地说，目前市场上的数据通常很差而且期限很短。即使你有100年的数据，因为现实情况是没有那么多的周期，数字资产市场没有那么多的区域也没有那么多的周期，在加密货币市场方面这个问题更严重。很明显，加密货币的流动是部分市场情绪的指标，以及部分市场流动性的指标，相比之下我可能更担心后者而不是前者。
　　主持人：Jason，我认为这与你刚才提到的情况有关，在我们对你们的最后一次采访中，你建议在美国的通货膨胀可能会见顶的情况下，投资者从美国科技股分散一些出来。你认为现在是时候增加科技股仓位了吗？
　　Jason Brady:谢谢你提到这个，我要说的是幸运比优秀更好。我认为如果通胀见顶，市场对利率的预期相对较高。请记住我们已经改变了对今年年底联邦基金利率的预期，在今年期间改变了数百个基点。所以这是个系列反映，我们肯定会越来越接近尾声，在相对的基础上抛售该行业，也许不是绝对的，但在相对的基础上。
　　我要敦促投资者，坚持投资一些市值较大的公司。在科技板块中，纳斯达克100指数的市值更大，但它不包含财务信息，但这只是其中一半的技术公司。这很好，有很多像微软这样的大公司，而谷歌本质上是新公用事业行业的公司。但有许多公司并没有出现真正远期可观的盈利前景，它们是在投资者对任何东西都大声疾呼的时候上市的。我怀疑这些公司会带来更多的麻烦，所以远离这些已经出现糟糕资产负债表的公司。
　　主持人：Charlie，你觉得中概股怎么样？我们看到许多中概股的股票价格，随着在中国和美国之间审计问题愈发清晰透明而反弹。所以你认为是时候加仓中概股了吗？
　　陈家琳：最近中概股反弹，主要是由于美国和中国在审计问题上的合作取得的进展。但就目前而言，我想给自己多一点时间来观望。
　　首先，因为审计问题只是一个方面，现在我们有了简要的框架，但我想执行是另一回事，而且也不能保证以后能100%执行。此外我们应该认识到，中概股这个部分是由所谓的新经济公司主导的，或者更准确地说是互联网公司，它们的收益看起来仍然是不确定的。因为中概股中的许多公司越来越多地受到贝塔的影响，这是他们提供的整体行业表现，而阿尔法方面或者说互联网红利已经没有了。
　　但积极的一面是，在对这些互联网平台公司进行了一轮又一轮的准备之后，政府现在开始变得更加积极。实际上政府是在鼓励该行业更健康、更规范地发展。而拥有正确战略和坚实竞争力的公司最终应该会脱颖而出。我认为这实际上代表着很好的投资机会，所以我们不是在谈论整个市场，而是如果能确定合适的标的，它们仍然代表着良好的投资机会。
　　这部分是因为宏观经济的影响，因为这些公司足够大，所以他们不可避免地受到宏观经济的影响。
　　主持人：Jason，作为一个全球投资者，我们中国观众真的很感兴趣的是，你是如何关注或研究中国经济呢？你关注的指标是什么？在你看来，在当下时点，固定收益和权益市场的前景如何？
　　Jason Brady:我现在关注的是Charlie提到的政策制定者对经济状况的回应。但我也关注中国人民银行将如何继续参与经济，以及它们会对人民币产生何种影响。
　　我实际上同意人民币目前的状态尚可。实际上几年前人民币表现比现在更弱，这并不是过分的说法。我要说的是，这些变动是在今年下半年或过去6个月的过程中发生的。然后在过去几周的过程中，发生了相当大的变化。因此我认为在全球经济中，美联储和中国央行这两个最重要的政策制定者正朝着相反的方向前进。
　　这不一定是坏事，但它可以创造一些非常有趣的动态效果。我认为关注这一点非常重要。
　　主持人：你提到了监管机构或市场对经济形势的回应，到目前为止，你对他们的回应有什么看法？
　　Jason Brady:在这两者中间，我认为美联储的反应非常晚且具有挑战性。实际上我认为政策制定者将股票市场作为衡量成功的标准而大肆介入是一个真正的错误。他们应该关注经济结果。
　　至于中国人民银行，作为一个来自尚渤投资的全球投资者，我当然投资了中国包括中国A股，并将其作为全球投资组合的一部分。所以我会听从Charlie的意见，也就是说我认为中国人民银行按照一套不同的情况和规律运作，也许中国人民银行最大的挑战是如何保持与美联储不同的政策操作。
　　正如Charlie提到的生产压力以及大量的消费者，特别是在新冠疫情的背景下的经济转型，由直接投资为主导转向消费为主导，这是非常非常困难的，尤其是在像中国这么大的经济体中。所以这些都是我正在关注的事情。
　　主持人：很多投资组合经理没有在通胀环境中管理过资金，你认为这一事实是否会导致通货膨胀更难以结束？
　　Jason Brady:我认为在过去的一年里，有一些另人难以置信的情况。我认为已经有一些“不可能”存在，所以它会偏离市场，偏离政策制定者等方面。现在我不太担心这一点。
　　我认为通货膨胀在很大程度上，存在于市场参与者的意识中。也许还待确认的是，从通胀心态的角度来看，这种情况还会持续多久。我认为它不会根深蒂固到，消费者会永远觉得他们每年需要多花10%、20%的地步。但我会说在商业环境中，在市场环境中，通货膨胀是真实的。
　　对于尚渤投资来说，以数据成本为例，今年上涨了大约10%。因此在这种环境下管理公司，我认为我们的管理团队需要去适应通胀，而不是市场适应通胀，后者通常更快一些。
　　主持人：Charlie，中国到目前为止还是没有遇到通货膨胀的问题，然而我们面临的外部环境与5年前相比有非常显著的差异。现在我们讨论的是双循环、自主自立等等。那么未来几年中国投资组合经理面临的最大挑战是什么？
　　陈家琳：我认为中国大陆的投资组合经理有很多事情要做。我想在这里提出三点。首先，需要有全球视野，因为当下的经济更加开放，与世界其他地区的联系也更加紧密。所以在很多情况下，国内市场是由外部因素驱动的，例如在最近的交易日中，一些能源公司的价格飙升主要是因为欧洲能源问题恶化。这些外部因素实际上对国内市场的影响比以往任何时候都大得多。
　　其次，投资人需要动作更快一点，环境变化很快，企业变化非常快，他们的变化速度比你预期的要快得多，技术也在快速发展，因此投资者需要非常迅速地抓住这些投资机会，否则很容易被甩在后面。
　　第三，作为一个资管行业的投资管理者，你应该更好地了解你的客户想要什么，你能为他们创造什么价值。如果你能满足客户的需求，如果能解决他们的问题，你才有更好的机会在这个市场上生存。我认为这是一个充满激烈竞争的市场，在中国我们称之为“内卷”。
　　主持人：接下来就交给你们，请你们互相提问。
　　Jason Brady:我们刚刚简要地谈到了中国的消费者，很明显房地产行业正在经历一些重大变化。你能帮我更深度阐释一下中国人民银行的反应机制吗？以及我是否应该担心这方面的问题。
　　陈家琳：当然可以。对于你的问题，坦率地说，我个人对房地产市场持谨慎态度。我认为我的观点更多的与中国人口结构变化有关。人口正在增长，房地产市场也是如此，如果你看看房价与收入的比率，这个指标确实是世界上最高的之一，但我没有看到房地产价格暴跌。
　　一方面，因为需求在当下微观经济下受到抑制，它们不太可能涨得很高，政府也在采取行动去管理这个行业的风险。例如他们希望降低财务杠杆，他们正在采取一些措施将杠杆降低到一个更可控、更可持续的水平。而这实际上会在初期给这个行业带来了很大的冲击。现在我们看到，从央行到地方政府已经采取了一些举措。我认为他们现在正在尽一切努力支持房地产市场，但我不确定一些措施最终是否会奏效。
　　但另一方面，我也不认为这个行业会有任何危机。我更倾向于期待房地产市场的整合房地产市场的适当整合是可以预期的，但这需要时间。房地产已经为中国整体经济增长贡献很多，并将继续做出重大贡献。我认为政策制定者现在正在做正确的事情，所以不用太担心，但是你需要一些时间来观察。
　　陈家琳：我仍然对美国正在发生的事情很感兴趣。所以我们实际上已经谈论了很多关于美国经济以及美联储措施。但是最近美联储似乎一直落后于曲线，对吗？在未来3到6个月内，美联储会不会反应过度？他们会比市场预期表现得更激进吗？
　　Jason Brady:我认为，当前最大的问题是，美联储正在面临着许多挑战，不仅是在经济方面，而且在他们建立反应机制的方式上。起先，美联储表示，“我们将依赖数据”。但他们至少最终认识到，他们所做的每一步都存在所谓的“多变滞后”。也就是说，无论他们今天做什么，都会开始对经济产生影响。但也许是9个月之后，这确实是个问题，对吧？
　　这就像你试图驾驶一辆车，你试图对前方2公里的道路做出反应，那很难做到。我认为美联储声称“依赖数据”，但实际上却把自己放在一个尴尬的位置上。他们肯定会落后，正如你问的，那就是在9个月内经济放缓的可能性会有多大？美联储现在应该收紧吗？美联储已经表示出他们的数据依赖，所以政策幅度注定会忽高忽低。
　　不仅如此，如果说他们对市场的金融状况做出了回应，我们都知道市场大起大落，创造了一个高波动性的环境，至于美联储是否会在紧缩环境下做出超市场预期的过度反应，我认为他们的动作会比目前的市场价格所反映的紧缩预期更大。相对于经济所需而言，美联储是否会紧缩过度，这是个很难的问题。正如我所说，我认为美联储将导致经济衰退。但我认为通胀需要一段时间才能大幅回落至美联储2%的目标。
　　所以在经济放缓的背景下，他们会过度紧缩，如果想要通货膨胀得到控制，我不确定他们是否有任何其他选择。
　　陈家琳：我还有一个问题，你作为一名在美国的全球投资者，你对新兴市场有什么看法？一些人表示，如今新兴市场的风险比6个月前更大，作为一名宏观专家，您对新兴市场有何看法？
　　Jason Brady:所以我想你会同意“新兴市场”这个词没法定义和分析。不同新兴市场之间的差异性是巨大的，一些新兴国家的经济很突出，以至于很难把所有的东西都放在一起，并将其称为“新兴市场”。
　　我认为你刚才的举例是正确的，中国不太容易受到美联储利率压力的影响，事实上，在某些情况下这甚至是有益的。我认为被贴上“新兴市场”标签的其他国家或经济体要脆弱得多。这确实与经常账户余额有关，最终与经济稳定性有关。
　　坦率地说，我认为我们已经看到了新兴市场和发达市场之间的趋同。实际上，我认为，英国的经常账户存在一些重大问题。他们为摆脱经济衰退而提出的新计划可能会与他们的融资能力相悖。但最终如果我们谈论的是经典的新兴市场，往往会遇到高利率的问题，很有可能是流动性引起的。所以应该想想经济和市场有什么流动性挑战。
　　另一方面，新兴市场的价格相对具有吸引力。因此如果你看看各种资产和它们的价格变化，你将不得不再次忍受波动。从更广泛的角度来看，我实际上认为这是一个相当有趣的地方，这也是一个诸多全球投资者实际上投资不足的地方。
　　Jason Brady:我有一个问题要问你，可能比较简单基础。我做了一些关于世诚投资的研究，你谈到了优质公司和可持续发展，在尚渤投资我们在质量方面也有一套流程和思考。举一个例子，我帮助管理了一个全球红利投资组合，你谈到了质量和可持续性，你提到了这与在中国投资的方式也略有不同，特别是在治理方面。你能详细解释一下你对此的看法吗？
　　陈家琳：公司治理是我们内部基本面研究的关键要素，这就是为什么我们在某种程度上称之为研究以及尽职调查，不仅仅是研究，还有尽职调查。此外我们应该采用中国版而不是国际版的公司治理来评估公司。
　　例如在中国，大多数私营企业是由大多数控股股东或大股东拥有或控制的。在这种情况下，控股股东是上市公司治理实践的关键，所以我们花了很多时间在人的研究上，试图确定那个人是否关心小股东的利益。要做到这一点我们必须花很多时间与这些高管交谈，试图找到任何对我们有用的线索。通过这样做，我们可以更好地保护自己。
　　主持人：接下来我们将进入快问快答环节。我将提出几个快速问题，我期望各位用简短有力的答案来回答。
　　Jason，在2022剩下的时间里，你最关注的风险是什么？
　　Jason Brady:我很惊讶我们没有看到更多的暴雷，我认为市场不是直线运动的，它们是非线性的。在我们看到的所有波动中，我认为最大的风险是市场的一些主要部分正在失去流动性。
　　陈家琳：外部而言，是地缘政治问题和通货膨胀，内有新冠病毒带来的风险。
　　主持人：Charlie，你的避风港是什么？
　　陈家琳：我们是做多策略，所以很明显，现金现在不是安全的天堂。即使我们面临很多不确定因素，我仍然倾向于那些能够继续保持增长势头的行业。如果同时有供应约束，这将是一个很大的优势，可能是不同程度的避风港。
　　Jason Brady:抱歉，我会给出一个稍微长一点的答案。我不同意，我认为至少在全球市场上，现金可以占据一席之地。今天在任何一个市场现金都比去年更值钱，因此我喜欢短期国债。
　　但我也认为，从做多策略的角度来看，仅从股权的角度来看，Charlie和我需要做的尽职调查是围绕定价权的。
　　主持人：Charlie，美元指数已经见顶了吗？
　　陈家琳：交易价格是1.10，我猜美元指数正在创造一个顶部区间。因为我预计美国10年期政府债券收益率也几乎见顶。因此我认为美元正在顶部区间附近交易，这显然对人民币汇率有帮助。
　　Jason Brady:美元指数还没有达到顶峰，但我们离它很近。
　　主持人：接下来，我们将讨论更多关于人的问题。所以告诉我们你学到的一个你希望能更早知道的教训。Jason。
　　Jason Brady:我认为，从一个投资组合经理的工作角度，结合生活经历的角度，我正在学着去热爱日常的工作，我正在学着热爱实践，学着去爱，每天都这样做，而不是认为这是达到目的的手段。这就是目标，实践和日常生活是你做这份工作的原因。
　　陈家琳：我认为有很多，我应该这样说。但最大的教训是，如果我知道有这么多教训摆在我面前，我会更加谨慎。我认为这是一个最大的教训。就像你一直问的那样，人们总是会低估周围的风险，尤其是当你做投资管理业务时候。
　　主持人：Charlie，列出两个在世或者过世的你希望能和他们共进晚餐的人。
　　陈家琳：Howard Marks(橡树资本创始人)，伟大的交易者，同时也是《周期》的作者。所以我想这会给我一个机会去学习更多关于周期的知识。一切皆有周期，你需要尊重周期。当你做投资时，当你做风险管理时，那可能意义重大。
　　Jason Brady:我会回答更多一些，主要是哲学方面。我曾经在学校学习文学，所以我很想认识Shakespeare，不可思议的艺术家和不可思议的生活。
　　我不擅长回答这个问题，所以我问了我的同事，其中一个人给出了答案，我不能说我找到了一个更好的。那就是我想见见我决定搬到美国的祖先，想问他们为什么要冒这个险。我认为这将是很棒的，我不知道那个人的名字，他们距今有多远，我对历史是一片混乱。但我想见见那个人并问他们一些问题。
　　主持人：Charlie，未来十年在中国市场你最关注的是什么？
　　陈家琳：我认为从根本上讲，我们还是要着眼于市场经济的改革和开放。行业方面，消费行业可以被关注的，以及那些具有较高技术含量的制造业的中流砥柱也值得关注。最后人口老龄化是中国的大趋势也是中国最大的挑战，人口老龄化将是未来十年到二十年的最大挑战。所以在这种情况下，我认为医疗保健行业也是一个不错的选择，但你在这个领域需要严格筛选。
　　Jason Brady:事实上Charlie说的比较完整了。首先是资本流动以及经济的发展与开放。其次，也是Charlie多次提到的创新和创新的步伐，以及它们将如何延续。然后消费者的角色，尤其是在人口老龄化的背景下，尽管我们的出发点不同，我们的关注点是一样的。
　　主持人：这就是我们今天的全部内容了。市场波动加大，保持理性，分散投资，可能才是今年投资的正确姿势。更多精彩视频尽在中国基金报《对话》栏目，感谢您的持续关注，我们下期再见。
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（文章来源：中国基金报）