招商证券量化与基金评价团队
　　时隔两年有余，我国场内ETF期权产品再度扩容。9月19日，深交所创业板ETF期权、中证500ETF期权和上交所中证500ETF期权正式上市交易。当前国内ETF期权品种已增至6只，标的涵盖了上证50、沪深300、中证500和创业板等ETF产品，形成了对大盘蓝筹、中小市值和创新成长等多种股票风格的有效覆盖，扩充了国内金融衍生品市场工具箱，可以更好满足投资者多元化的投资和风险管理需求。
　　在这其中，创业板ETF期权作为首只面向创新成长类股票的衍生品工具，其运行情况备受市场投资者所关注。结合上市运行的数据统计来看，创业板ETF期权呈现良好开局，稳步增长的态势。自9月19日至9月28日，成交和持仓量稳步快速增长，日成交量从24.6万张提升到46.3万张，日持仓量从8.7万张增长至31.8万张，对应最新的成交和持仓本金分别达到104.2和71.5亿元。
图表 1. 创业板ETF期权上市成交持仓规模增长情况
　　另一方面，我们可以通过跟踪认购认沽期权的交易结构，来了解投资者的行为偏好情况。通过统计认沽认购期权的成交比值，可以看到稳定在0.8-1.2区间，平均值为1，市场参与者的购买方向偏好相对均衡。同时，统计期权每日的成交量与标的振幅情况，可以明显观察到期权的成交规模与ETF标的振幅显著正相关，即在市场波动期间投资者更倾向于借助期权工具实现组合风险管理，平抑组合波动。
　　对于期权市场的定价效率，我们可以跟踪认购认沽期权的隐含波动率信息，以及期权与现货价格关系来判断投资者对期权定价的有效性。通过逐日测算认购认沽平值期权隐含波动率，可以看到认购认沽期权的隐含波动率差异较小(最大值差异仅为0.61%)，套利交易有效的保证了不同类型期权定价的有效性。同时观察隐含波动率的绝对水平，在27%-30%区间，小于标的滚动120日历史波动率，大于标的滚动60日历史波动率，整体运行平稳。而从期权与现货价格关系来看，两者的价格相关性高达99%，贴合紧密，定价效率较高。
图表 2. 创业板ETF认购认沽期权隐含波动率走势
　　期权对ETF和股票市场的积极影响
　　数据表明，场内期权推出对标的ETF的规模和流动性状况都有正向的影响。创业板ETF期权上市后，标的ETF场内的流通份额从63.1亿份提升到70.5亿份，基金规模从144.9亿元提升到159.8亿元，基金份额和规模分别增长了11.7%和10.3%，而标的ETF的成交量也显著增长。
图表 3. 创业板ETF期权上市后标的基金规模和份额都趋势性提升
　　对于股票市场而言，直接且长期的影响在于有利于降低股票市场的波动。理论层面期权的定价取决于标的现货，而股票的价值则由上市公司盈利和估值水平综合决定，场内期权可以作为投资者重要的风险管理工具，投资者可以通过持有衍生品对冲市场Beta风险而非频繁调整仓位的模式来进行组合风险管理，因此一定程度上可以减少因仓位调整导致的现货市场波动。
　　以海外成熟市场为例，美国市场分别于1994年2月1日和1995年3月14日推出纳斯达克100指数期权和罗素2000指数期权，我们尝试比较在推出指数期权前后一年的市场波动表现，来观察期权推出对标的市场波动的影响。从数据上可以看到，无论是纳斯达克100指数还是罗素2000指数，在对应的指数期权推出之后，指数的波动率和振幅都有所降低。
　　对于创业板指，由于其成分股聚焦高成长高新技术企业，企业整体利润增速高，但同时增速的波动性大，因而导致指数的波动率大于大盘蓝筹指数。通过引入创业板ETF期权，投资者可以在长期持有创业板成分股的同时，结合期权工具进行风险管理和对冲，降低对现货的频繁调仓，长期来看有利于指数波动率的下降。
　　期权的长远意义和发展潜力
　　场内期权的推出和体系的丰富，可以有效助力国内资本市场的高质量发展，我们可以尝试从提升风险管理能力、扩充投资者策略体系和引导培育投资者长期投资行为三个方面进行理解。
　　首先，对于投资者利用场内期权提升组合风险管理能力，在海外机构投资者中有广泛的应用。以美国的保险机构为例，基于NAIC (National Association of Insurance Commissioners)披露的2021年统计数据来看，美国市场上有7.2%的保险公司直接参与衍生品交易，若横向对比不同类型保险公司，可以看到寿险机构参与衍生品投资的积极性最高，占比达到29.6%。从衍生品交易的目的来看，风险规避对冲和组合套期保值为主要目标，交易规模占比分别为77.4%和17.8%。在各类衍生品交易中期权交易的占比达到40.1%，仅次于互换交易的规模。当前国内的保险公司及资管机构，2020年银保监会修订了保险资金参与金融衍生品的交易办法，明确了保险资金参与衍生品交易的投资目标、参与方式和资质条件等内容，可以预见借助丰富的场内ETF期权工具，未来保险资金在组合分散化或下行风险管理层面具备更多的应对方案。
　　其次，伴随场内ETF期权工具的丰富，投资者的场内期权策略交易体系逐步形成。以国内私募基金为例，基于Wind提供的私募基金产品数据库，当前私募基金正在逐步加大期权策略的运用，可以看到2019-2021年区间，私募产品备案名称中包含“期权”字样的产品数量分别达到了16、30和44只，产品数量呈现逐年增加的趋势。从发行的产品名称看，涵盖了波动率交易策略、中性对冲策略、组合套利策略、方向性交易策略及多元策略等类型，期权市场的扩容使得期权投资策略既可与现存策略融合提供分散化收益，也可以设为独立产品提供另类Alpha来源。
　　最后，场内ETF期权引入有利于引导培育投资者长期投资行为。丰富衍生品工具的使用可以吸引更多的长期机构资金参与A股市场的投资，近年来A股资本市场国际化取得了显著成效，MSCI指数对A股的多次扩容就是其中的里程碑事件，而MSCI也屡次提到国际机构投资者需要获取具备流动性的在岸及离岸指数期货和期权工具，以扩大其在中国的配置并管理其风险敞口，显示出衍生品工具对于机构投资者的重要性。伴随场内衍生品工具体系的完善，A股对长期资金的吸引力也可以进一步提升，长期资金的增多可以增进市场的定价效率并降低市场波动，而市场波动的降低又可以进一步吸引培育更多投资的长期投资行为，形成正向循环。
（文章来源：证券时报网）