A股3000点上下震荡之际，基金君从渠道获悉，10月13日晚间，千亿私募淡水泉投资总经理赵军举办了一场投资人线上交流会，谈到这两年公司产品净值下跌的原因，错过新能源布局窗口期的反思，以及未来投资能力建设的想法。他还讲到了对当前市场的理解、投资组合如何布局等。
　　以下是淡水泉掌门人赵军的核心观点：
　　1、我们布局的双低资产，在今年上半年遭遇冲击，是净值下跌的核心原因。
　　2、我们认为很多机会应该在2021年下半年才具备布局价值，但市场突然展开一轮新能源行情。给我们的教训是要优化投资决策对信息的反应机制。
　　3、新能源在未来是值得我们长期重视的大赛道，有三个具备万亿空间的巨大市场：电动车、电池和储能产业链、光伏。
　　4、对这些企业，分歧不在于成长趋势，而是在这样的趋势下，给多少倍估值，从而判断是不是机会。后来我们复盘，在投资方法论上，其实可以由宏观主题组打包做一些主题类的投资。
　　5、一方面我们要坚持已有的基本面驱动投资，判断企业中长期价值；另一方面，面向未来相对不确定性的环境，加强自上而下宏观主题能力，这可能也是一个很好的平衡或适应市场的方式。
　　6、经过这一轮调整，优秀企业应该能够渡过困难期，最终实现超越历史上最好经营水平的业绩，在经济恢复常态之后，能迅速地获得更大的市场份额或竞争力。
　　7、稳增长相关的投资机会，可以定义为是受短期极度悲观的基本面和情绪压制以后的修复机会。
　　8、具体到投资板块，消费板块具有韧性和弹性，消费建材等房地产产业链的基本面会有所改善，同时也会关注能源转型、企业数字化、AI应用等新兴成长行业的布局机会。
　　9、情绪不具备预测能力，低情绪是投资的朋友，应当用常识和纪律来应对极端情绪。
　　10、今年淡水泉的净值回撤是过去十五年来最大的一次，团队内部也做了很多反思与认知。跟以往任何一次遇到阶段困难一样，我们要靠团队更加冷静地面对当下，专注在投资中，有信心能够渡过这段相对困难的时期。
　　以下是此次线上交流的具体内容，供大家参考
　　净值下跌原因：“双低”资产遭遇冲击
　　关于布局，赵军谈到，从国家统计局每月发布的制造业和非制造业采购经理人指数(PMI)可以看到，我们经历了一次明显的经济收缩。他们在调研企业时，也能从微观上感受到经济的压力。“在去年下半年，我们认为这种收缩程度已经具备了触发一次经济反弹周期的条件，所以我们利用经济收缩，在去年三、四季度布局了‘双低’资产。”
　　何为“双低”资产，指在经济下行影响下，行业景气度低，但是预期未来景气度会回升；同时因为短期不好，市场对这类资产的预期和情绪较低。
　　“我们布局的‘双低’资产，在今年上半年遭遇冲击，是净值下跌的核心原因。”赵军说。
　　错过新能源布局窗口期？
　　优化投资决策对信息的反应机制
　　也有投资人问淡水泉，为什么没有跟上今年 5、6 月的市场反弹幅度。
　　赵军解释，复盘市场可以发现，这一波市场反弹中以新能源为主的结构性特点比较明显。“淡水泉在2021年之前其实有相对重要的资产比例参与过新能源领域。去年12月汇报时讲过为什么错过了2021年二季度新能源布局的窗口期，当时我们认为市场位于一个调整期，尤其是核心资产整体情绪较高，面临一次高估值回落压力。我们认为很多机会应该在2021年下半年才具备布局价值，但市场突然展开一轮新能源行情。”
　　“给我们的教训是要优化投资决策对信息的反应机制。过去我们让各产业组投资经理负责这些公司的基础覆盖和案头研究，发现机会来做立项讨论，后推荐给公司组合做配置建议。这样的决策流程，要有深度研究，包括实地调研、同行比较、上下游验证等，至少要1-2个月时间。”赵军坦言，正常的市场环境下，这种投研流程方法是可以的。但是在快速变化的市场环境下有挑战，比如发现潜在投资火花和立项之后但是还需要对很多信息和假设进行验证的时候，一个月已经涨了50、60%，还追不追？这样的情况还记忆犹新。
　　赵军讲到现在淡水泉的改进，现在公司把整个工作流程前置，比如CIO和投委会成员在很多细分行业标杆公司的基础覆盖和案头研究阶段就参与到这些公司的调研和讨论中去，“不管有没有机会，我们要提前去感知了解，熟悉这些企业的状况，便于更精准、更快的识别和发现机会，发现机会后也可以更快决策行动。”
　　对新能源认知与市场存在分歧
　　错过一些细分赛道的机会
　　到了2021年下半年，市场中声量最高的是新能源板块，情绪较高。赵军表示，站在2021年底，建立的基础认知是新能源在未来是值得我们长期重视的大赛道，有三个具备万亿空间的巨大市场：电动车、电池和储能产业链、光伏。
　　但是他也称，在后续的市场发展中，根据淡水泉对这些行业的理解，在2022年参与新能源方面，仍有三方面的认知和市场有一些分歧：
　　第一，他们认为过去这个市场是在供求关系迅速错配之后导致的高景气，而进入2022、2023年之后，这种供求关系的不平衡，会逐步走向平衡，甚至可能很多产业链的环节会进入供大于求的状况，很多细分行业和公司处于景气周期的后半段，估值定价会受到影响。
　　第二，去年供求关系的急速错配导致部分原本平静的行业出现高景气度，表现为很多上游的价格上涨，但除电动车外，多数新能源行业属于To B的商业模式，而To B商业模式的属性是，如果供求相对平衡，要么是技术驱动，要么本质上是成本和效率驱动，最终比拼性价比，将回到一个合理利润率。即使上游短缺缓解、材料价格下跌，但在产业链不同环节中利润留存情况会怎样，淡水泉对此比较谨慎。
　　第三，无论是光伏还是电池，虽然未来是需求量比较确定的上升市场，但是仍然会有工业品属性的特点，就是终将随技术进步、供求关系平衡，价格会有下降趋势。即使量增长很多，但是由于价格下跌使得市场容量或收入体量并没有显著增加，而行业估值定价可能从新兴成长向周期成长模型变化。
　　所以基于这几方面认知，赵军表示，今年5、6月份新能源机会反弹时，他们认为更多是波动性的体现而不是基本面格局的系统性改善。“当然这中间还是有些新变化。比如疫情封控导致供应链受到冲击，在5、6月份供应链相对恢复之后，很多电动车的销量出现了明显的提高，所以带动一部分电动车产业链相关的机会。但经过最近一两个月的市场调整，很多也有较大回调。所以整体上新能源指数呈现了一个波动特征。”
　　赵军坦言，淡水泉错过了一些结构性的细分赛道机会，股价并没有像指数这样波动，可能创出了新高。“无论是新技术驱动，还是细分领域一些板块短期供求错位的高景气机会，普遍的是一些中小市值公司，我们内部的产业组对其持续性有疑问。往后看一两年，如果这些公司缺乏真正的核心能力和技术，产业组往往不敢给估值。对这些企业，分歧不在于成长趋势，而是在这样的趋势下，给多少倍估值，从而判断是不是机会。后来我们跟宏观主题组复盘，在投资方法论上，其实可以由宏观主题组打包做一些主题类的投资。”
　　加强自上而下宏观主题能力
　　保持坚持与适应之间的平衡
　　通过这次市场给的一些经验和教训，赵军表示，“为更好地适应未来，一方面我们要坚持已有的基本面驱动投资，判断企业中长期价值，这是我们信仰的投资风格、投资能力；另一方面，面向未来相对不确定性的环境，加强自上而下宏观主题能力，这可能也是一个很好的平衡或适应市场的方式。这种能力在建设当中，还要不断积累实战经验，成为一种稳定的能力后才能循序渐进地提高应用比例。”
　　另外，赵军也指出，当下的策略坚持并不是为了坚持而坚持。“我们在内部经常说，所有的投资组合布局，如果缺乏对它长期价值的判断，一定要把它换到你更有信心的机会上去，而不是说担心把它卖掉后会涨起来从而被动坚持。所以过去一段时间，我们还是在积极地调整组合。随着未来新信息、新变化，我们依然会遵循实事求是的态度，不断应对。”
　　赵军表示，相信淡水泉布局的机会，在经济调整当中应该能够穿越周期。经过这一轮调整，优秀企业应该能够渡过困难期，最终实现超越历史上最好经营水平的业绩，在经济恢复常态之后，能迅速地获得更大的市场份额或竞争力。“这样的企业我们觉得具备长期确定性，是可能输时间但不输空间的机会。”
　　稳增长政策存在预期差
　　消费板块具有韧性和弹性
　　回顾国内过去一年的经济发展情况，赵军表示，从2021年下半年开始，季度经济增速开始低于预期目标，但他认为，经济收缩的状态不可持续，未来依然能够回归至正常增长水平。
　　“稳增长相关的投资机会，可以定义为是受短期悲观的基本面和情绪压制以后的修复机会。”具体到房地产板块，赵军称，房地产产业链的马太效应明显。经历了行业性的压缩调整之后，优秀的公司能够获得更大的市场份额和成长机会，消费建材等细分行业存在机会。未来几个季度，过度压制的基本面乃至于情绪面会有所改善。
　　其次，消费板块具有韧性和弹性。赵军强调，2020年疫情发生以来，经济下行对就业、收入预期都有系统性影响。但即使在这样的情况下，因为存在巨大的国内市场基数，仍有很多细分赛道呈现可持续的结构化增长趋势，优秀的消费品公司表现出很强的抗经济风险的韧性，随着被压制的消费需求释放，这类公司在未来也会有很强的恢复弹性。
　　除此之外，淡水泉也在关注能源转型、企业数字化、AI应用等新兴成长行业的布局机会。赵军表示，当前市场中的机会是多样的，会寻找更好的进入时机和投资标的。
　　低情绪是投资的朋友
　　有信心渡过这段困难时期
　　今年以来，市场大幅震荡，多家百亿私募业绩表现不佳，作为老牌私募的淡水泉亦是如此。以淡水泉旗下的某只代表产品为例，在今年复杂的市场环境下该产品业绩承压，净值回撤也是过去十五年来最大的一次。
　　自2007年成立以来，淡水泉经历过多次市场底部，往往都是以高仓位、不断优化组合的方式参与其中，但同时也因为高仓位的操作承受了较大的质疑。
　　赵军坦言，历史上每次这种情绪低迷的时候都会听到“这次不一样”的声音。他表示，要动态、变化地看问题，避免追逐市场情绪，相信独立思考、独立判断、知行合一的价值。很多时候我们感知到的也许只是一种情绪上判断的可能性，但情绪不具备预测能力。如果带着相对情绪化的态度去看问题，往往会把可能性当作是最后的预测，这是十分危险的。
　　他强调，低情绪是投资的朋友，在这个时候尽管感受不好，但应该用常识和纪律应对极端情绪。将纪律作为知到行动的保障，可以减少一些情绪对投资的影响。
　　“今年淡水泉的回撤在过去十五年来最大的一次，团队内部也做了很多反思与认知。跟以往任何一次遇到阶段困难一样，我们要靠团队更加冷静地面对当下，专注在投资中，齐心协力去应对好不确定性的环境，这也有赖于客户和合作伙伴的信任和耐心。我们有信心能够渡过这段相对困难的时期。”赵军说道。
（文章来源：中国基金报）