近1个月以来，中概互联网指数累计上涨37.8%，主要得益于行业政策释放积极信号、空头回补，带动互联网板块估值快速修复。我们认为，当前行情的持续主要由预期改善及空头回补驱动，未来行情演绎将继续围绕防控优化落地以及2023年业绩预期兑现展开。回顾2022Q3，互联网公司延续降本增效主线，展现较强的利润弹性，2022Q3主要互联网公司合计Non-GAAP净利润同比增长约43%。展望2023年，随着防控优化政策的落地有望促进生产生活和企业经济活动的恢复，宏观及消费回暖趋势下，互联网公司业绩有望展现更加显著的改善。根据彭博一致预期，预计2023年主要互联网公司合计收入同比增速约12%；累计Non-GAAP净利润同比增速约25%，Non-GAAP净利率约12.8%。我们建议重点关注低估值、竞争优势稳固、业绩改善趋势明显、现金流稳健的头部互联网公司。
　　▍市场回顾：利好释放叠加空头回补，带动估值快速修复。
　　11月以来，国际宏观环境、行业政策持续释放积极信号，投资者情绪出现明显改善，带动板块估值快速修复，中概互联网指数累计上涨37.8%，腾讯等公司估值修复至5年分位数10%左右水平。做空方面，港股卖空成交量占比从10月21日的19.2%快速下降至11月18日的8.1%，此后略上升至9%-10%，但仍处于阶段性低点。此外，10月中下旬以来，港股南向资金流入明显增加，主要互联网公司港股通持股占比有所上升。从交易面看，市场对于行业不确定性的悲观预期已有所改善，板块整体估值已走出底部区间。
　　▍外部环境：政策优化背景下，业绩修复预期向好，互联网板块估值压制因素逐步缓解。
　　近两年来，压制互联网板块的外部压力主要来自于：1)经济预期影响折现分子；2)利率环境影响折现分母；3)监管影响板块风险溢价。当下，互联网板块的压制因素正在逐步缓解。
　　利率环境方面，根据美联储点阵图及市场一致预期，预计利率将于2023年上半年见顶，缓解估值压力。
　　监管层面，国内外针对互联网公司的监管均持续释放积极信号。国内方面，自2022年以来，行业监管趋于常态化，在推动监管政策落地的同时，亦兼顾行业的平稳运行。11月以来，官媒对游戏产业价值的认可、游戏版号的发放等多重利好的集中释放进一步明确政策底信号。整体来看，国内外对于互联网行业的监管政策趋于平稳，受政策影响带来的估值压制亦有望逐渐改善。
　　▍业绩回顾：降本增效持续亮眼，子赛道表现分化。
　　2022Q3，主要互联网公司仍然延续降本增效战略，通过优化人员配置、精简非核心业务条线、收紧内容成本、削减广告营销投入等方式持续进行利润端优化，并展现出较强的利润释放能力，22Q3 Non-GAAP净利率同比及环比均呈现明显改善。而收入端受制于宏观经济承压、散点疫情扰动、消费相对疲软等多重因素影响，短期持续承压。分子行业看：
　　电商：Q3环比修复，拼多多及直播电商增长亮眼。得益于22Q3较为稳定的疫情管控以及更通畅的物流环境带来网零大盘的修复，主要电商平台Q3业绩均出现环比改善。国内主要电商平台累计收入同比增长6.3%，增速环比提升4.3pcts.其中，受益于消费降级的趋势性机会和货币化能力的提升，拼多多收入实现强劲增长(yoy+65%)；直播电商持续维持高景气，快手GMV电商收入同比增长26.6%/39.4%，抖音电商GMV(支付口径)同比增长超50%。盈利端，营销费用的收缩、新业务的大幅减亏，驱动利润大幅超市场预期。
　　广告：短期持续承压，效果类广告展现增长韧性。广告体现企业营销费用预算支出，在经济上行周期内，广告需求反弹幅度显著；而在宏观承压阶段，营销需求的收缩也更加明显。2022年9月，广告市场整体花费同比下滑11.5%。而在广告主预算收紧的趋势下，效果类广告由于更强的投放确定性在逆势中展现增长韧性，22Q3电商平台广告收入环比均出现较明显回暖，而以品牌广告为主的流量平台短期仍将承压。
　　在线招聘：C端增长趋势良好，B端招聘需求不振制约收入增长。22Q3，BOSS直聘/猎聘营收同比-2.8%/-5.9%。其中，C端用户仍然保持稳健的规模增长和较高的活跃度，BOSS直聘注册恢复后用户快速增长，在Q3招聘淡季中MAU仍提升至3240万，同比增长12.5%；猎聘注册个人用户数达8100万，同比增长13.1%。当前制约公司营收增长的主要因素仍然在于企业端招聘需求不振，22Q3，BOSS直聘付费企业用户数为370万，首次出现同比下滑；猎聘验证企业用户数达110万，同比增长16.8%，以中高端为主的客户结构在宏观逆风时展现出一定的抗周期性。
　　▍业绩展望：短期承压已被预期，关注2023年业绩修复兑现。
　　尽管短期来看，压制互联网公司收入增长的因素仍然存在，但市场已将关注重点转向2023年业绩修复兑现。防控优化政策的落地有望促进生产生活和企业经济活动的恢复，宏观及消费回暖趋势下，互联网公司业绩有望出现更加显著的改善。根据彭博一致预期，预计2023年主要互联网公司累计收入同比增速约12%；盈利能力保持稳中有升，预计2023年主要互联网公司累计Non-GAAP净利润同比增速约25%，Non-GAAP净利率约12.8%。分季度看，22Q4-23Q4，样本公司累计收入增速一致预期分别为6.3%/8.5%/12.8%/12.6%/12.8%，累计Non-GAAP净利润增速一致预期分别为20.7%/52.2%/21.7%/15.0%/22.6%，累计Non-GAAP净利率一致预期分别为12.2% /11.6% /12.1% /14.0% /13.3%。
　　▍风险因素：
　　政策监管超预期导致板块估值进一步下行；宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢的下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；核心股东减持风险等。
　　▍投资策略：
　　我们认为，当前互联网板块的反弹，主要为政策优化背景下，预期改善及空头回补所驱动。行情演绎将继续围绕防控优化落地以及2023年业绩预期兑现展开。我们建议重点关注低估值、竞争优势稳固、业绩改善趋势明显、现金流稳健的头部互联网公司。
（文章来源：中信证券研究）