一、基本面：总需求不足是当前突出矛盾
　　上个月的策略中，我们指出当前中国经济基本面最坏的时期或已过去。主要逻辑是2022年四季度国内生产总值与三季度持平，疫情管控全面放宽后各地纷纷出炉2023年GDP增长目标，普遍在5.5%之上，元旦及春节以来多项消费数据显示经济已经出现明确的复苏迹象。2月16日《求是》杂志发表重要文章《当前经济工作的几个重大问题》，文章指出：总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。必须大力实施扩大内需战略，采取更加有力的措施，使社会再生产实现良性循环。要优化政策举措，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。这一定调将对后市A股产生重大影响。三月，两会将如期召开，稳增长、扩内需等相关主题有望成为阶段性热点。
　　第一，PMI指数4连跌后出现陡升，重返荣枯线上方。1月份，制造业采购经理指数(PMI)为50.1%，比上月上升3.1个百分点，升至临界点以上，制造业景气水平明显回升。非制造业商务活动指数为54.4%，比上月上升12.8个百分点，高于临界点，非制造业景气水平触底回升。服务业商务活动指数为54.0%，比上月上升14.6个百分点。总体看，1月份服务业复苏强于制造业，大型企业复苏强于中小企业。2023年复苏的大方向较为确定，而复苏的幅度及斜率仍然有赖于稳增长政策的落实与加码。
　　第二，1月新增贷款超预期，M2增速与社融增速剪刀差扩大。1月新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9227亿元；1月社会融资规模增量为5.98万亿元，同比少增1959亿元。广义货币(M2)同比增长12.6%，增速比上月末高0.8个百分点；狭义货币(M1)同比增长6.7%，增速比上月末回升3.0个百分点。社融同比增速较12月继续下滑，M2同比增速再创近年新高，二者剪刀差进一步扩大。M2同比增速冲高，主要源于住户存款和非银存款同比多增，背后反映的是防御性储蓄意愿依然较强。展望未来，稳增长背景下，社融后续或有支撑。促进居民储蓄向投资转化可能是下一阶段经济工作中的重要课题。
　　第三，房地产市场迎来缓慢复苏，一二线城市新房价格止跌反弹。据国家统计局2月16日发布的70城房价数据，1月70城新房、二手房房价环比上涨城市显著增加，其中新房上涨城市数量自2021年9月以来首次超过下跌城市数量。1月房价整体跌幅收窄，上涨城市个数增多，这是市场底部修复的表现。市场修复有两方面原因：一是防疫政策优化，居民观望情绪减弱；二是行业限制性调控政策优化、房贷利率降低，有助于降低购房成本、促进住房需求释放。未来，房地产市场有望继续复苏步伐。
　　第四，新能源汽车补贴政策退坡，汽车销售同比微降。新能源汽车补贴政策退坡，同时叠加春节等因素影响，1月汽车销售大幅下滑。2023年1月，我国汽车产销分别完成159.4万辆和164.9万辆，环比分别下降33.1%和35.5%，同比分别下降34.3%和35%。新能源汽车产销分别完成42.5万辆和40.8万辆，环比分别下降46.6%和49.9%，同比分别下降6.9%和6.3%，市场占有率达到24.7%。2023年，新能源国家补贴退出历史舞台。不过，“国补”退出后，全国多地密集出台相关政策，通过发放汽车消费券、延长购置补贴等多种方式提振新能源汽车消费。新能源汽车市场渗透率继续增长的趋势，不会因新能源补贴退坡而改变。
　　第五，通胀方面，CPI同比增速上行，PPI继续下行。2023年1月份，全国CPI同比上涨2.1%，1月PPI同比下降0.8%。中国1月CPI、PPI数据表明通胀前景总体稳定，预计货币政策将继续为经济复苏提供弹药。随着春节效应的结束，以及补偿式消费空间收窄，核心通胀上行速度也会开始放缓。在一季度经历疫后消费脉冲式修复后，后续核心CPI上行高度，仍取决于整体消费复苏的高度，即居民收入恢复的情况。在预期今年消费温和复苏、房地产市场弱复苏的基础上，未来核心CPI同比大概率向疫情前水平逐步靠拢。
　　二、流动性：中短期贷款利率不变流动性继续保持宽松
　　1、宏观流动性：持续数月公开市场操作利率不变政策性利率下调概率降低
　　2月份，央行货币政策整体保持中性偏松。央行通过逆回购和中期借贷便利操作不断向市场释放流动性。2月13日，央行以利率招标方式开展了460亿元7天期逆回购操作。2月15日人民银行又开展4990亿元中期借贷便利(MLF)操作，从中标利率来看，均与上月保持相等。中国2月1年期贷款市场报价利率(LPR)报3.65%；5年期以上LPR报4.3%，中短期LPR利率继续与上月保持均等。
　　连续三个月超额续做MLF，主要是结合逆回购等公开市场操作来及时回补流动性缺口，对冲和熨平前期投放的流动性在短期内集中到期并自然回收、月内缴税高峰、财政债净缴款、存款缴准等原因给流动性和资金面带来的短期扰动和抽取效应。MLF加量续做将直接为银行补充中长期流动性，增加其放贷能力。
　　当前公开市场操作灵活有度，在平稳短期流动性的同时，适度增加中长期资金投放，推动宽信用，有助于经济稳步恢复。同时也体现出央行呵护流动性的决心，为金融进一步支持实体经济提供较好的基础。央行开展中期借贷便利(MLF)操作和公开市场逆回购操作，MLF利率连续第6个月保持不变，符合市场预期，在一季度宏观经济转入回升趋势下，当前下调政策利率概率较低。
　　2、微观流动性：权益基金发行回暖杠杆资金回流
　　(1)散户：市场回暖带动情绪回升投资者开户数出现反弹。随着去年年底市场的反弹以及1月份市场的持续修复，2023年市场迎来首月开门红，在市场情绪回升以及赚钱效应的提振下，A股市场新增投资者开户数也明显回升，1月新增投资者数84.48万，环比增长18.59%。截至1月末，A股投资者总数合计为21298.10万，其中，自然人21,246.91万，非自然人51.19万。总的来看，在市场回暖趋势下，市场投资热情的高涨以及赚钱效应的增强，将继续吸引场外投资者入场，而投资者开户数也有望在市场回升下继续保持稳定增长。
　　(2)基金：市场风险偏好提升权益类基金发行回暖。2023年开年第一个月，新发基金市场遇冷，截至2023年1月31日，市场新发基金共有59只，发行总份额为407亿份。基金发行与市场行情息息相关。随着1月末市场的逐步回暖，新发基金明显加速，其中，权益类基金2月13日至2月17日就有17只基金进入发行程序。而债券基金与股票型基金和混合型基金此消彼长，在一定程度上互为“跷跷板”的关系。在市场行情回暖时，权益类基金随着市场风险偏好的提升而受到投资者青睐。目前市场正处于阶段性修复阶段，市场阶段性修复行情可期，因此，随着市场后期的逐步回暖，基金发行也将呈现逐步回暖。
　　(3)外资：北向资金流速减弱。市场经历1月份修复行性情后，2月份迎来阶段性调整周期，随着市场调整的持续，北向资金的运行趋势也出现明显变化，从1月份大规模流入转向小规模流出，期间也伴随市场的反弹而出现过流入迹象，不过，相较于1月份，北向资金出现小幅流出，截止目前，近一个月，北向资金净买入546.20亿，其中，沪股通净流入276.46亿，深股通净流入269.75亿，较月初小幅回落，说明在市场走弱情况下，外资的离市场对整个市场情绪产生影响。
　　(4)杠杆资金：市场回暖引发杠杆资金回流。截至2月20日，上交所融资余额报7776.19亿元，较前一交易日增加22.39亿元；深交所融资余额报7045.0亿元，较前一交易日增加31.5亿元；两市合计14821.19亿元，较前一交易日增加53.89亿元。随着市场逐步回暖，两融余额出现阶段性回流，从中期来看，国内经济已呈现出复苏迹象，在经济基本面改善下，A股结构性牛市格局将吸引杠杆资金回升。
　　三、配置策略：债市震荡股市仍可增配
　　1、债券：央行呵护市场流动性宽信用下债券收益维持震荡波动
　　2 月10 日，央行发布2023 年1 月金融数据，1月份信贷迎来“开门红”，但社融同比少增1959 亿元，社融同比增速较12 月继续下滑；M2 同比增速再创近年新高，与社融同比增速走势背离，二者剪刀差进一步扩大。我们认为背离的数据反映出融资需求和经济修复依然存在结构性的压力。
　　流动性方面，为维护银行体系流动性合理充裕，央行本月连续数次逆回购和中期借贷便利操作，且中标利率均与此前相等，继续维持2.75%，既及时回补流动性缺口，又在平稳短期流动性同时，适度增加中长期资金投放，推动宽信用，有助于经济稳步恢复。
　　利率债方面，节后资金面偏紧引发市场关注，一方面是政策面引导银行继续加大信贷投放力度，实体经济信贷需求也有所回暖，信贷投放对于超储的消耗给资金面带来收紧压力；另一方面是经济向上修复过程中，机构对资金面有收紧担忧，资金融出也会比较谨慎。不过，从央行公开市场连续大额净投放来看，考虑到经济回升基础仍不稳固，还需要资金面维持合理充裕状态予以支持，央行尚无意引导资金利率大幅上行，预计后续资金面进一步收紧的空间不大，资金利率将围绕政策利率波动。
　　综合来看，数据本身不构成利率上行的驱动力，而反映出的问题则指向货币政策持续支持，在更强的信号出现前，伴随资金面压力的缓和，利率可能有所修复。对债市而言，当前仍处于疫后经济恢复阶段，从基本面、社融和资金面来看，对债市偏逆风，建议对债市维持谨慎态度。
　　2、基金：整体发行回升趋势明显
　　2月以来截至2月20日，新成立基金为99只，其中股票型基金17只，混合型基金39只，债券型基金30只。整体看，自去年11月基金发行达到阶段峰值之后，12月迎来回落，而1月达到冰点。当然，由于春节的因素，1月整体基金发行骤减也是情理之中。而2月份还未结束，基金发行上总体迎来回升，基本接近去年10月份的水平；基金发行份额上，同样去年11月迎来大幅增长，但年底出现回落。而1月以来，基金发行份额整体疲软，体现出当前国内机构整体积极性不高。总结基金发行看，1月春节的因素，数量和份额或都有骤减。而2月份，市场高位震荡，北向资金流入也放缓，基金发行虽有回暖趋势，但整体热情不高。
　　3、股市：春季躁动行情或延续消费仍是主线
　　2月份市场呈现结构性震荡行情，引起1月市场大涨的主要因素都出现边际变化。其中，1月份人民币中间价调升2042基点，而2月份至今人民币中间价下调1065基点，人民币快速升值告一段落；1月份北向资金净流入超1400亿，而2月份至今北向资金净买入226亿，北向资金净流入态势明显放缓。展望3月份，两会召开，预计市场仍以稳健震荡春季躁动行情为主。在经历了1月份的信贷放量以及流动性释放后，1月制造业PMI站上荣枯线，但进一步的复苏需要继续观察。对于3月份各风格特征和走向，我们按风格进行展望分析：
　　1)以食品饮料、医药生物、家用电器为代表的消费板块：医美消费快速恢复、白酒动销良好、地产销售逐步回暖家电受益。3月份，继续关注白酒消费和地产销售改善带来的产业链回暖。
　　2)以周期股为代表的周期风格：板块出现分化，总体难有较好的表现。周期性板块在经济周期的繁荣期和滞胀期总体表现较好，在经济由衰退后期、弱复苏企稳的过程中，周期性板块可能难有较好的表现。但板块内部也有积极的变化，与经济复苏关系密切的铜以及全球美元替代关系的贵金属表现相对强势，而煤炭、钢铁由于需求不足，总体表现低迷。
　　3)以金融、地产为代表的金融风格：银行板块修复已基本完成，关注券商的情绪风向标作用。地产产业链伴随销售环比改善，出现一定的修复，优质建材、家居等产业链细分龙头已形成修复行情。金融风格的银行板块在经济弱复苏及复苏期因坏账率预期改善逐渐形成估值修复，1月份快速修复后，后期将进入震荡期，弹性较小，关注价值不高。而券商板块往往在经济弱复苏企稳至经济强复苏呈现较强的爆发力，为重点关注板块之一。
　　4)以政策主推稳增长为代表的稳定风格：降低关注度。稳定板块主要以建筑装饰及燃气、电力等公用事业板块为主，稳定板块受政策面影响较大，公共投资对整个行业影响较大，属于基础设施范畴。在经济下行期表现较为稳健，但在经济下行后期及复苏期，则弹性有所不足。3月份两会前后或因政策存在脉冲行情，但总体预期不要太高。
　　5)以高景气科技为代表的成长风格：短期景气分化，重点关注光伏、军工。高景气的成长风格往往是经济复苏期间爆发力最强的风格，一方面由于流动性宽松，另一方面盈利改善弹性大，带来水涨船高的戴维斯双击行情。1月份成长风格表现不俗。2月份表现欠佳，由于科技成长的战略地位，3月份或在两会前后出台政策利好，可重点关注。
　　风险提示：
　　1、全球突发性事件的影响；
　　2、国内经济复苏不济预期；
　　3、海外美联储货币政策不及预期；
　　4、国内政策低于预期。
（文章来源：巨丰投顾）