核心观点
　　电商收入分析框架：货币化率是平台议价权的集中体现。平台电商佣金与广告收入普遍二八开，广告占比高弹性大，是平台收入的重中之重。电商平台商业化本质为平台对流量的再分配，流量价格(广告收入)是平台价值的集中体现，应从竞争格局、商家和用户等多个角度全面分析。供需框架下，我们将商业化收入从流量运营和商家运营角度进行拆解，并将广告收入影响因素拆解为平台GMV基础、AD加载率、商家付费意愿和付费能力几个要素。
　　拼多多复盘：对商家的话语权决定平台收费能力。1)2015-2018:多多完成流量/商家早期积累，货币化率的提升主要系开启广告变现；2)2019-2021Q2:多多争夺五环内份额，GMV成收入增长主要驱动力，激烈竞争下，商家付费意愿削弱，拼多多广告货币化率增速有所放缓；3)2021Q3至今：下沉市场竞争格局清晰，外部竞争减弱背景下，平台优化推广工具提升广告费率，平台货币化率大幅提升。
　　拼多多主站收入提升逻辑：白牌商家是收入增量主要来源。1)拼多多性价比电商头部地位确立后，主要通过提升商家广告端的支出提升收入，C端低价心智未受影响；2)多多现阶段仍在提升平台调性，品牌入驻多多可获得流量扶持和费用减免，白牌是平台货币化收入主要来源。3)拼多多低价优先的流量逻辑和品牌树立形象营销的诉求难以在一个App里同时兼容，我们认为品牌化将作为拼多多平台调性提升的手段长期坚持，现阶段及未来几年收入增长主要依靠白牌商家。
　　未来拼多多主站收入前景及空间测算：下沉市场竞争格局无较大变动前提下，我们认为限制多多货币化率发展的主要因素为商家付费能力，预计2026年拼多多主站货币化率接近5.5%。预计平台收入从2021年的869亿增长至2026年的3,289亿，5年CAGR 29%，主站GMV 5年CAGR 17%，货币化率年复合增长0.44pct。
　　盈利预测与估值：看好拼多多主站利润释放能力，维持“买入”评级。我们认为公司外部竞争格局稳定，推广工具不断迭代有利于收入提升，调整未来3年的收入预测至1318/1795/2342亿元，调整幅度4%/17%/28%，考虑公司主站利润逐步释放，跨境电商进展顺利，上调目标价至136-143美元，较原目标价上调89%/72%，相对当前股价空间为58%-66%，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧风险、行业监管风险、中美竞争加剧风险。
　　引言
　　本文是电商系列第二篇报告，我们以拼多多为例构建电商平台收入的研究框架，分析拼多多主站业务增长驱动因素和未来增长空间。
　　与市场不同点：
　　1、 我们认为多多主站GMV提升逻辑是用户购物频次提升而非客单价带动；
　　2、 我们将影响平台货币化收入因素归纳为用户侧、商家侧和平台运营基础三方面，外部竞争是影响平台话语权、进而影响平台收入的重要因素；
　　3、 平台通过提升商家侧的广告收入而提高收入，C端低价心智不会受影响。我们测算，在C端不受影响的前提下，拼多多主站货币化率有望在2026年达到5.5%；
　　4、 我们认为品牌商家对于多多来说主要作用是提升平台调性，平台在品牌商家侧难盈利；中期来看，主站主要收入增量为头腰部白牌商家的广告费。
　　电商收入分析框架：货币化率是平台议价权的集中体现
　　平台电商佣金与广告收入普遍二八开，广告占比高弹性大，是平台收入的重中之重。佣金是平台准入门槛费用，费率低变动小，增长主要驱动因素为成交额的提升。而平台对商家的议价权存在较大差别，由此，各电商平台对商家广告费率的差异较大，收入主要变动部分为广告收入。
　　电商平台商业化本质为平台对流量的再分配，流量价格(广告收入)是平台价值的集中体现，应从竞争格局、商家和用户等多个角度进行全面分析。供需框架下，我们将商业化收入从流量运营和商家运营角度进行拆解，并将广告收入影响因素拆解为平台GMV基础、AD加载率、商家付费意愿和付费能力几个要素：
　　1)平台GMV基础体现平台拉新留存和吸引商家入驻的增长能力，受竞争影响较大，需结合外部竞争和平台发展阶段观察；
　　2)AD加载率体现了平台在商业变现和用户体验间的权衡；
　　3)商家付费意愿直接影响广告货币化率，体现平台上商家竞争激烈程度、商家投放复杂程度、以及商家的广告投放效果；
　　4)商家付费能力影响广告货币化率，不同品类商家差距较大，主要取决于商家的利润空间。
　　拼多多复盘：对商家的话语权决定平台收费能力
　　2015-2018:多多完成流量/商家早期积累，货币化率的提升主要系开启广告变现
　　2015-2016年：确定平台为主的商业模式，收入仍依赖自营业务。2015年4月，B2C自营电商“拼好货”上线，同年9月上线平台模式的“拼多多”，主营品类为生鲜农产品，一年后拼好货降级为拼多多子频道，月GMV破10亿。流量侧看，拼多多依靠微信社交拼团模式拉新促活，积累早期种子用户，基本不做广告投流；收入端看，平台主要收入来自自营模式的“拼好货”，据公司招股书披露，2016年公司收入5.04亿元，其中自营占比90%，平台仅收取商家0.6%的支付通道费，扣除商家折扣等因素，2016年公司实际货币化率为0.27%。
　　2017-2018年：流量与商家大幅增长，平台开启广告商业化进程，广告收入迎来第一波快速上升期。2017Q2起，公司自营业务关停，同期，2017Q2起平台年活跃买家数(AAC)破亿(同期阿里/京东AAC约4.7/2.6亿)，季度环比增速超50%，商家看到多多流量红利纷纷入驻，为帮助商家更好在竞争中胜出，同时满足平台流量变现的需求，2017年起拼多多对标阿里妈妈，陆续上线多种商家推广工具，如多多搜索(CPC)、多多场景(CPC)、明星店铺(CPM)等，广告迅速取代自营业务成为主要收入来源。2017Q3，平台广告收入2.89亿，占公司收入68%，平台货币化率从2016年的0.41%上升至2017年的1.23%，其中佣金货币化率下降0.03pct，广告货币化率上升0.86pct。
　　广告费率增长原因：平台高速增长吸引更多商家入驻，商家间流量竞争带动广告收入增长
　　用户侧：拼多多通过游戏、微信社交裂变等方式积累高粘性用户，流量带动GMV迅速增长。2017年Q1-Q4拼多多月活用户从1500万人增长到1.41亿，GMV从87亿增至777亿，用户与GMV季度环比增速均在100%以上。
　　商家侧：(1)拼多多成交量快速增长带动商户数激增，为抢占更多流量，商家投放意愿积极，广告投放商家数也在不断提升。据公司公告，2017-2018年，拼多多年活商户从10万增长至360万；我们推测广告投放商家数同样也实现大幅增长；(2)平台提供大量推广培训课程，降低商家学习成本，帮助商家提升推广效率。2018年7月上线上线多多大学官方培训体系，8月上线出价指导工具，帮助商家键入搜推关键词，提升ROI。
　　2019-2021Q2:多多争夺五环内份额，GMV成收入增长主要驱动力
　　2019年起，拼多多进军五环内，与阿里京东争夺存量份额，以“省”为突破口，GMV保持50%以上高速增长。据公司公告，2018年拼多多年活跃买家数4.19亿，在收入3000元以下网民中占比92%，同时AAC环比增速跌至个位数，为保持增长，拼多多于2019年6月推出“百亿补贴”频道，将高货值、自带流量的明星单品补贴至绝对低价，吸引五环内用户进入拼多多。为稳固份额，阿里京东纷纷反击，阿里先后升级聚划算、开启商家“二选一”，推出针对下沉市场的淘特App；2019年京东推出京喜App，各家对于商家和用户的争夺日益激烈。2019-2021H1，拼多多GMV从1.01万亿增长至2.16万亿，年复合增速67%，市占率从10%增长至16%，成功在电商市场立稳脚跟。
　　激烈竞争下，拼多多广告货币化率增速有所放缓。2019-2021年，拼多多广告货币化率从2.66%提升至2.98%，年均增长0.16pct，低于2017-2018年年均增长1.59pct，同期各家广告货币化率增速均有所放缓。
　　广告费率增长原因：外部竞争削弱商家付费意愿，货币化率增速放缓
　　由于下沉市场出现了竞对，拼多多为巩固平台地位，在用户端、商家端分别进行了如下措施：
　　用户端：(1)利用百亿补贴向高收入客群拓展，通过提升商品单均价提升商家付费能力。2019年6月推出百亿补贴，利用苹果手机、飞天茅台、戴森等高货值明星单品低价引流，覆盖五环内客群，平台调性与整体消费能力提升，进一步吸引高货值高毛利商家入驻。(2)平台通过直播、短视频、新增小游戏等一系列手段促活并提高用户使用时长，拓展商家投流场景。2019年11月多多开启电商直播，后上线直播推广工具帮助商家引流，2020年开启多多视频，后升级为首页底tab一级入口。据极光数据，2020年6月，拼多多月使用时长超30亿小时，占一级行业(移动购物)32.8%，占二级行业(综合商城)37.0%，月使用时长同比增长135%。
　　商家端：(1)外部竞争加剧导致平台对商家的争夺更加激烈，为维持对核心商户的掌控，平台商业变现优先级降低，在付费流量占比和流量单价设置上较为克制，如付费流量增长有所放缓等。(2)平台进一步完善商家推广服务，降低商家投放门槛，商家付费渗透率进一步提高。2019年8月上线多多营销书院，上线搜索行业分析、搜索词分析等，帮助商家提高投放准确度。
　　2021Q3至今：下沉市场竞争格局清晰，平台货币化率大幅提升
　　2021H2-2022年，围绕性价比电商的份额争夺基本结束，叠加经济下行利好性价比需求，拼多多主站GMV保持两位数增长。竞争角度看：(1)阿里京东在下沉市场增长缓慢，据QuestMobile报告，淘特App和京喜小程序2021年下半年出现瓶颈，月活用户达到1.6亿/2.45亿后陷入停滞，与拼多多2021年月活超5亿、同比增速15%以上差距明显；据36氪报道，2022年7月，京东董事局主席刘强东在内部战略会承认了“京喜”在下沉市场的失败；(2)五环内市场看，京东主站份额基本稳定，阿里份额竞争焦点从拼多多转向抖音电商。据晚点LatePost数据测算，2021-2022年，抖音电商市占率从5%提升至10%，提升5pct，阿里电商市占率从53%降至47%，下降6pct.消费环境看，2021年7月以来，社零增速跌至低个位数，个别月份负增长，消费下行环境下用户对“省”的需求更加强烈，拼多多用户粘性增强，同时多多买菜与主站有流量协同，高频带动低频促进主站增长。
　　拼多多电商份额得到巩固，平台进一步优化推广工具，收入大幅提升。据公司公告，2022Q3平台实现收入354.5亿元，同比+65%，其中佣金/广告收入70.2/284.3亿，占比20%/80%，同比+102%/+58%。佣金收入快速上升主要由多多买菜业务增长和百亿补贴2021Q2起抽佣带动，广告收入快速上升主要由平台下架放心推，优化推广工具流量分配逻辑导致。
　　广告费率增长原因：外部竞争减弱背景下，平台优化推广工具提升广告费率
　　用户端：(1)通过百亿补贴和超新星计划吸引品牌入驻，进一步提升平台调性和单均价。平台用资源位、降低广告费率等手段换取品牌在平台打破底价，提升平台调性，吸引消费者多平台比价购买；(2)不再区分自然流量和付费流量，在不提高ad加载率的同时提高平台收费能力。据多多营销书院，商品开通全站推广后不再区分自然流量和付费流量，全站费比=商品在全站推广中的花费/商品当天总交易额，即平台对推广商品当日获得的所有交易额收取费用。
　　商户端：(1)品类结构向高毛利品类拓展，商家整体付费能力变强：我们认为拼多多已开始从生鲜日百等高频低毛利品类逐步向美妆服饰等低频高毛利类目扩展，高毛利行业对营销投入更高，商家整体营销推广能力进一步增强。(2)推广工具智能化降低商家学习成本，在提升平台广告单价的同时提升广告付费商家渗透率。拼多多共推出过三代推广工具，分别为自定义推广、OCPX和全站推广，推广工具智能化程度不断提高，商家操作复杂度不断降低，广告单价从自定义推广时代的不到1元/笔成交提升至OCPX时代最低4元/笔成交，全站推广时期对自然流量产生的订单收取费用，平台收费能力不断提升。(3)外部竞争减弱，拼多多商家体量普遍较小，对投流费用提升容忍度高。拼多多为单品打爆逻辑，店铺加权较少，中小商家为主，商家合作深度高，商家利益与平台高度绑定，由此，对投流费用提升的容忍度较高。
　　收入提升逻辑：白牌是多多收入增量主要来源
　　平台通过提升广告费率提升收入，C端低价心智未受影响
　　拼多多头部性价比电商地位确立后，主要通过提升商家广告端的支出提升收入，消费者低价心智不会受到影响。1)从竞争看，2021年下半年以来，随着京喜等下沉市场竞争者逐步淡出甚至关停业务，拼多多确立下沉市场统治地位，商户和消费者对平台依赖性日益提升，平台收费能力不断加强。2)从利润来源看，拼多多通过迭代推广工具取代部分商家营销职能，仅保留商家履约价值和垫资价值，商家的一部分渠道利润转化为平台广告收入。不同于手动推广，商家使用OCPX时不能设置关键词和圈选目标人群，使用全站推广时无法自主选择推广渠道，商家的部分营销职能被平台智能化推广工具取代，该部分价值也转化为平台广告收入。3)从C端低价心智看，平台通过低价优先的流量分发逻辑推动商家进一步内卷，筛选并奖励供应链能力更强、加价率更低的优质商家，供应链能力弱的商家由于加价空间更小，平台营销费率提高的情况下难以获得渠道利润逐渐被淘汰离场，平台商家生态始终保持良性发展。
　　多多收入提升主要由白牌商家贡献，品牌商家仍处于扶持阶段
　　讨论收入来源首先需要对品牌进行定义，我们认为销售规模和知名度均达到一定标准的商品才能被定义为品牌，品牌概念对应拼多多调性分4-6分商品，平台主要品牌扶持政策均面向调性分4分及以上品牌(非贴牌)，经验证与我们对品牌的定义相吻合。除此以外，我们将调性分3分及以下的商品统称为白牌。
　　多多现阶段仍在提升平台调性，品牌入驻多多可获得大量流量扶持和费用减免，白牌才是平台货币化收入主要来源。近年拼多多先后开展百亿补贴及品牌超新星计划，前者针对品牌商品补贴流量和现金，后者引入品牌官方旗舰店为平台增加背书。据拼多多商家后台规则，百亿补贴商品报名要求历史最低价、全网最低价，正常情况下品牌利润基本全部补贴给了消费者，难以长期向平台支付广告费用；据拼多多规则中心，超新星品牌达到约定广告费率后，平台再提供一定流量补贴，此外品牌免费享有百亿补贴资源位、大促活动坑位等多种资源，综合看，我们认为品牌仍处在早期扶持阶段，尚未给平台带来大量广告收入。与品牌相反，拼多多平台聚集大量白牌商家，可替换性强，与平台利益高度绑定，成为平台收入提升的主要贡献者。
　　品牌化能否成为多多第二曲线？
　　拼多多低价优先的流量逻辑和品牌树立形象营销的诉求难以在一个App里同时兼容，我们认为品牌化将作为拼多多平台调性提升的手段长期坚持，短期内收入增长主要依靠白牌商家。与早期淘宝、京东向上做品牌化不同，拼多多的流量分发逻辑与品牌赚溢价的逻辑相悖，难以调整，如果拼多多将品牌化当做主要目标，平台需要修改流量分发逻辑，可能对拼多多下沉市场基本盘造成伤害。横向比较，阿里2019年攻打下沉市场最初启用内嵌在淘宝App里的聚划算频道，但聚划算破价损害了品牌方利益，手淘原有货盘和千人千面的推荐精确性也难以满足下沉用户需求，后阿里新建淘宝特价版App定位下沉市场，对低价商品与正价商品做渠道隔离，此后才建立平衡并开始阿里在下沉市场的渗透。同理，拼多多想要成为品牌主要渠道并从品牌赚取营销费用，可能也会面临原有用户需求无法被满足、原有商家商品体系被破坏等一系列问题。由此，我们测算不同类型商家对收入的贡献情况如下：
　　未来主站收入前景及空间测算
　　多多主站收入前景：收入将随平台价值不断提升
　　在下沉市场竞争格局无较大变动前提下，我们认为限制多多货币化率发展的主要因素为商家付费能力，预计2026年拼多多主站货币化率接近5.5%。
　　GMV:拼多多基本盘是下沉市场，主要为低毛利商品，平台流量成本足够低才有可能盈利，以抖音为首的有流量优势的直播电商定位收费能力更强的五环内市场，预计未来3年拼多多外部竞争格局稳定。国内电商下沉市场争夺已告一段落，拼多多在下沉市场的实力已得到证明。我们认为下沉电商市场前期拉新促活投入大，用户羊毛属性重，商品低单价低毛利，广告佣金投放空间有限，平台流量成本低且GMV达到一定规模才有可能获利，传统货架电商流量成本高，淘特、京喜等尝试表现平淡，有流量优势的直播电商更愿意从高客单高毛利的五环内市场入手，我们预计未来3-4年下沉市场难以成为新进入者的抢占目标，短期内多多基本盘受外部冲击可能性较低。
　　平台ad加载率：全站推广工具的推出使得平台可以对自然流量收费，多多收费能力不再受ad加载率限制，理论上平台可对所有流量产生的交易收费。
　　商家付费意愿：拼多多主流商户为广大中小产业带商家，平台对商家掌控力强，随着商家竞争不断加剧，商家付费意愿不断提高。1)从平台运营逻辑看，不同于淘系、京东和抖音，拼多多单品爆发的流量分发逻辑和低广告费率更适合实力弱的白牌商家，淘系、京东和抖音流量逻辑均偏向大品牌和大商家，此外拼多多越来越智能的营销工具也不断降低中小商家投放难度，预计未来付费商家渗透率将不断提升。2)从商家竞争看，平台商家竞争日益激烈，在资源位有限的情况下商家对广告投流需求强。据公司公告，2020年底拼多多活跃商家数860万，我们推测2022年拼多多活跃商家数已达千万，已与淘系商家数量相近，此外平台百亿补贴、秒杀等能出量的资源位有限，且要求商品调性更高或商家承受更多亏损，大多数商品仍需通过投放广告保证销量，商家对在平台投流换取单量增长的需求非常强烈。
　　商家付费能力：拼多多主打低价，商家利润率较低，主要靠高周转赚钱，商家愿意损失一部分利润率换取高销量。多多早期起家生鲜日百等低毛利品类，我们估计2021年低毛利品类GMV占比约60%，近两年通过品牌引进等措施扶持服饰美妆等高毛利品类，预计高毛利品类GMV占比未来将不断提升；我们根据商品平台售价、履约价等信息推测，平台低毛利商品净利率区间约1%-1.5%，年周转约12次，服饰美妆等高毛利商品净利区间在5%-6%，年周转约9次，商家经营需承担风险。商品ROE最低值按15%计，我们发现低毛利品类广告货币化率空间有限，高毛利品类货币化空间约4%，主站整体货币化空间加权计算约2%。
　　多多收入测算
　　参照以上分析，我们分货币化率和GMV两部分对平台未来几年的货币化收入进行测算。在外部竞争环境稳定的前提下，预计平台收入从2021年的869亿增长至2026年的3,212亿，5年CAGR 29%，平台GMV 5年CAGR 16%，货币化率5年年复合增长0.44pct。
　　多多货币化率测算
　　结论：2022年主站广告和买菜佣金带动下，预计主站货币化率增加0.58pct至3.86%，此后货币化率保持正增长，预计2026年主站货币化率达到5.5%。
　　假设
　　1.拼多多流量逻辑为单品爆发，我们将商品根据毛利空间分为低毛利商品和高毛利商品，我们预计未来拼多多品类结构会更加均衡，假设2022-2026年高毛利商品GMV占比每年增加2pct；
　　2.拼多多流量分发逻辑为低价优先，商家提价会导致流量下降，我们假设拼多多的商品渠道利润率(终端商利润率+平台利润率)会保持稳定，以维护“省”的平台心智。
　　3.商家用ROE指标衡量经营成果，经营需承担垫资、退换货等多重风险，参考不同品类的多家线上化率较高的上市公司ROE情况，我们设定商家经营ROE不低于15%，否则商家会退出平台。
　　4.在保证商家ROE的前提下，我们推测平台会通过营销工具迭代等方式提升广告费率，低毛利品类我们选取三只松鼠、良品铺子为参考，高毛利品类选取七匹狼、太平鸟和森马服饰为参考，考虑线上资金周转次数显著快于线下，假设2022-2026年多多平台低毛利和高毛利商品周转次数分别为12和9次并保持不变，拼多多平台经营思路为薄利多销，假设低毛利商品平均净利率保持1.3%，高毛利商品平均净利率为5%、4%、3%、2%、2%。
　　5.主站佣金收入来源为0.6%的支付通道费和百亿补贴，目前百亿补贴佣金率基本为天猫一半，考虑百亿补贴商品售价低于天猫的官方价格，我们认为百亿补贴佣金率上涨空间有限，假设2022-2026年电商平台整体佣金率保持0.3%不变；
　　多多GMV及国内平台收入测算
　　多多国内电商业务用户基本已经完全覆盖，后续主要通过品类交叉渗透和提升用户粘性实现增长，平台高速增长期已经结束，未来GMV增速将逐步放缓，预计2026年平台支付口径GMV约5.1万亿，5年CAGR约16%。
　　假设
　　1.2021年平台年度交易用户8.69亿人(阿里国内同期AAC 8.82亿人)，占国内手机网民85%，上升空间有限，假设2022-2026年AAC年增速分别为2%、1%、1%、1%、1%。
　　2.2022年经济下行，利好性价比电商，叠加多多买菜带动用户高频下单，我们推测2022年平台用户年交易频次增速较快，拉动ARPPU较快增长，假设2022-2026年拼多多ARPPU增速分别为21%、17%、14%、11%、8%。
　　3.多多平台商品丰富度不断提升，自营业务补充SKU的作用下降，假设2022-2026年自营电商增速为-97%、0%、0%、0%、0%。
　　4.据晚点报道，自2022年起，由于增速下滑，主要社区团购平台目标转为追求盈利，平台资源投入下降，预计未来社区团购增速将逐步放缓，假设2022-2026年多多买菜GMV增速为50%、40%、30%、20%、10%，随着平台不断调整品类结构，预计佣金率会逐步提升，假设多多买菜佣金率2022-2026年分别为14%、15%、16%、17%、18%。
　　估值与投资建议
　　估值
　　考虑公司的业务特点，我们采用分部估值法估算公司的合理价值区间。我们估算公司合理市值约为1720-1810亿美元，对应目标价136-143美元。当前股价隐含2024E主站调整后净利润约12x，公司处于快速增长期，近三年营收增速均超过50%，横向对比，公司GMV及收入增速超过行业平均水平，我们预计未来5年拼多多主站收入复合增速仍将保持30%左右。在国内消费明显复苏、主站利润逐步释放的背景下，给予主站业务20-21x PE，多多买菜业务尚未盈利，考虑到业务市场份额第一，给予0.2x P/GMV，暂不考虑跨境电商TEMU的市值贡献，目标价136-143美元，距当前上涨幅度为58%-66%。
　　投资建议
　　看好拼多多主站利润释放能力，维持“买入”评级。我们认为公司外部竞争格局稳定，推广工具的不断迭代有利于收入提升，调整对公司未来3年的收入预测至1318/1795/2342亿元，调整幅度为4%/17%/28%，考虑公司份额稳固，主站利润逐步释放，跨境电商业务TEMU进展顺利，上调目标价至136-143美元，较原目标价上调89%/72%，相对当前股价空间为58%-66%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　竞争加剧风险
　　电商赛道竞争激烈，可能有平台试图进入下沉市场，在用户时长、钱包份额和商家上与拼多多展开争夺，可能影响电商业务变现能力。
　　行业监管风险
　　如果国家对平台经济监管未来进一步收紧，可能对公司业务增长产生影响。
　　政策风险
　　TEMU可能受到海外政策的影响。
　　财务预测与估值
（文章来源：国信证券）