嘉宾介绍：李迅雷，长期从事金融研究，曾任国泰君安总经济师、首席经济学家、研究管理委员会主任、中国证券业协会证券分析师专业委员会副主任委员、海通证券副首席经济学家、中泰证券研究所所长。现为中泰证券旗下齐鲁资管的首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长。
　　唐军，中山大学金融学硕士，12年证券投研经验(其中5年投资管理经验)。2012年加入海通资管，参与专户和集合计划的投资管理工作。2014年加入太保资管，参与负责量化精选、指数增强产品的投资管理。2017年加入中泰证券研究所，在李迅雷老师带领下与宏观、策略、固收、金融工程等团队一起打造中泰时钟资产配置体系。2022年加入中泰证券资管，任组合投资部首席投资经理。
　　中泰证券李迅雷&唐军表示，宏观研究对于投资的指导意义是比较有效的，但要建立起一套可追踪、可实证且操作性强的宏观分析框架，却不容易。美林时钟近年来逐渐失效主要是因为政策干预的力度越来越大，基于总量、通胀和政策三个维度的量化分析，我们构建了“中泰时钟”，能够在投资上更有指导意义。2023年从大类资产配置的角度来看，股票市场的配置价值较好，但操作上面会有一些难度，看好大消费和“中特估”。
　　以下为文字精华：
　　1、中泰证券李迅雷&唐军：宏观研究的指导意义
　　提问：宏观研究对于投资究竟有怎样的指导意义呢？
　　李迅雷：投资研究分两种，一种是自上而下，一种自下而上，宏观研究就是从宏观视角来对投资、对于大类资产做一个判断和分析。在资本市场上面，从宏观的维度看到底有哪些机会？我觉得对投资的指导意义，尤其对大类资产的配置的意义还是非常大的。
　　从我个人的经历看，我经历了90年代的商品短缺时代，所以那个时候你配置大宗商品、配置一些可选消费品，基本上这个方向是对的、收益也是非常丰厚的。
　　到了2000年以后，我发现商品短缺时代已经过去了，但是资产短缺。所以那个时候我写了篇文章，叫《买自己买不起的东西》，你买不起，就借钱买，因为它价格还会继续上涨。等到后来，比如到了2018年，那个时候商品过剩、资产也过剩了，买什么？就《买自己买不到的东西》，即配置核心资产。所以其实用比较通俗的语言来表达一个时代演进的这样一种逻辑，这就是宏观视角。
　　我觉得宏观研究对于投资的指导意义还是比较有效的，事后也证明，这样一种思路对于资产配置是完全正确的。其实用比较通俗的语言来表达一个时代演进的一种逻辑，就是这种宏观视角。
　　提问：这句话很经典。买自己买不到的东西，就是投资中的稀缺性。对，唐老师，其实是从研究转向投资。您对于宏观研究对于投资的影响，应该也会有自己的心得体会。
　　唐军：对，我觉得应该大多数人凭直觉的感受，可能会觉得宏观研究还是很重要，对大类资产走势会有很重要的影响。但是如果要建立起一套可追踪、可实证而且操作性强的宏观分析框架，却是一件不容易的事情。
　　我以前做量化投资的时候，我就系统化地对各类宏观指标进行过一些回测分析，希望能看看它们对资产价格走势、对投资有没有效果。但是当时得到的结果通常都不是很满意。所以我想可能大部分的人在做宏观判断的时候，也没有一个分析框架，他可能只是凭直觉，这样就会造成准确率不是那么高。
　　另外一个就是他的判断跟市场的大多数人的判断可能会一样，资产价格可能就已经反映了这些预期在里面。所以他会觉得宏观研究对投资的作用可能不是那么大。
　　提问：其实接下来一个问题就是很顺其自然，大类资产是可以被预测的吗？或者大类资产预测这件事情是值得做的吗？想先请唐老师分享一下。
　　唐军：我以前是遇到过很多困难，后面在李老师的指导下学习了很多宏观知识，也做了很大量的研究。我现在还是觉得，建立起一套相对科学的分析框架，它对我们预判资产价格走势的胜率是能明显提高的，胜率提高了，长期下来对我们的投资的业绩就会影响会比较明显。所以我觉得从概率或者长期的这种角度来说，是可以做预测，而且是很值得做的一个事情。
　　2、中泰证券李迅雷&唐军：宏观研究难点何在？
　　提问：老师您在这块领域生根这么多年，您觉得宏观研究它的难点在哪里？
　　李迅雷：宏观研究挺有意思。它主要一种模式就是我前面讲的自上而下，但是因为我们的时间是很宝贵的，我们投资者、我们资本市场的参与者，包括我们的做实体经济那些企业家，他们都是看短期比较多。当你的宏观研究所推出的结论在短期得不到验证的时候，他们可能觉得你的预测也不一定准，怀疑这个事实是不是一定会发生。
　　所以这是一个难点，宏观需要经得起时间的考验，但是我们往往做的事情都是非常短期的。
　　第二来讲，因为宏观是个大系统，影响宏观的各种因素非常之多，扰动因素非常之多。所以你依据宏观来判断股市涨跌，基本上是不可能的，是吧？但是你可以告诉一个大的趋势是什么，所以经常有句话说，某某事件可能会迟到，但是它不会不到。
　　所以宏观其实是这样的，你需要有足够的耐心。同时来讲，你一定要坚守你的逻辑。所以我经常讲的一句话，要相信奇迹还是相信逻辑？我觉得应该要相信逻辑。我们不能够期望这个世界会出现一些突发性的事件可以持续下去，短期它有波动，长期还是会追随趋势。
　　提问：其实做宏观研究也是为了预测大类资产的配置。您觉得这条逻辑线下来就是大类资产配置的难点。预测大类资产配置走势这件事情，它的难点在哪里？
　　李迅雷：因为它会出现一个价格的轮动，比如什么阶段市场的风格切换了，再到一个阶段，它又去追哪一方面的热点，所以它在不断地切换。就像我们每年的流行色是不一样，你要预测下一阶段的流行色也很难。这里面我前面讲的随机性是肯定存在的。
　　当然就趋势而言，尤其一些长期趋势，它不会因为短期的扰动而改变，可能斜率会发生变化，但趋势是很难变化的。
　　提问：唐老师，在具体的投资实践中，您觉得预测大类资产走势这件事情，您觉得难点在哪里？
　　唐军：我可能一直是想试图建立起这种相对量化一点、客观一些的分析框架。我在做这个过程中遇到了两点比较大的困难。
　　一个是我们的宏观指标的数据质量太差了，因为我们过去的宏观数据的发布也是在不断的规范之中，有很多指标它会出现这种异常值，或者是阶段性的失真，或者统计口径发生变化，这就给我们做这种历史实证分析的时候带来了很大的困难。
　　另外一点，它可能不是数据质量的问题，是我们的宏观政策工具，它在不停地推陈出新，新的工具出来之后，就会造成原来的有效的指标可能就失真了。这给我们做这种分析框架的过程中，也会带来很大的挑战。
　　3、中泰证券李迅雷&唐军：迎难而上，构建“中泰时钟”
　　提问：其实说到宏观研究，会联想到美林时钟，它是一种全球最知名的主动配置的模型。美林时钟其实近10 年也是会有不停失效的现象存在的，想请教一下李老师，您觉得美林时钟失效，它的原因在于哪些方面？
　　李迅雷：美林时钟应该是非常著名的，它对于大类资产配置、资产价格轮动应该起到指导作用。但是近年来对美林时钟的诟病越来越多，甚至戏称“美林电风扇”。
　　我想为什么它会失效、会失真？就在于它主要考虑的是两个维度，一个是总产出的维度，一个是通胀的维度。但是现实当中我们的宏观受到政策的干预越来越大、越来越多。
　　在凯恩斯主义盛行的几年里面，其实美林时钟也得不到验证，也存在一个问题。美林时钟可能选取了一个比较好的时段，恰好在那个时段，政府干预比较少的时段，它走得就比较准，但是实际上政府干预的力度会越来越大。
　　所以美林时钟首先它在美国也失效了，它在中国更有不少失效情况。因为我们虽然是市场在资源配置当中起决定性成果，但是政府一直在发挥重要作用。我一直想着，如果美林时钟失效，我们能不能建立一个叫中泰时钟，增加一个维度——政策的维度。
　　实际上我们一直在烫平周期，资本主义的最大特征就是它的周期变化，这是马克思说的，我们社会主义应该逆周期，所以我们的逆周期政策越来越多，尤其财政政策、货币政策，包括我们的国有企业，它的很多投资行为，都是逆周期的。
　　对这些政策的刻画，能不能建立起我们对应的一个时钟？当然，我们的时钟它不是一个周期性的变化，而是一种相对平滑的、但是也带有这种轮动色彩的这么一种模式。所以工作我后来就交给了唐军来做，把我们这些宏观的政策指标体系建立起来，同时要给予这些政策量化。因为你只有量化了，你才能够更加准确来刻画，来对这些下一阶段的资产配置提出一个建议。
　　这个建议是基于我们对于三个维度的思考，三个维度的量化分析，就是总量、通胀和政策这三个层面。
　　提问：很重要的三个维度。其实刚才李老师也介绍了中泰时钟在相比美林时钟之上做了哪些的改进，因为唐军老师也参与了具体的工作，您能不能从您的视角再给我们分享一下。
　　唐军：好的。刚刚李老师提到我们最大的一个改进，是增加了政策这个维度，而且我们实证下来会发现政策维度是最重要的一个维度，就在我们国内做资产配置的话。
　　然后从具体的工作来说，我觉得最大的一项工作就是我们前面提到的，对我们整个宏观指标体系进行一遍梳理、修正甚至重构，因为有很多指标它在过去可能失真了。
　　比如我经常举的一个例子，就是大家都喜欢用 M2 来刻画货币放水，包括前段时间上个月公布的M2超预期，各种博主都在说这个又放水了、又印钞了什么。但实际上 M2 刻画货币放水在历史上是出现过严重的失真的。
　　比如2015年那一波股市的疯牛行情，那时候债券也是牛市，所以我们很多人都会说那是一波大水牛，放水放出来的，因为当时经济是没什么起色。但是如果我们看那个时候的M2的增速，包括社融、信贷的增速，都是下滑的。也就是我们公认的一个在放水的时候，这些指标都严重失真了。当然回过头来看，是因为2014、2015、2016年有很多的所谓的金融创新，创出很多银行表外的业务，它造成这些指标失真了。
　　如果我们不把这些指标修正重构，它可能就没有刻画到货币放水的宏观经济意义。更谈不上它怎么用于预测资产走势。所以我们工作量最大的一项工作就是梳理这些指标。而且我觉得这项工作它不仅工作量大，而且它其实对宏观功底的要求还是很高的，而且要对过去历史的经济发展、政策出台的这些背景都要足够了解。
　　所以我们是在李老师的帮助下，我们几个团队花了几年的时间才把这些指标梳理好，形成一套我们觉得独特的、有效一些的指标体系。另外还有一部分，我们为了投资的实用性更高，也做了一点这种战术层面的资产配置。我们把它叫预期差模型，就是偏月度、季度的这种，行业或者风格轮动的这种配置，这也是我们的一个补充，我们的改进都是冲着能够在投资上更有指导，更有实用性。
　　4、中泰证券李迅雷&唐军：2023年大类资产配置机会
　　提问：说到配置先行，最后一个问题也想请教一下两位嘉宾。2023年大类资产的配置机会在哪里？
　　李迅雷：我觉得2023年应该是资本市场相对活跃、相对表现好的一年。因为整个政策的周期它是有向上的。这样来讲，从几个层面，一个来讲经济转型。
　　第一个，过去来讲，我们的经济可以通过房地产、通过基建来拉动。现在来看，消费它已经越来越重要了。我们中央经济工作会议也提到，要把恢复消费和扩大消费放到优先位置，因为投资压力大了，出口走弱了，这样三驾马车来讲，自然应该要让消费先行，所以我相对看好大消费。
　　第二个，我从我们国家财政收支的角度来看，发现收入压力还是比较大的，因为过去靠的是土地财政，土地财政对我们的财政的贡献大概有1/3左右，这一块将来会越来越少。因为随着人口老龄化加速和城镇化率进程的放缓，我们的房地产的(上行)长周期可能就结束了，就进入到一个漫长的下行周期。
　　过去靠卖地，这样一种模式很难持续下去，我们还可以卖什么？所以我提出了一个从土地财政到股权财政。土地财政得以持续，是因为土地在不断增值，获得了土地的收益，支持了我们基础建设，支持了我们经济的发展。今后我们应该要实现一个股权的不断增值。土地是国有土地，股权是国有股权，所以国有股权不断增值，对我们的财政能够起到支持作用，对我们的土地财政能够起到逐步替代作用。在这样背景之下，我还是看好跟股权财政相关的、大市值的、低估值的央企或者是地方国企。
　　虽然现在还没有太明确的迹象来体现股权财政，但还是一句话，相信逻辑。甚至跟大数据相比，我更相信逻辑，因为大数据它是滞后的，逻辑它是可以超前的。我觉得中国必然会走到这一步。前不久咱们的易会满主席也讲到了要探索建立中国特色的估值体系。这句话的背后的含义是什么，我觉得是值得投资者三思的。
　　所以我想今年的资本市场并不具备大牛市的基础，但是结构性的牛市、结构性的机会还是存在的，尤其是体现在这样经济转型当中。这就是我从中泰时钟的角度来分析，从政策的维度来分析，我们资本市场可能会出现了这么些机会。
　　提问：特别有意义的分享。唐老师也给我们分享一下您觉得今年的投资法宝、致富法宝在哪里？
　　唐军：我可能从大类资产配置的观点来看。首先前面我提到，从全球的这种宏观环境来说，就是美联储的紧缩周期进入尾声，这个是一个大的前提，它对全球的风险资产都是有一个提振作用的。我们国内来说，随着今年或者去年四季度疫情放开之后，包括各种经济支持的这些政策的出台，应该国内经济也出现一个弱复苏的概率是比较大的。
　　另外，从资金面的角度，这个是更短期一点的因素，我们觉得对我们的股市也是会相对有利的。一个是人民币贬值的预期消除，这种外资的流入可能又会重新回到一个流入的状态。
　　还有一个我自己一直觉得就是我们国内投资者的一个无风险收益率，其实以前它一直是对标的银行理财产品，随着银行理财产品这种打破刚兑、包括收益率下降真实的无风险收益率是下降了，这个也是对我们这种权益市场，对资本市场是有利的。所以我也觉得今年的股票市场的配置价值还是比较好的。
　　当然也会存在的，我们过去三年疫情防控，造成居民的这种收入预期的下降，包括地方政府的负担更重了，还有像中美关系、国际政治甚至地缘政治这些的不确定性还是存在，所以市场的波动可能还是会有，机会也在，但是可能操作上面也还是会有一些难度。