自2020年4月国家发改委宣布启动基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)以来，已经近三年的时间。虽然REITs是一种“舶来品”，但是如何建设中国特色REITs市场，一直是监管部门、市场参与者共同构建新发展格局、推动高质量发展，以及实现中国式现代化的重要组成部分。
　　终日乾乾，与时偕行。
　　在我国REITs市场即将迎来“启动三年考”之际，国家发改委和证监会两部委近日相继发文，对REITs申报、发行等流程提出更完善的规范措施。两份文件在重申了项目申报及发行要求的基础上，不仅在政策层面新提出了消费基础设施的说法，还调整了收益率和发行规模申报要求、强调募集资金使用用途严格管控、扩大市场参与主体范围的调整、明确项目申报合规性和审核流程等要求。
　　业内人士表示，在汲取运行经验之后，监管部门将REITs的基础资产扩容至消费基础设施，这是公募REITs发展历程中的又一重大事件。新规旨在贯彻党中央、国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，不等同于放松对房地产企业的融资监管。同时新规根据是否为特许经营权区分收益率要求，进一步明确REITs在规模、回收资金监管等方面的要求。
　　对于企业，REITs有助于盘活存量资产，实现经营带来的资产溢价变现，并带动新增投资；对于社会，REITs将倒逼消费类基础设施的资产质量与运营质量提升，从供给端发力，为线下消费复苏提供更优质的消费环境、产品和体验；对于投资人，消费类基础设施REITs纳入试点将有助于拓展投资组合，稳定投资收益。
　　立意深远：消费基础设施REITs“应时而生”
　　3月24日，国家发改委和证监会相继发布《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》(简称“236号文”)、《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)常态化发行相关工作的通知》，是我国公募REITs市场发展过程中的又一大进步。
　　中航基金不动产投资部总经理宋鑫对新华财经表示，236号文是对过去三年REITs试点工作的总结和完善，国内REITs试点工作进展迅速，基本每年都有一部重要文件对政策进行修订和补充。监管希望倡导的是常态化、规范化、标准化、精细化的REITs申报发行工作，市场参与者也期待在本次两个文件出台的背景下，可以尽快促进产融结合，实现保民生、促消费，服务实体、服务主业等目标。
　　回顾历史进程，自我国公募REITs开闸以来，这是两部委第四次同时发文，在该市场发展历程中具有重要意义。第一次联合发文为2020年4月末，发改委40号文宣布启动公募REITs；第二次为2020年8月，对公募REITs落地细节进行规范；第三次为2022年5月，鼓励保租房REITs发展。而本次REITs基础资产迎来了再次扩容。
　　如前述，“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs.优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs”便是本次政策的最大突破，即将REITs底层资产扩容至消费基础设施。
　　对比来看，自2021年6月29日的《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(简称“958号文”)之后，公募REITs政策再次迎来显著完善和资产类型的扩充。
　　中证鹏元研发部研究员吴进辉对新华财经表示：“扩容政策推出的时机正好，二十大和中央经济会议多次强调了扩内需的重要性，尤其是把改善和扩大消费摆在优先地位，消费基础设施REITs随着政策应运而生，有利于恢复疫情后的消费能力，稳定宏观经济大盘。”
　　吴进辉还特别提到，此次政策提出的消费基础设施REITs并不等同于纯商业办公或者酒店REITs甚至房地产REITs，主要包括零售、商贸、购物中心等具有一定民生性质和重大消费地位的底层资产。可以说，虽然扩容范围看上去“只迈出了这一小步”，但从立意和理念上却是“踏出了一大步”。
　　中国的公募REITs从传统意义上的基础设施开始，试点领域逐渐拓展至城乡商业网点项目等消费基础设施领域，是市场一直以来的预期，也是监管一直传递的信号。
　　2022年底华润有巢保租房REITs获批，成为国内首单R4租赁用地建设的保租房REIT，就逐渐展现出市场化经营资产发行REITs的趋势。在2022年12月“首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会”上，证监会副主席李超也表示过，要研究推动REITS试点范围拓展到市场化的长租房及部分商业不动产等领域。
　　2023年2月20日，证监会还曾发布启动不动产私募投资基金试点，不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房(包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房)、商业经营用房、基础设施项目等。
　　在本次的236号文之后，上述项目类型中保障性租赁住房、商业经营用房中的城乡商业网点项目和基础设施项目均可通过公募REITs实现资金退出，成功搭建了前期投资与后期退出的通道，实现上述项目投资的良性循环，提供了资金切实有效的可行退出路径。
　　再从国际经验来看，海外成熟REITs市场中，消费型基础设施为主流底层资产，收益较为可观，尤其在疫后复苏期表现出较强的进攻性。我国购物中心等存量规模较大，为公募REITs发行和扩募提供了发展空间。目前百货商场、购物中心、农贸市场已纳入REITs试点，购物中心等在资产特点、合规要求等方面均与REITs表现出了较高的适配性。
　　华泰证券研究所副所长、总量研究负责人张继强表示：“引入消费基础设施REITs使多方获益，既能盘活存量资产，也可改善公募REITs供不应求的现状，并为投资者提供资产配置的新选择。在促进消费、经济修复的背景下，消费基础设施REITs或将拥有较好的收益率表现和估值表现，在我国发展前景可期。”
　　从我国相关底层资产的区域分布来看，据赢商大数据统计，截止到2022年底，全国购物中心存量项目达5685个，新开购物中心集中于东南地区和高能级城市，区位优势显著；体量方面，以5-15万㎡中大型体量为主，较满足REITs申报的估值要求；资产估值方面，资本化率基本在4%以上，能够提供稳定租金回报和较为可观的资产增值空间；合规性方面，项目权属大多清晰、土地使用合规。
　　同时，将零售类房地产项目纳入底层资产，与国际REITs更加接近。
　　安信证券首席固收分析师池光胜解释称，此次纳入底层资产的“百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目”属于国际房地产REITs中较为常见的“零售REITs”子类。
　　“国际房地产REITs底层资产包括住宅、零售、酒店、办公楼四类子业态，是REITs市场不可或缺的重要组成部分，以美国、新加坡为例，零售REITs市值占REITs总市值的13.8%、19.8%。而国际经验显示，零售REITs的股息收益率在各类REITs中较有优势。可以说，本次消费REITs的引入将推动中国REITs市场规模进一步提升。”池光胜称。
　　另一个值得关注的影响是，发展消费类REITs或有望点燃一级大宗市场成交热情，未来长期限资金可关注大宗消费物业、Pre-REITs基金的相关机会。
　　2022年，中国大宗交易成交额同比2021年下降41.2%，而作为公募REITs市场上较为成熟的物流、厂房及产业园类资产，2022年全年大宗成交金额相较2021年同比分别为6.3%、-1.2%和-36.1%，显著好于大宗行业平均。作为对比，在此之前尚未纳入公募REITs市场的消费类基础设施资产，2022年录得大宗成交相比2021年大幅萎缩86.4%。
　　国盛证券首席固收分析师杨业伟认为：“消费类REITs的推出有望带动一级大宗市场的成交更为活跃。同时，打通了消费类Pre-REITs项目通过公募REITs退出的途径，可以想象未来消费类Pre-REITs项目数量将大幅提升。考虑到大宗消费物业、Pre-REITs的投资周期较长，长期限资金的投资人可予以重点关注。”
　　多方试水：监管部门直面政策“堵点”
　　从2020年我国REITs市场正式启动以来，已经近三年时间，通过对不同类型底层资产的试水，形成了多领域共同发展的融资模式。不过，在“摸着石头过河”的进程中，也显现出一些影响项目推动的部分“堵点”，因此在本次政策调整中，也对申报、发行等步骤中存在的问题做出了改进，使其更好的服务于项目开展。
　　吴进辉提到，近三年的运行过程中，公募REITs市场出现了一些政策“堵点”。一是发行审核慢、效率低、流程长，无法快速扩大市场规模；二是从严审核下优质资产不足，资产规模和收益率、资产类型等方面有待放松要求；三是扩募机制尚不完善；四是前期培育工作不足，Pre-REITs与私募股权投资基金刚起步；五是市场制度还不完善，政策配售、二级流动性等方面需要更加细化。
　　“上述问题基本都在236号文得到了解决，监管部门做到了直面问题、回应关切，确保项目质量的同时，优化申报发行流程，推动常态化扩募，使得市场制度进一步完善。”吴进辉称。
　　具体来看，除底层资产扩容外，两部委发文还带来了其他多项利好：
　　首先是首次发行基础设施REITs的保障性租赁住房项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于8亿元，较此前要求的10亿元有所调降。
　　吴进辉对新华财经表示：“目前已上市的四个保障房REITs项目估值在12-13亿元之间，分派率刚过4%，可以说刚好跨过发行门槛，而且目前四个项目因拿地比较早，成本比较低。考虑到保障性租赁住房提出时间不到3年，存量的公租房和人才租赁住房等项目质量参差不齐，而且需要经过多项认定才可以进入申报阶段，目前放开保障房的收益和规模要求是符合当下实际情况的，236号文是实实在在的直面问题和解决问题。”
　　宋鑫也对新华财经表示：“虽然从只数来看，目前保障房REITs已有四单，占市场已发行总数的15%，但每单规模并不大，对保障房市场的提振以及盘活存量的促进作用有待提升，这次将申报规模限制调低，也会激励更多资质略平的项目踊跃申报，从而利好保障房领域的发展，进一步支持各地政府实现保障青年人群‘有所居’的政策目标。”
　　宋鑫还透露称：“除了北上深等地区，目前部分核心二线城市意向项目规模，距此前10亿元的‘门槛’尚有差距，彼时还同时要满足产权类4%的现金分派率等指标要求，这对发行人有不小的压力。因此，236号文在规模上率先‘松绑’，体现出较强的政策指向性，将明显改善部分城市保障房项目申报压力。”
　　其次是差异化规定收益率要求，政策要求申报发行基础设施REITs的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率(IRR)原则上不低于5%，不再采用分派率指标；而非特许经营权、经营收益权类项目(如产业园、持有型房地产等)最低净现金流分派率由4%降至3.8%，适度降低发行收益率要求。
　　从分红数据来看，截至2022年12月末，当年特许经营权类公募REITs可供派息比率较高。生态环保类REITs和清洁能源类REITs表现最好，达到预期水平；其次为交通运输REITs板块，但2022年实际现金分派率均未达到预测水平。
　　宋鑫观点称，由于特许经营权项目在每年的派息期间包括本金，因此现金分派率远远大于产权类项目，因此使用该指标并不准确，本次政策将指标移至IRR，将起到更准确的衡量效果。
　　吴进辉也表示：“这项政策改进符合市场发展规律。公募REITs上市之初，为了统一和便利性，不区分产权和特许经营权RIETs，收益率指标均采用净现金流分派率不低于4%。但特许经营权REITs和产权REITs项目有本质不同，前者受期限影响大，分派率普遍较高；后者每期分派率较低，主要取决于到期的卖出收益。”
　　“不仅如此，二级市场这两类REITs也形成了鲜明的分化。可以说，分派率指标并不太适用特许经营权REITs项目，而适度降低产权类REITs发行收益率要求，有利于扩大市场规模，也符合预期。”吴进辉进一步解释称。
　　再次，本次政策提出不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目，不超过10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人(原始权益人)流动资金等。
　　“这是对过去政策一个很好的补充，”据宋鑫介绍称，发行人一直希望可以对募集资金进行更灵活的运用。由于基础设施项目有其不确定性，时常有已立项但未能获批的情况，现在政策给出了30%的资金可以购买成熟项目的‘自由’，使得发行人可以更灵活的使用资金。另一方面，10%的‘口子’对发行人也有较强吸引力，这可以对其现金流有促进提升作用。
　　吴进辉称：“236号文放松了净回收资金的要求，这部分资金可以用于存量项目的收并购、利息偿还、产业升级等；而不超10%的净回收资金用来补流或小股东退出，也可以进一步利好发行人、提高发行积极性，最后有助于盘活存量资产，形成新增投资的良性循环。另外，政策对回收资金的使用进度和时间进行了严格要求，这点也与后续的扩募挂钩。”
　　此外，政策还对审核注册机制、REITs项目申报工作效率、促进有效投资、加强运营管理方面进行了明确。236号文明确了发改委的受理流程和反馈时间，发起人(原始权益人)应按要求向有关省级发展改革委报送项目申报材料，省级发展改革委应及时对项目申报材料进行初步审核，并及时将符合条件的项目申报文件和相关材料报送国家发改委。5个工作日内，发改委会正式受理或不予受理的反馈。
　　另一个值得注意的细节是，中央企业可将项目申报材料和项目所在地省级发展改革委意见直接报送国家发改委，也可通过省级发展改革委报送。本次证监会的文件还明确指出，证监会和证券交易所原则上应当将问题一次汇总成书面反馈意见，并由证券交易所统一发出。
　　“对受理反馈时间进行明确限制、每个步骤细化提升效率，央企可以灵活选择报送途径、减少不必要的流程重复等，这些细节都体现了监管部门坚持‘方法论’的态度，十分接地气，直达此前的政策‘堵点’，直面问题、解决问题。”吴进辉解释称。
　　政策升级：REITs进入快速发展期
　　截至3月24日，市场共发行27只基础设施公募REITs，累计募集金额908.9亿元，涉及仓储物流、产业园建设、清洁能源、保障房建设、高速公路等领域。
　　“REITs一直被称为除了股票、债券、货币外的第四大类金融产品，随着消费类项目的放开，我国REITs市场体量将有更明显的提升，各地方对REITs的支撑政策也会更密集的出台。”宋鑫还预计称，消费REITs首批项目或在2023年年内可以完成申报，今明两年，消费REITs项目的申报发行仍将集中在一些‘优中选优’的龙头企业，短期内出现项目‘井喷’的可能性不大。
　　展望后续，随着市场规则不断完善，REITs有望实现质的稳步提升和量的合理增长，充分发挥扩大有效投资和降低实体企业杠杆率的重要作用，更好的服务实体经济，促进经济高质量发展。
　　目前，我国公募REITs市场已经形成了一定规模和示范效应，并逐步进入常态化发展新阶段。国家发展改革委投资司副司长、一级巡视员韩志峰曾于2022年12月在第七届“中国PPP论坛”上表示，2023年基础设施REITs很可能会进入快速发展期。“希望到2023年年底，基础设施REITS能够超过60只，总发行规模超过2000亿元。”韩志峰说。
　　对于存量项目来说，未来将实现扩募发行常态化的局面。此前政策要求，按照市场化法治化原则，鼓励运营业绩良好、投资运作稳健、会计基础工作规范的上市REITs通过增发份额收购资产，开展并购重组活动，从而加快推动首批扩募REITs项目落地，完善扩募定价机制，鼓励更多符合条件的扩募项目发行上市。
　　据沪深交易所公告显示，目前已发布扩募通知的产品包括两只仓储物流类REITs(中金普洛斯、红土盐田港)和两只产业园类REITs(张江光大园、蛇口产业园)，均属于产权类项目，后续有望加速落地。
　　对于参与该市场的建议，海通证券固收团队负责人姜珮珊表示：“随着REITs市场的常态化发行，后续可关注扩容中的投资机会，目前REITs市场打新热度较高，建议关注能源、新基建等领域的打新机会，同时首批扩募落地在即，持续关注仓储物流、产业园类扩募导致整体资产估值变动带来的投资机会。”
　　吴进辉观点称：“随着市场规模扩大和行业类型扩容，RIETs产品二级市场表现分化难以避免，对于投资者来说，需要加大对REITs基本面、行业、市场流动性等多方面的分析，可以采取有区别性的行业配置策略。”
　　张继强也表示：“消费REITs丰富了零售物业持有人的融资渠道，有助其优化资产负债表；同时，为投资者提供了新的资产类型，提供更丰富的资产配置选择等，可改善市场供不应求的格局。”
　　另一方面，宋鑫对新华财经提及：“从基金管理人的角度来看，随着REITs市场品种扩容，不同业态之下，投资者的选择权更大，因此对基金管理人的能力提出更高要求，为了维护二级市场价格稳定和增长，基金管理人也需要更强的主动管理能力，长期来讲也有利于该市场的良性竞争和发展。”
　　至于本次的政策升级是否会影响到固收市场的投资策略，一位券商投行部门人士对新华财经表示，由于公募REITs未来会逐渐扩容，已经成为了市场共识，而优质商业资产的高收益、高分红、较好流动性，也成为未来债市投资配置的方向，后续部分REITs的IRR不低于5%，派息率在3.8%左右，也会创造相对稳定的收益，是很多“固收+”产品潜在的投向，也是大类资产配置的有利机会。
（文章来源：新华财经）