科技对全球经贸金融、就业和人类生活各方面影响正持续扩大。2018年以来全球科技竞争新格局的出现及迅速加剧的态势又将科技影响力带到了外交和地缘政治的范畴。
　　只有对科技及主要技术进行科学合理度量，方能量化科技产生的各种影响，进而找到应对各种变化的合理对策。将科技总体及主要技术度量方法和主要技术指标体系各种影响的研究方法纳入传统的教育和职业培训是科技时代的必然需求。
　　笔者于近期发表的“从MBA向MTA演进是科技时代的必然趋势”一文，通过分析英特尔重现金流、轻技术流导致错失移动技术创新浪潮的案例，阐释了技术流和技术平衡表在企业长期竞争能力上的重要作用，说明其作为现金流和资产负债平衡表的高维版、升级版的重要性。在前文研究的基础上，笔者将基于现金流的市盈率(P/E)扩展到了基于技术流的市研率(P/R，即市值与研发投资的比例)，并对自主专利的加权值进行了合成比较，在理论上论证了无销售但有研发的科技企业市值的来源和依技术平衡表进行估值的方法。
　　无营销有市值企业研发投入更高效
　　没有销售收入的企业离盈利很远，也不会有多少产生现金流的资产，其中最为核心的资产来源于研发投资，因而其市值只能来源于核心技术。现有的现金流和资产负债平衡表无法对技术进行有效估值。
　　欧盟委员会公布的全球研发2500强企业中，无营销却有市值的企业为技术流和技术平衡表提供了很好的估值案例。从2019年开始，欧盟委员会报告公布了自2018年以来此类企业数据。
　　表1给出了2018年到2021年无销售却有市值的企业数、平均研发投资金额、平均市值、平均市研率(市值与研发投资比例)及与研发2500强企业中的其他企业市研率的比较结果。
　　数据来源：根据欧盟委员会研发投资最多的企业排名历年数据(“EU Industrial R&D Investment Scoreboard”，www.iri.jrc.ec.europa.eu/data)计算得出。
　　(一)无销售有市值企业的高强度研发投资。表1显示，2018年到2021年全球研发2500强企业中无营销却有市值的企业从36家增加到了78家，这些企业平均每家研发投资从5648.2万欧元增长近一倍到1.03亿欧元，年均复合增长率16.1%，比同期其他2500强企业平均研发投资的年均复合增长率10.7%高出5.4%；平均研发金额比相应年份2500强最低门槛(进入全球2500强研发企业最低研发金额)高出一倍多，显示无销售有市值企业的高强度研发投资。
　　(二)无销售有市值企业的科技创新动力更加显著。2018年到2021年平均每家企业市值从5.62亿欧元增长到了14.49亿欧元，年均复合增长率26.7%，比同期其他2500强企业平均市值年均复合增长率17.3%高出9.4%，表明近年来全球研发2500强企业中无销售有市值企业的研发投资强度高，市值增速更高，科技创新动力更加显著。
　　(三)无销售有市值企业的市研率更低。没有销售的企业难有盈利，自然也没有市盈率(P/E)，然而市研率是一个比较直观的比较指标。2018年到2021年，无销售有市值企业平均市研率从9.95%提高到了14.12%；而同期其他研发2500强企业平均市研率从29.81%上升到33.71%，四年平均比例32.49%，显示无销售有市值企业市研率总体不到其他企业的三分之一，表明无销售有市值企业的研发投入更加高效，对市值的贡献更大。
　　各类企业市研率与市盈率比较
　　与2018-2021年全球研发2500强企业中无销售有市值企业所对应的，是负利润有市值和有盈利有市值这两类企业，上述三类企业的市研率与市盈率比较，对技术链估值有借鉴作用。表2给出了2018-2021年三类企业的相关计算结果。
　　表2:全球研发2500强企业中无销售有市值企业、负利润有市值企业和有盈利有市值企业相关参数一览表(2018-2021年)
　　数据来源：同表1。
　　(一)有盈利有市值企业提供了良好比较基准。表2显示，有盈利有市值企业是全球研发2500强企业的主力军，这些企业绝大多数为上市公司，其市盈率和市研率相对准确。2018-2021年，其平均市盈率与平均市研率的年均比例为33.72%，这是一个良好的基准比例关系。
　　(二)负盈利有市值企业的直观比较。利用表2的结果，我们可以计算出2018-2021年负盈利企业平均市研率与同年盈利有市值企业的市研率比例，分别为53.79%、73.32%、58.04%和72.35%，年均64.37%。由于无销售有市值、负盈利有市值企业的成熟度较有盈利有市值企业低，必须依靠市场融资来募集研发资金，其研发投资强度自然也会低于后者，参考有盈利有市值企业平均市盈率与市研率的比例在1/3左右的良好基准，负盈利企业平均“市盈率”( 企业市值与盈利比例)与市研率的比例应该在1/5左右，约1/6到1/4之间。
　　(三)无销售无市值类企业的推算。无销售有市值企业大多数是负盈利企业，总体成熟度低于负盈利有市值企业，所以前者“市盈率”与市研率的比例会更低。表2给出的2018-2021年无销售有市值类企业平均市研率与负盈利有市值企业平均市研率的比例46.45%也证实了如上判断。由于市场成熟度低于负盈利有市值企业，无销售有市值企业的平均“市盈率”与平均市研率的比例应该低于负盈利有市值企业平均“市盈率”与市研率的比例的平均值，理论上应该低于有盈利有市值企业相应的比例1/5甚至1/6。
　　如何度量企业技术成熟度
　　上文通过无销售有市值、负盈利有市值和有盈利有市值企业平均市研率及与估算市盈率的比较，对企业技术成熟度度量提供了很好的启示。但各企业的技术类型和技术程度不同，研发强度也不同，仅靠这些比率还不能对企业技术进行精细的估值。企业研发产生的专利往往集中于一个或数个关联度高的领域，如生物制药企业的专利经常集中于生物科技、制药、生物材料分析、医疗技术等专利领域，但同样还需要吸收其他行业的专利技术。
　　企业的专利领域尽管关联度高，但其技术类型和程度也各不相同。我们可以根据世界知识产权组织公布的全球36类国际专利进行相互影响程度高低进行分析，并利用分析结果对企业自主专利进行加权度量 。如某企业2021年拥有生物科技技术专利100件，制药专利80件，生物材料分析专利60件和医疗专利50件，我们用该4类专利的权重0.996、1.507、0.177和1.950对如上专利进行加权，从而获得四类专利的加权值为327.96.有了企业专利加权值后，我们可以与企业核心自主专利相近的负盈利和有利润类企业市研率进行比较，进而根据企业成熟度而找到合适的市研率，找到合适的估值结果。
　　对于企业引进使用的境外专利，我们不仅要按如上专利类型进行加权，还要按照不同国家和地区国际专利的平均权重进行加权后进行折算。不仅如此，引进专利对自主专利的带动作用也要加入企业技术平衡表中。由于相关方法较为复杂，本文不做细述。因此在理论上，我们可以对任何一家企业的各类自主专利和引进专利进行精准的加权值，进而将企业的主要自主专利与市场上成熟企业进行比较，最终得出企业技术成熟度的合理估值结果。
　　技术优势是市值提升的必要条件
　　无销售有市值企业能够在几年内研发投资进入全球研发2500强已不容易，能连续几年进入榜单的企业研发的技术成熟度会更高。
　　数据显示，2021年进入全球无销售有市值前十位的企业中，仅有5家在2020年进入了全球研发2500强，而且这5家企业中仅有3家在2020年全球无销售有市值前十之列；2021年全球无销售有市值企业有一半左右未进入2020年全球研发2500强之列。
　　随着研发投资的增长，无销售无市值的企业逐渐进入无销售有市值之列，表明随着研发的持续增加，企业技术进一步提升，其技术优势在技术链中的地位也逐步显现，从无市值向有市值的跨越也顺理成章。因此，企业研发持续性仅是其技术逐渐升级的基础和表象，技术优势才是市值逐渐显现的必要条件，这在企业技术度量中起到非常关键的作用。
　　科技创新“价值流”评价的积极作用
　　没有销售额的企业研发投资却进入全球研发2500强，不仅说明全社会对科技引领企业发展已经形成高度共识，而且企业持续的研发投入、技术能力也获得了投资者认可。
　　欧盟委员会公布的数据显示，2013年到2017年，全球研发2500强企业中无销售数据的企业从29家增加到48家；2017年到2021年，全球前2500家研发最多的企业中无销售数据的企业从48家增加了一倍到96家。特别是2017年到2021年这五年间，这些企业的平均研发投资从5171.8万欧元增长到了1.16亿欧元，分别比同期最低门槛(进入2500强的最低研发金额)2514.6万和4848.2万欧元高出1.06倍和1.39倍，研发投资的年均复合增长率高达22.4%，比同期其他类企业平均研发投资复合增长率10.7%高出一倍多，显示出这些无销售数据企业的研发投资强度更高。
　　2018年-2021年，全球分别有36家、61家、59家和78家无销售有市值的企业，从行业来看，2018年36家无销售有市值的企业皆为生物制药类企业；2019年-2021年生物制药类企业分别有56家、61家和68家，占了绝大部分。生物制药行业的研发投资周期长，多年研发后成功推出的药品还需较长的临床测试，只有那些技术先进、实力雄厚的药品研发企业，才能获得投资者的青睐。从地域来看，2018年-2021年美资企业分别有33家、54家、54家和71家，占绝大多数。这一方面表明美国资本市场对高科技的高度认可，另一方面也说明美国的生物制药等高科技的产业链、技术链相对完整，投资者也容易根据技术链找到研发投资的价值定位。
　　市盈率是衡量成熟企业评估定价的重要指标，而市研率不仅是创新企业评估的重要指标，还是成熟企业侧重技术的重要评估指标。市研率的前移评价有利于引导金融资源投向产业微笑曲线最左端的科技企业、科研院所，解决“最先一公里”的融资需求。
　　下一步还可以后移评价，研究度量持续研发不足而市盈率下跌的成熟企业的专利技术价值衰减率，既有利于预判类似英特尔重现金流、轻技术流导致错失移动技术创新浪潮的悲剧，防范“最后一公里”的投资风险，也可以完整度量专利技术在不同生命周期阶段的价值变化。
　　科技创新价值评价的前移、后移，实质是评价科技创新价值在全产业链中的流动状态，是科技创新“价值流”评价的重要组成部分。美国无销售有市值的头部企业占比高，也依赖于美国拥有丰富的科技创新“价值流”评价应用场景积累。科技创新“价值流”评价的研究，有利于提升技术的流动性，加速技术的产业化，促进“科技-产业-金融”良性循环。
（文章来源：国际金融报）