近三十年来中国宏观杠杆率的历史变化趋势如何?中国应该如何在总体以及不同部门和行业中,把握好加杠杆和降杠杆的力度与节奏?新一轮的加杠杆应如何优化金融资源配置,服务实体经济发展?
　　日前,曾长期在中国人民银行和银监会从事金融监管实践和政策研究工作的渤海银行董事长李伏安在深圳市资产管理学会举办的“全球大湾区金融家大讲堂”活动上就中国宏观杠杆率这一话题带来了自己的思考。
　　中国宏观杠杆率变化经历过五个阶段
　　李伏安认为,国内宏观杠杆率在波动中持续上升,经历了五个阶段。
　　第一阶段为1997-2002年,平稳加杠杆,应对亚洲金融危机;
　　第二阶段为2003-2008年,面对经济中出现的贷款、投资、外汇储备、物价快速增长等新变化,适当紧缩银根,自主去杠杆,防止经济过热;
　　第三阶段为2009-2016年,根据世界经济金融危机日趋严峻的形势,我国实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策,快速加杠杆,帮助危机后经济恢复;
　　第四阶段为2017-2019年,全国金融工作会议指出要推动经济去杠杆,“强制”去杠杆,防范化解金融风险;
　　第五阶段为2020年至今,2020年受疫情影响,宏观经济杠杆率出现阶段性上升,2021年和2022年,保持宏观杠杆率基本稳定,应对疫情冲击。
　　李伏安认为,从某种意义上来讲,中国经济的发展是金融杠杆在发挥作用。而分部门来说,非金融企业部门加杠杆程度及杠杆率远超政府部门和居民部门。按非金融企业所有制类型分析,国有企业和民营企业杠杆率发展趋势出现分化,2018年以来国有企业成功开启去杠杆,民营企业却因“资产掉得比负债快”导致杠杆有所抬升。从企业所属行业类型看,房地产开发企业杠杆率高位运行且持续上升,导致全行业暴雷;钢铁、能源等过剩产能行业杠杆波动中上升,均高于汽车制造、计算机通信设备制造等高新技术企业,金融杠杆资源存在错配。
　　中国总体杠杆率可能将继续处于上升的过程
　　李伏安认为,加/降杠杆的幅度要和财富创造相协调。
　　“纵览我国加/降杠杆历史,无论是2009年加杠杆,还是2017年去杠杆。其目的都是推动社会创造财富的倍数加大和速度加快,而不是让创造财富的资金去空炒杠杆、金融脱实向虚。”李伏安在演讲中表示。
　　那么,加/降杠杆在实操中应该注意什么?李伏安总结了五个方面的内容。
　　首先,杠杆的加和去要和整体产业结构结合,推动产业升级。去杠杆的压力主要在企业部门,内源融资本应是企业最优的融资方式,但受企业自身规模和经营的影响,若企业自身利润结存太少,现金流不足,会让企业更加依赖其他外部融资方式,如贷款等,这将直接增加企业的杠杆率。2022年国内实体融资需求出现明显放缓,虽社融增速在专项债前置发力下维持较高的增速水平,但结构性问题凸显。从统计数据来看,2022 年上半年大部分行业仍处于融资净流入状态,呈现融资净流出的行业为房地产、社会服务、通信和煤炭行业。从融资净流入增速看分化明显,增速较高的主要集中在中上游企业;下游企业增速较低或出现净流出。行业去杠杆策略出现分化,房地产、社会服务行业被动去杠杆,煤炭、通信行业主动去杠杆,农林牧渔、食品饮料行业被动放缓加杠杆,钢铁、纺织服饰、交通运输行业主动放缓加杠杆。
　　其次,去杠杆要把握好力度和拐点。以房地产行业为例,房地产业快速发展和过度金融化导致了极高的杠杆率。自2021年上半年经济增速进入新一轮加速下行周期以来,房地产行业去杠杆并未停止,融资规模同经济增速共振下行。2022年四季度稳地产政策相继出台,地产融资迎来曙光,经济增速亦有所回调。可见,去杠杆政策是为实现房地产市场健康发展,不能拖累经济稳增长。去杠杆亦需考虑杠杆调节对需求的影响。
　　再次,去杠杆要和稳增长以及金融服务实体经济结合起来。以政府部门为例,政府融资主要渠道包括银行贷款、城投债、基建信托等。从债务率(政府债务余额/地方综合财力)视角看,虽然防控金融风险中重要的工作是化解地方债务风险,但不要妖魔化债务,以长三角经济圈为代表的东部沿海地区债务规模较为健康,有着相对较大的加杠杆空间,低债务率地区可适当利用杠杆,加速经济恢复发展,合理引导社会资金,提升政策传导效率;而中部地区、东北地区债务率相对较高,急需压降杠杆。高低债务率地区间可根据情况,利用转移支付等手段,实现取长补短、均衡发展。
　　此外,加杠杆的方向要更多惠及民生。未来,人口的社会结构会影响到消费生活和经济的状况,下一步的杠杆运用亟需解决老龄化的问题。2021年,我国老年人口占比已超14%,进入深度老龄化社会。预计2032年前后,我国老年人口占比将超20%,进入超级老龄化社会。我国应对人口老龄化的任务繁重。预计到2050年前后,我国老年人口规模和比重、老年抚养比和社会抚养比将相继达到峰值,对公共服务供给及社会保障制度的可持续发展带来巨大挑战,政府需为应对老龄化社会持续扩大财政支出,提升杠杆率。
　　最后,通过人民币国际化推动去杠杆,化解过剩产能。当前,中国社会的潜在消费增长空间和我们产能的空间出现巨大的不匹配,下一步我们要解决产能和财富价值的实现,一个现实的办法就是人民币国际化。持续推动人民币国际化,优化贸易、金融、货币结算体系建设。顺应一带一路,借助人民币国际化,扩大产能输出,以及原材料、产成品的输出,降低地缘政治不确定性的同时,调节过剩产能,在温和去杠杆的同时实现产业结构优化。当人民币也能成为世界市场上的支付货币和储备货币,人民币才能真正把流动性扩张到世界。当以人民币结算的方式愈发流行,一定程度上也减少因结汇带来的人民币发行,从而更加降低人民币超发的可能性。
　　李伏安认为,去杠杆并不意味着总体杠杆率下降,按照经济发展的规律,中国总体杠杆率可能将继续处于上升的过程。新冠疫情使很多国家债务达到创纪录水平,我国宏观杠杆率增幅明显低于其他主要经济体,以相对较少的新增债务支持了经济较快恢复。在中国从发展中国家向成熟市场经济体迈进过程中,总体杠杆率进一步上升是可以预见的。
　　新一轮加杠杆要坚持结构性去杠杆
　　对当前的新一轮加杠杆周期,李伏安亦提出了自己的判断与建议。
　　一是政策水暖国企先知。国企、城投、地方政府仍是加杠杆主要来源。2023年1月份,新增信贷5.27万亿,其中企业短期贷款和中长期贷款分别为1.51万亿和3.50万亿,合计占比95%;个人住户贷款新增0.26万亿,占比5%。
　　二是新一轮加杠杆也要坚持结构性去杠杆。清理僵尸企业,从僵尸企业释放出闲置资源,带来GDP上升,企业部门的负债水平下降。新一轮国企改革,KPI 导向转向“一增一稳四提升”,要求资产负债率稳定在 65%左右,国企杠杆率从控转稳、活力增强,有助于从微观层面助力经济修复。
　　三是加杠杆对国有和民营经济应一视同仁。去产能、去杠杆要对各类所有制企业执行同样标准,不能戴着有色眼镜落实政策,不能不问青红皂白对民营企业断贷抽贷。
　　四是要加在推动可持续发展,符合ESG标准的行业和企业。从近年信贷投向来看,“两高一剩”行业在碳中和碳达峰的目标引领下贷款增速有所放缓,杠杆率走出高速扩张时期;相较之下绿色信贷增速有所加快,且增速高于重工业等传统产业。
　　五是对于居民和民营企业结构性加杠杆。从总量来看,中国居民杠杆率对比发达经济体处于低位,具备潜力和空间。从结构来看,我国居民信贷以消费性贷款为主。而消费性贷款又以住房贷款为代表的中长期贷款为主。即当前居民杠杆主要加在了房市拉动的中长期消费信贷。未来居民端能否成功加杠杆的关键,在于是否能有稳定的收入预期,即创造稳定的就业环境和企业经营环境。三年疫情对民营企业造成了更大影响,叠加去杠杆政策,特别是民间投资意愿明显滑落,但去杠杆不是去信心,从企业景气度来看,民营企业尚处筑底期,要尽快恢复信心。经济下行压力加大的情况下,民企惜贷,市场慎贷。在信贷总体企稳复苏的同时,民营企业融资和经营状况更值得关注。
（文章来源：财联社）