中国基金报记者闫晶滢曹雯璟莫琳
　　首批主板注册制新股全新上市，点燃市场热情。
　　4月10日，主板注册制10只新股集体上市，首日表现实现“开门红”，市场对A股全面注册制预期全面向好。运行一周以来，新股表现有哪些“变”与“不变”？市场资金参与度如何？投资者参与“打新”应注意哪些方面？全面注册制对资本市场以及证券行业又将带来哪些影响？
　　带着诸多问题，中国基金报记者采访了证券业内六名知名首席，分别是：中信证券首席策略分析师秦培景、西部证券首席策略分析师易斌、民生证券首席策略分析师牟一凌、国盛证券策略团队负责人张峻晓、国泰君安新股首席分析师王政之、申万宏源研究新股策略首席分析师彭文玉。
　　受访嘉宾普遍认为：主板注册制的到来是众望所归，首批10只新股首日表现超出市场和投资者的预期，新股定价“一步到位”成为可能。后续市场情绪将逐步回归理性，注重企业的长期投资价值、业绩优质的新股将有机会获得更多的资金买入。需要提醒的是，投资者应对新股投资保持审慎，“新股连板”、“闭眼打新”的时代将不复存在。
　　嘉宾核心观点：
　　牟一凌：首批上市的10只个股里面普遍存在超募的现象，平均超募比例达到30%以上。这一方面体现了投资者参与主板一级市场新股申购积极性，另一方面也是对相关公司未来基本面与市场表现的信心。投资者要注意投资风险，将更多时间聚焦于相关首发公司基本面的研究。
　　张峻晓：对于投资者而言，新股上市初期，投资者可充分博弈，一方面，股价波动幅度将会放大；另一方面，市场可以在较短时间内找到均衡，后续出现连续涨停板的可能性不大。投资者对于新股投资需要警惕，“新股连板”、“闭眼打新”的时代或不复存在。
　　易斌：当前国内宏观经济内需持续复苏，地产和出行链的修复将对经济修复形成支撑；叠加近期市场情绪达到高点，主板注册制下A股短期震荡调整后存在上行空间。
　　王政之：全面注册制以市场化为主导，多元化上市门槛，有利于资本市场效率提升，提高直接融资比重。对于证券行业而言，全面注册制将进一步提升资本市场活力，畅通的上市渠道为投行IPO发行业务及后续配套的再融资业务等提供更多机会。
　　彭文玉：全面注册制，拓宽了优质企业融资渠道，提高了IPO、再融资审核效率和透明度，促进了中介机构勤勉尽责，持续优化市场生态，上市公司价值创造能力有望进一步提升，资本市场投资者结构也将逐步优化，实体经济发展、上市公司质量提升与投资者回报增长有望实现良性互促。
　　秦培景：未来证券公司应注重综合竞争力的培养。全面实行股票发行注册制有利于拓宽直接融资入口、畅通直接融资渠道。长期来看，注册制的全面实行将推动投行业务从传统的“以资源为核心”向“以销售定价和交易服务能力为核心”转变，未来的投行业务有望打通企业一、二级服务链条，成为以企业客户为中心的综合服务平台。
　　来看详情——
首批新股上市交投活跃
转融通提供平稳运行保障
　　中国基金报：主板注册制首批新股的首周表现以及资金参与活跃度情况如何？释放出怎样的信号？
　　易斌：4月10日，主板注册制首批10只新股上市，标志着全面注册制下的交易新规正式实施。上市首日，10只新股集体上涨，其中3只新股上涨超过100%。从资金参与活跃度来看，10只新股总成交额达239.26亿元，10只新股平均换手率达67.16%，新股中成交额最大的N陕西能达首日成交额达61.80亿元，位列当日A股成交额前十。
　　整体来看，首批通过注册制机制上市的10只股票质地优良，企业业绩整体较好，主营业务竞争力较强，投资价值较好，资金参与意愿高，市场成交活跃。注册制下投资者热情参与新股发行，体现了对中国注册制改革的积极情绪和对未来资本市场健康发展的信心。
　　牟一凌：主板注册制的到来可以说是众望所归，第一天的市场表现整体而言还是偏惊喜的。10只新股悉数收涨，平均涨幅达到了96.5%，中位数视角来看也有71.2%，相较于过去一段时间的主板上市新股表现有相对明显的抬升。
　　从成交额情况也可以看出相当活跃，成交额均值达到了24亿，中位数视角来看也有16亿，这比2-3月份核准制下上市的主板新股高出不少，可见市场参与的热情度。这一方面是因为制度的变化更加友好，如前五日涨跌幅不设限，主板新股上市首日即可纳入融资融券标的等制度变化影响，流动性较好，另一方面也代表了投资者对这批股票质地的认可度。
　　张峻晓：从资金参与方看，机构与个人投资者间的博弈激烈，首批10只新股上市首日，机构席位构成最大抛售方，与此同时，游资等个人投资者则构成重要的承接力量，且十只新股均获融资资金买入，这反映市场对首批10只新股炒作情绪较为热烈。
　　主板注册制首批十只新股在上市首日无一破发，且平均涨幅96%，远高于注册制前主板新股首日平均42%的涨幅，而首周平均涨幅49%，也大幅高于主板注册制前新股平均一周涨幅32%。尽管全面注册制对打新规则做了较大的调整，意味着新股上市后价格波动、破发机率可能变大，主板注册制首批新股仍表现强势，反映市场较为看好主板注册制首批十只新股。
　　王政之：注册制新股首日平均涨幅超过90%，远超市场和打新投资者的预期，首日换手率也在60%以上，整体看属于正常换手水平，市场对于首批注册制新股也是给予了较高的关注度。
　　从注册制改革来看，新股定价改变了以往的定价发行，而是交由市场进行自主询价，整个过会和上市流程也是公开透明，在交易所网站可跟踪可预判。我们预估未来在市场化询价中，买卖方机构的博弈过程将会更加均衡，价格形成机制也会日渐成熟，全面注册制将正式从定价出发改变市场生态。
　　中国基金报：交易制度的变化，在首日有哪些具体表现？体现了哪些合理性？
　　张峻晓：从4月10日起，沪深主板股票的交易规则也发生变化。此前，沪深主板新股上市首日的涨跌幅限制为44%，第二个交易日起涨跌幅限制为10%。注册制落地后，十只主板新股在上市后的前五个交易日内无价格涨跌幅限制，第六个交易日起恢复10%涨跌幅限制。当前创业板和科创板新股在上市前五个交易日内也不设涨跌幅限制，第六个交易日起的涨跌幅限制为20%。
　　在上述交易规则下，4月10日开盘后主板十只新股集体飙升，其中过半触发临停。上市首日，中电港、登康口腔、柏诚股份分别收涨221.55%、173.89%、110.64%，十只新股平均涨幅96.52%。交易制度的变化契合主板主要以大盘蓝筹企业为主、股价波动本身较小的特性，有助于维护主板乃至A股市场整体运行的稳定性。
　　易斌：全面注册制改革主板交易制度主要体现为：1）新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，2）优化盘中临时停牌制度，3）新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围，4）“价格笼子”制度进一步完善，增加两类市价申报方式，5）沪市优化风险警示板异常波动指标，增加股票严重异常波动规定。
　　通过主板交易制度的改革，有助于提升A股主板市场成交的活跃度，防范资本市场异常波动的风险，促进资本市场的市场化和便利化，提高企业直接融资的效率，鼓励资源向优质企业集中，有利于资本市场更健康发展。
　　彭文玉：随着全面注册制的落地及首批主板注册制新股上市，新规下主板的交易规则在首日有以下具体表现：
　　新股上市涨幅更加市场化，主板新股上市首日不设置涨跌幅限制，本次首批主板注册制新股以首日收盘价计平均上涨96.52%，收盘涨幅接近翻倍，助力新股上市初期合理价值的更好、更快挖掘，提升市场交易效率。
　　引入盘中临时停牌机制，引导市场理性报价。根据主板注册制相关交易制度，无价格涨跌幅限制股票盘中交易价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过30%/60%，需要盘中临时停牌10分钟。
　　根据统计，首批10只主板注册制新股中除常青科技外，其余9只新股开盘后均触发了临停机制，其中陕西能源先后较开盘价上涨30%和60%，触发第2次临时停牌。临时停牌机制在保障市场流通性的同时，给予市场参与者十分钟的冷静期，此举能够有效减少非理性炒作，并且防范“乌龙指”等失误操作，从而助力资本市场平稳健康发展。
　　王政之：在交易制度上，新股放开了首日的涨跌幅限制，首日的波动明显高于以往核准制新股。由于新股前五个交易日没有涨跌幅限制，所以我们能看到新股在上市初期价格波动会非常明显，但是正是由于有了充分的买卖双方的交易，使得新股定价“一步到位”成为可能，而不会再出现连板多日的情况，使得市场预期能有充分体现。
　　秦培景：交易制度上，全面注册制改革后主板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；盘中临时停牌制度也得到优化；新股上市首日即可纳入融资融券标的，转融通机制得到优化，并扩大融券券源范围。在首日最直观的表现是新股获得了较大的融资买入，市场热情较高。
　　主板新股上市首日即可纳入融资融券标的，为其上市初期的价格发现提供了制衡机制，一定程度上有利于抑制股价出现单边快速上涨，为新股交易的平稳运行提供了保障。
　　牟一凌：首先最直接的表现就是主板新股上市前5个交易日无涨跌幅限制后，10只新股首日涨幅基本都超过了之前的上限，市场定价效率得到一定提升。同时临时停牌制度也被多次促发，当然这也主要是为了防止新股上市初期的过度炒作。而主板新股上市首日即可纳入融资融券标的的制度变化同样也抬升了交易上的活跃度。
　　中国基金报：主板注册制配套转融通新规，打开市场化融券新空间。主板注册制首批新股的首日/首周即获大量融资买入，对此应如何看待？
　　彭文玉：全面注册制改革后，主板新股在上市首日起即可作为融资融券标的，其中，券源主要是战略配售股票（包括保荐跟投、高管核心技术人员跟投以及其他战配）、网下获配股票（尤其是10%锁定股票），但首批主板注册制新股均无战略配售，券源主要来自网下获配，主板首批融券券源来源相对有限，首批主板注册制新股上市首日均无融券交易。
　　根据wind统计，首批10只主板注册制新股上市首日平均融资余额为0.92亿元，其中南矿集团融资余额0.42亿元，在一定程度上说明市场投资者参与融资意愿较强，首批10只新股首日涨幅的亮眼表现也侧面印证了市场热度，融资买入助力新股上市首日合理价值的尽快发现。
　　易斌：上市首日即可纳入融资融券标的，是注册制改革下新股上市的重要特征。首批10只主板注册制新股上市首日均获融资资金买入。10只股票共获融资买入9.25亿元，其中，中电港首日获融资买入2.44亿元居首。
　　主板注册制下首批新股获得大量融资买入，体现了市场对首批注册制新股的高度热情。后续市场情绪将逐步回归理性，注重企业的长期投资价值，业绩优质的新股将有机会获得更多的融资资金买入。
　　张峻晓：转融通新规就提升主板转融券业务的市场化水平和成交效率、降低证券公司参与转融券业务成本、完善退市标的证券的处理机制进行了优化。这也意味着，在全市场各板块转融券业务处理统一后，将有利于增加市场供给、提升交易效率，进一步满足参与方多样化需求。
　　而主板新股上市首日即可纳入融资融券标的，有利于优化转融通机制，扩大融券券源范围。融券机制的改变为新股上市初期的价格发现提供了制衡机制，能够抑制资产价格泡沫产生，而结合主板注册制首批新股的首日即获大量融资买入的情况看，短期内，市场对于主板注册制的炒作情绪仍然高涨，首批新股基本面均较为优异，较高的市场定价或有一定合理性，而对于后续的注册制新股上市，投资者需完整地了解这家公司的投资价值，然后决定是否要进行投资，主板注册制配套转融通新规的出台意味着“闭眼打新”的时代已过去。
　　牟一凌：这一现象表面上看是体现了二级市场投资者投资的积极性，本质上也是对这批在主板注册制下首发公司基本面的认可，当然也不排除部分投资者存在一定的投机心理，这可能也是过去惯有的认为新股发行往往都能实现一段时间的连续上涨思维。
　　但是我们认为经过了三年多的科创板、创业板注册制的试点，且不说新股并不必然出现连续上涨，破发的现象都时有发生，所以大部分投资者应当是已经扭转了这一偏见了。所以整体上来看，应该还是因为主板这批注册制首发公司的本身质地较优，投资者比较认可。
　　秦培景：在交易制度方面，主板注册制非常重要的一项改革是上市首日即可纳入融资融券标的，转融通机制也有优化。因此，新股在上市之初就有杠杆资金参与是比较正常的现象。
“闭眼打新”时代不复存在
投资者参与网下询价、申购需审慎
　　中国基金报：具体到打新上，参考新股首日/首周表现，你认为注册制对主板打新带来怎样的影响和变化？投资者应注意哪些方面？
　　彭文玉：2023年4月10日，沪深交易所首批注册制主板企业上市，10只标的无一破发，上市首日表现亮眼。以首日收盘价计，假设100%入围，优配、非优配对象的顶格申购绝对收益分别达到105.06万元、77.66万元，打新收益可观。
　　具体来看，网下询价阶段，投资者参与首批注册制主板网下询价的积极性较高。其中，机构投资者参与家数、产品数均值分别为378家、8278个，高于同期双创板块均值；个人、一般法人账户参与度不及预期，平均仅350个，低于主板核准制时期。
　　估值方面，以21年扣非前后摊薄PE孰低口径计，首批10只主板新股的首发估值在20.21-90.63倍之间，估值差异化显著；平均首发PE为38倍，相比原先核准时期明显提升，但仍不及首批双创板块标的；与行业PE相比，注册制主板PE偏离度在-18%-338%之间，核准制下首发估值上限得以突破，市场化程度大幅提升。
　　绝对价格来看，首批询价的主板注册制最终定价相对“四孰低”下调幅度较大，10只新股平均下调了13.22%，尽管如此，首批注册制主板仍有八成超募，平均超募比例为34%。网下配售方面，网下全部投资者平均入围率高达91%，但机构与个人/一般法人入围率均值差异较大，分别为92%、36%。
　　获配比例上，主板注册制下顶格回拨后的网下发行份额将是核准制下的2-3倍，在参与投资者数量等其他要素没有大的变化前提下，网下中签率会是原来的2-3倍，主板网下配售比例均值为0.0071%，显著高于核准制时期的0.0014%。另外，注册制主板的获配资金规模也随着获配比例、首发估值的上行而有所增加。
　　当然，全面注册制下，主板市场化的发行定价机制在提升了打新收益的同时也带来潜在的破发风险。注册制主板首批10只新股在首日开门红后，上市第二日有8只新股下跌，平均跌幅17.6%，至第五个交易日收盘价相比首日收盘价平均下跌23.6%。更加市场化的定价意味着打新不再是无风险红利，参与网下询价必须具备更专业的研究能力，需要提高自身对于公司基本面的研究能力，包括行业空间、格局、发展趋势，以及公司核心竞争力和风险的理解，通过横纵向的对比分析，理性审慎分析新股估值的合理性。
　　此外，我们注意到，首批注册制主板的均有网上投资者弃购，最高网上弃购比例为3.16%，网下也有4只标的存在弃购现象。在此，我们建议投资者在加强新股投资价值研究的同时，仔细认真学习相关行为监管规则，理性审慎地参与网下询价、申购；一旦申购，需要谨慎权衡是否实施弃购行为，避免因短期内多次弃购被纳入“黑名单”。
　　张峻晓：根据全面注册制相关规则，主板新股上市前5个交易日内不设涨跌幅限制。为买卖双方提供了更加充分的价格博弈空间，有助于提升新股定价效率。而以前新股上市首日的价格须不高于发行价144%且不低于发行价64%。
　　对于投资者而言，新股上市初期，投资者可充分博弈，一方面，股价波动幅度将会放大；另一方面，市场可以在较短时间内找到均衡，后续出现连续涨停板的可能性不大。投资者对于新股投资需要警惕，“新股连板”、“闭眼打新”的时代或不复存在。
　　易斌：注册制下10只新股首日均上涨，市场表现良好，第一来自主板注册制首批新股受到市场的关注，第二是首批新股自身企业质地优良，但这并不意味注册制下打新没有风险。
　　注册制下主板交易制度改革后新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，因此新股成交价格会很快反映出市场的供求情况和公司的内在价值，对打新投资者的投资能力和风险控制意识提出了更高的要求，投资者应当合理评估自身风险承受能力和专业素养，合理有序参与主板打新，不宜盲目“炒新”。
　　牟一凌：尽管这些新股首日的表现还是让人惊喜的，但是这也不意味着“打新”收益还是“无风险”。因为在全面注册制下，新股发行的市盈率上限将被打破，可能会面临破发风险，因此“打新”可能不再是一种接近无风险的套利，投资者需要注意转换思维，还是需要更加注重公司基本面的研究，进行仔细甄别，不再是“闭着眼睛”买入，在提升自身对于该行业、该公司理解的同时，也注意个股新发估值的合理性，做好估值的横向和纵向比较。
　　王政之：新股上市前五个交易日没有涨跌幅限制，带来了新股上市初期波动十分明显，首批新股在首日普涨之后，第二个交易日就出现了平均10%以上的回调，整体波动也十分明显，更加凸显了新股投资有风险，买者需谨慎，并且对自己的定价行为负责。
　　中国基金报：近期新股发行定价中，个别新股出现“天价”发行情况，预计严重超募，对此你如何看待？
　　秦培景：总体来看，全面注册制下新股市场将实现平稳过渡。2022年，注册制发行的科创板和创业板项目在沪深交易所新股家数中的占比为79%，新股募集资金的占比为82%。经过长期实践，监管机构和市场主体对中国特色的注册制安排已经有了充分的理解和实践，实施全面注册制的经验、条件均已成熟，我们认为股市将平稳地过渡到全面注册制。注册制的本质是市场化，监管不对新股发行作行政性安排，融资额交由市场供需自行调节。
　　注册制试点以来，历史数据表明新股的供求两端达到了有效的均衡：2019至2022年，“年度新股融资额”与“年度日均交易额”的比值区间为49-63%，占比相对稳定。因此，虽然在近期的新股发行定价中存在个别“天价”发行的情况，我们认为注册制下的新股市场将实现平稳过渡；在全年日均万亿交易额的假设下，预计年度股票融资规模约5500-6000亿元。
　　牟一凌：首批上市的10只个股里面，存在着普遍超募的现象，平均超募比例达到了30%以上。我们认为一方面这体现了投资者参与主板一级市场新股申购积极性，另一方面也是对相关公司未来基本面与市场表现的信心。
　　但是我们还是想提醒投资者要注意投资风险，超募可能会带来一定的正面影响，但这并不意味着公司未来的股价表现一定会上涨，投资者还是需要更加客观地看待这一现象，将更多时间聚焦于相关首发公司基本面的研究。
　　张峻晓：IPO高超募现象是资本市场发展阶段性失衡的集中体现，主板新股交易制度一个重要的变化是新股上市首日即可纳入融资融券标的，符合条件的投资者可开展两融交易，这意味着融券机制的改变为新股上市初期的价格发现提供了制衡机制，能够抑制资产价格泡沫产生，投资者不能简单认为新股上市初期股价只涨不跌，随着投资者认识回归理性和各项机制的建立、完善，定价和募集资金终将趋于均衡水平。
　　易斌：全面注册制下实行市场化发行定价，发行价格和最终募资规模主要通过询价方式产生和确定，因此公司提前规划并在招股书中披露的募投项目所需资金量和由市场化发行确定的实际募集资金可能存在一定的差异，个别新股发行价格过高则可能预计严重超募。
　　但全面注册制下，市场拥有选择权，若市场最终认为发行价定价过高，也会产生投资者弃购的现象。我们呼吁投资者理性投资，正确评估企业内在价值并合理定价，避免因为高价发行导致弃购行为影响自身投资资格和新股正常发行秩序。
　　王政之：新股定价目前都是买卖双方充分博弈的价格，“天价”发行或者严重超募都是市场化的选择，发得过高就会有破发，发得低也会有投资机会，新股发行长期看破发是不可避免的，新股发行和上市表现也会和二级市场产生共振，打新不败的神话已经是过去时，在未来定价上，会有更加充分的博弈过程。
短期对市场影响偏中性
震荡调整后存在上行空间
　　中国基金报：参考双创板块注册制落地后前期表现，你对主板注册制短期表现的期待和预期如何？
　　张峻晓：回顾双创板块的试点经验，注册制制度落地后对其它板块形成一定虹吸效应：风格维度方面，大盘成长相对占优，消费、成长、金融领涨；行业维度方面，电子表现强势，医药生物、计算机、传媒等亦有较稳定的超额收益；主题指数中，茅指数、宁组合、创投等均有较好表现。
　　对于A股而言，回顾2007年股权分置改革、2012年创业板改革、2019年科创板注册制等经验，A股均迎来大牛市行情。落脚到当下，全面注册制意味着今年至明年有望迎来指数型行情。
　　风格方面，全面注册制有利于建立“优胜劣汰”的机制，有利于上市公司整体质量的提升，一二级市场价差收敛，业绩优良的核心资产会更受关注，本次主板推行注册制对于大盘股和核心资产形成长期利好。
　　秦培景：主板注册制落地对市场流动性和波动的影响有限。全面注册制并不等同于简单降低上市门槛，其制度设计的核心依然围绕鼓励优质企业融资展开，而且券商跟投制度的落实也意味着项目选择上会更加注重企业质量筛选。此外，由于交易所审核、证监会注册的基本架构依然保持不变，上市发行的节奏整体可控，改革后对市场的流动性分流有限。
　　从创业板注册制改革实践来看，其在2020年8月之后IPO速度较改革之前有所提升，从2020年的242家提升到2021年的416家，2022年又回落到291家，井然有序，并没有出现改革后IPO持续激增的情况。
　　此外，交易制度的变化也不意味着股票市场的波动放大。创业板的涨跌幅限制从10%提高到20%并没有明显诱发更大幅度的投机交易，2019年创业板涨停、跌停板次数分别为3853次、1201次，注册制开始试点后2021年涨停、跌停板次数为1248次、72次，2022年进一步降至770次、60次，实际上，在A股10%的涨跌幅限制已经可以满足绝大部分股票的定价需求。
　　综上我们认为，注册制实施短期对市场影响偏中性。我国已试点注册制4年，在经验、市场条件方面均较为成熟，2022年新股募集资金中已有约8成为注册制发行，全面推广并不会带来较大挑战，对市场的稳定运行大概率不会带来冲击。
　　易斌：从科创板开板、创业板交易制度改革两次资本市场改革来看，改革之初市场的交易活跃度相对较高，对市场会产生一定程度的虹吸效应，两次资本市场改革对短期的市场流动性形成一定冲击。资本市场改革在造成流动性冲击的同时也提振了市场情绪，虹吸效应下的市场反应还需取决于所处市场环境对流动性和风险偏好的敏感程度。
　　2019年7月科创板注册制实施，市场在基本面回落与中美贸易摩擦升级的背景下处于调整之中，科创板开板首日对市场造成了较大冲击而经历短暂震荡后，市场在贸易摩擦缓和与科创板情绪提振后再度上行，创业板表现突出。2020年8月创业板注册制实施，市场宏观流动性整体偏松，增量资金在7月快速上行后仍在持续入市，创业板施行新交易规则首日，虹吸效应相对有限，上证指数仍取得了小幅上涨，而后随着年中大规模的新发基金逐步完成建仓，微观层面市场增量流动性放缓下虹吸效应逐步显现，上证指数后续交易日出现下跌。
　　当前国内宏观经济内需持续复苏，地产和出行链的修复将对经济修复形成支撑；叠加近期市场情绪达到高点，主板注册制下A股短期震荡调整后存在上行空间。
　　牟一凌：在科创板第一次实行注册制试点后，在前期整体涨跌幅表现还是相当优异的，第10个交易日时累计涨跌幅均值达到了阶段新高点，随后开始出现较长时间回调。而相较之下在创业板实行注册制试点后，市场似乎并没有亢奋很久，首发新股的累计涨跌幅均值在第三个交易日就开始回调。当然这并不是说标的不好，而是首日涨跌幅均值达到了200%以上，远比科创板的130%高，而且在回调了10来个交易日后重新实现了上涨，并到了30多个交易日后才真正阶段性见顶。
　　所以说对于主板注册制后首发的这些股票，我们认为短期表现可能不太好判断，当然因为当前首日平均涨幅显著低于科创板和创业板，这在体现了主板股价相对稳健的同时，短期出现大幅回调的概率也较低。
　　王政之：主板注册制顺利落地，我们预估新股上市后的一二级博弈会更加充分，并且会随着二级市场周期性波动，考虑到新股本身的溢价和主板低价新股较多的特征，预估首日破发的新股还是少数，大部分新股在短期内仍会享有新股溢价，对主板注册制新股我们仍是建议大家积极参与。
强化“优胜劣汰”机制
激活市场发展一池春水
　　中国基金报：在你看来，注册制改革最重要的变化是什么？对资本市场及服务实体经济等方面的切实影响如何体现？
　　秦培景：注册制落地后，优质上市公司将获得更高融资、劣质上市公司将按机制退市，在整体社融从间接融资走向直接融资、特别是股票融资的历史进程中，股市投融资规模扩大将与市场效率提高、市场结构优化同步推进。
　　注册制改革对资本市场和服务实体经济等方面的影响主要体现在以下几个方面：
　　首先，全面注册制有助于夯实直接融资体系的制度基石，提升投融资效率。党的二十大报告中明确提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，主板注册制落地也成为进一步完善资本市场基础制度的重要拼图。全面注册制下，预计未来我国直接融资占比将会提升。从新增社融规模的结构看，2022年新增人民币贷款占比65.3%，企业债券融资占比6.4%，非金融企业境内股票融资占比3.7%，且2020至2022年期间贷款融资占比持续提升，我们认为这与应对疫情的“稳增长”措施有关。随着经济恢复常态以及股票发行制度更加便捷，未来股票直接融资有望替代部分银行贷款和债券融资，并实现份额快速提升，并为迅速发展的资管行业对接实体经济提供畅通桥梁。
　　其次，上市公司的优胜劣汰将会更加明显。在审核注册制下，拟上市公司自身质量、交易所效率、投行综合金融服务能力等成为融资关键，证监会简政放权，主要对产业政策、板块定位进行符合性审核，市场全面进入常态化IPO时代，“壳资源”不再稀缺，优胜劣汰将会更加明显。从行业上看，注册制有利于具有综合经营能力的证券公司，并将促进机械、电子、医药等近年注册制上市企业数较多的行业更快发展。
　　最后，我国的多层次资本市场将更加健全。按证监会的要求：1）主板主要服务成熟期大型企业，突出大盘蓝筹特色，我们预计未来国央企标的在A股上市将更加便利。在构建中国特色估值体系过程中，服务“稳增长”大局、规模较大、具有行业引领性的优质央企上市公司可能得到更多融资制度支持，为拓展广义财政支出提供新的助力。2）科创板坚守关键核心技术、硬科技定位，创业板坚守成长性创新创业和“四新”融合定位，北交所重点服务创新型中小企业。
　　综上，随着全面注册制落地，我国的多层次资本市场更加健全，各类企业在不同生命周期的融资、转板机制更加顺畅，促进上市公司质量持续提升。
　　牟一凌：推行全面注册制，本质是把选择权交给市场，但这并不意味着监管和约束就会放宽，反而上市流程会变得更为透明和可预期，寻租空间就会变得越来越少，这意味着的是市场的“优胜劣汰”的机制将会被强化，尽可能实现价格发现的功能。
　　在上述背景下，市场给予上市公司的估值将会趋于合理，拥有良好持续经营能力、公司治理更为完善的公司将会在这个市场环境下发展壮大，反之基本面较差、依赖于概念炒作的公司将会遭到淘汰。
　　而对服务实体经济的影响来看，全面注册制的推行一方面大幅缩短了实体企业上市流程所耗费的时间精力与成本，能够更快地匹配企业的融资需求，进而提高资金的使用效率；另一方面，也是通过大力支持企业进行直接融资来弥补间接融资上的不足和困境，盘活社会资本、使得各类投资者能够有更多的选择的同时，助力经济转型，逐步从以房地产为主导的传统经济中走向更加多元发展的经济系统。
　　彭文玉：最主要的变化体现在注册制下的资本市场进一步向市场化迈进，当然，在适度借鉴海外市场成功经验的同时融入中国特色，主要体现在上市审核、定价机制和退市制度等方面。
　　注册制以信息披露为核心，一方面，IPO审核过程公开透明、可预期，证监会和交易所的职能定位更清晰，中介机构责任进一步压实，另一方面企业上市标准更加多元，对企业的包容性增强。
　　注册制下的退市规则更加严格，设置了强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道畅通，优胜劣汰进一步强化，市场加速出清，为投资者打造了一个良好的市场生态。
　　全面注册制在强化信息披露和退市机制的基础上，充分还权于市场主体，估值定价体系的市场化程度大幅提升、资本市场的优胜劣汰机制更加完善，对投资者的投研能力以及风险承受能力都提出了更高的要求，A股投资者结构有望不断迈向机构化、专业化，促进资本市场的长期稳健发展。
　　全面注册制，拓宽了优质企业融资渠道，提高了IPO、再融资审核效率和透明度，促进了中介机构勤勉尽责，持续优化市场生态，上市公司价值创造能力有望进一步提升，资本市场投资者结构也将逐步优化，实体经济发展、上市公司质量提升与投资者回报增长有望实现良性互促。基于此，股票市场将更充分地发挥资源配置功能，更有效地支持实体经济发展。
　　易斌：注册制改革相较于核准制最重要的变化把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束，提高投融资的便利性。注册制改革将对资本市场和服务实体经济方面主要带来以下影响：
　　第一，全面注册制实施使发行上市更加包容，拓宽了企业上市范围，提高了企业直接融资比重，有助于更好发挥资本市场服务实体经济的功能；
　　第二，全面注册制改革主板交易制度，有助于提升A股主板交易活跃度；
　　第三，全面注册制通过市场化的发行和定价机制，有利于资源向优质企业集中；通过严格的退市制度，淘汰一批低质量的企业；通过优胜劣汰的方式提升了A股市场质量，促进险资、外资等长期资金加大对A股的配置；
　　第四，全面注册制配套政策国企改革和中国特色估值体系未来落地，将改善A股市场国企价值长期低估的现象。
　　张峻晓：注册制的最重要影响在于将进一步加速投资回归业绩本源，加快推动中国多层次资本市场建设，同时也会加大金融对实体经济的支持力度，激活市场发展一池春水。
　　对于资本市场及服务实体经济等方面，注册制一方面可通过“优胜劣汰”机制的持续完善，为优质的非上市公司提供良好的融资环境，促进金融与实体经济的良性循环；另一方面存量上市公司可通过内部管理变革，不断规范公司治理和内部控制，在专注主业发展的同时，提升信息披露质量，持续优化投资者回报机制，引导投资者回归价值投资，实现互利共赢，促进投资者更好地分享到实体经济发展带来的收益。
　　王政之：全面注册制最重要的变化是将选择权交于市场，从发行承销、上市交易、融资融券、退市机制等各方面完善了资本市场基础制度，提升资本市场服务实体经济的能力，为战略性新兴产业、中小微企业提供高效金融支持。具体来看，全面注册制下上市规则包容性增强、企业发行上市效率提升，同时IPO政策支持导向将带动资源合理配置，促进产业结构调整升级。资本与产业将进一步互哺，形成“科技-产业-金融”的良性循环。
加速投行业务向头部集中
对专业能力提出更高要求
　　中国基金报：全面注册制的推行，对证券行业带来哪些直接和长期利好？证券公司应在哪些方面增强自身能力建设？
　　张峻晓：全面注册制的推行落地，IPO市场将进一步扩容，短期内，证券行业将受到业务高增的预期推动而享受到一定估值溢价；长期看，全面注册制落地将为券商带来投行业务增量，券商投行由通道中介转向定价中介，投行实力更强的券商，更有机会获得优质企业资源，同时，市场活跃度提升利好经纪业务、两融业务、财富业务，券商各业务条线收入将进一步增长，进而带来券商行业的业绩改善。
　　对于投行业务而言，全面注册制将对证券公司的投行业务提出更高的要求，包括风控能力、研究能力、定价能力、资本实力等。投行将从传统的“通道提供商”转变为“价值创造者”，加速投行上下游业务模式改变。注册制下审核程序优化，企业上市门槛下降，业务机会增多，投行项目储备需要建立体系化的承揽模式。注册制新股发行采用市场化的询价定价机制，监管不再对价格进行干预，新股定价转变为对企业真实价值的判断，投行需要加强研究能力，给出更为精准的估值定价。
　　对于财富业务，全面注册制将推动上市公司数量增长，相应的制度也有所变化，这都对投资顾问的专业能力提出更高要求。全面注册制的实施会给券商营业部带来更多股票托管、股权质押、现金理财等业务机会，券商营业部需要提升综合金融服务能力和水平。
　　对于资管与自营业务，优质的新兴产业公司在A股上市的概率将有望明显增加，大幅丰富了资管与自营的可投股票池，同时也对券商资管与自营的投研等方面提出了更高水平的要求。
　　对于两融业务，两融业务规模有望快速增长，通过优化转融券机制、扩大券源供应等配套制度完善多空平衡机制，主板优化现行配套制度，两融业务规模及集中度有望进一步提升，尤其是占比逐渐提升的融券业务。
　　秦培景：我们认为，全面注册制的实行或加速投行业务向头部券商集中。注册制使IPO业务从公权模式回归市场模式，在提高上市制度包容性的同时，也对投行的“项目发掘”和“资产定价”能力提出更高要求。为了更好地把控项目质量、与优质企业深度绑定，投行业务正在从承销保荐的单点模式，向围绕企业生命周期全链条模式转变。在承销保荐轻资本业务的基础上，向上游延伸至私募股权投资和首发跟投，向下游延伸至流动性做市和股东质押融资等重资本业务，我们预计投资银行业务将进一步向头部券商集中。
　　此外，资管行业方面，随着股票发行制度更加便捷，未来股票直接融资有望替代部分银行贷款和债券融资，并实现份额的快速提升，为迅速发展的资管行业对接实体经济提供畅通桥梁。
　　未来，证券公司应注重综合竞争力的培养。全面实行股票发行注册制有利于拓宽直接融资入口、畅通直接融资渠道。短期来看，受益于可能的主板发行规模扩容，投行收入占比较高且主板IPO排队项目规模较大的券商或受益。
　　长期来看，注册制的全面实行将推动投行业务从传统的“以资源为核心”向“以销售定价和交易服务能力为核心”转变，未来的投行业务有望打通企业一、二级服务链条，成为以企业客户为中心的综合服务平台，在此背景下证券公司应当加强综合能力的培养。
　　牟一凌：全面注册制对券商的投行业务而言自然是好事，我们发现自2019年科创板注册制试点之后，IPO项目数量和规模都出现明显增长，2021年的首发家数创历史最高，而2022年的首发募集资金规模创历史新高。我们认为随着全面注册制铺开，IPO的规模大概率有增无减，这有利于做大保荐业务的蛋糕。
　　由于券商之间的保荐业务竞争激烈，投资者不能忽视保荐业务净利率下行的风险，业务量的增长是否能够弥补毛利的下降仍有待观察。而对于财富管理、资管与自营业务线而言，一个重要的变化就是上市公司数目变多了，可投资标的也变多了，在注册制下股票的价值发现完全交给市场，对研究与投资的能力要求同样提高了，这就需要证券公司的财富管理、资管和自营部门不断增强自身的研究能力。
　　王政之：全面注册制以市场化为主导，多元化上市门槛，有利于资本市场效率提升，提高直接融资比重。对于证券行业而言，全面注册制将进一步提升资本市场活力，畅通的上市渠道为投行IPO发行业务及后续配套的再融资业务等提供更多机会。对二级市场而言，注册制下权益市场有望进一步扩容，更为活跃的交易带来更多的投资研究需求，并有望促进居民资产配置结构转变，财富管理业务有望迎来快速发展。
　　另一方面，全面注册制对证券行业专业能力提出更高要求，市场化发行定价要求承销商拥有更强的价值发现能力和风险管控能力，同时注册制下活跃交易将促进更多资本服务需求，要求券商能根据市场需求及时提供多样化、创新型的金融产品和金融服务。
　　易斌：全面注册制取代核准制下将直接带来证券行业投行业务的潜在业务数量的增加，另外注册制下发行定价市场化和交易制度的改革也将对投资者的专业素质和风险控制能力提出更高的要求，有利于投资者结构进一步机构化发展，部分个人投资者可能转而将资产委托金融机构进行管理，证券行业的财富、资管业务将迎来业务增量。
　　挑战方面，全面注册制下更加重视压实中介机构的看门人作用，证券公司投行部门应当练好内功，提升自身综合服务能力，提升自身业务质量，强化自身勤勉尽责意识。
（文章来源：中国基金报）