“通缩已经开始”“通缩，怎么办？”“通货紧缩为啥这么吓人？”“中国现在是真通缩还是假通缩”，一个个渲染危机气氛、引发焦虑的标题在近一周充斥网络空间，市场对通缩讨论持续升温。
　　“通缩”的讨论之所以甚嚣尘上，这与近期披露的CPI数据低于预期有关，通胀连续两个月走弱与经济数据的企稳回升出现背离。
　　国家统计局近日披露的数据显示，3月份，全国居民消费价格同比上涨0.7%，较上月环比下降0.3%；PPI同比下降2.5%，降幅连续三个月扩大；央行初步统计，2023年一季度社会融资规模增量累计为14.53万亿元，比上年同期多2.47万亿元；海关总署披露的数据显示，以美元计价，中国3月出口同比增长14.8%，前值下降1.3%。
　　中信证券直言，当前数据呈现复苏信号明显，通缩观点并不成立，预计下半年基数效应消退后，CPI同比增速将开始回升；中金公司称，“我们看到的是回暖，而非通缩”，当前物价下降既不全面亦难持续，货币供应创新高，经济已步入复苏；招商证券提到，一季度CPI走势并不满足央行对通缩的认定，其主要反映局部性、外生性与阶段性现象，货币供应（M2）高增长与CPI持续走弱看似反常，实则反映疫后复苏结构性特点。
　　中信证券：复苏而非通缩
　　中信证券综合评估认为，考虑到CPI中服务业的强劲恢复并未完全反应在CPI中，当前数据呈现复苏信号明显，通缩观点并不成立。
　　“虽然CPI数据低于预期，但是这不代表经济差，因为经济的量和价并不总是同向变动的，如2020年四季度时CPI和核心CPI增速均接近0，但是经济表现非常强劲，GDP增速高达6.4%。去年3月是俄乌冲突后的第一个月，大宗商品的价格基数高拖累了今年的CPI增速。预计下半年基数效应消退后，CPI同比增速将开始回升。”中信证券分析师在研报中称。
　　中信证券提到，微观数据显示服务业的量和价均恢复强劲，如中信证券研究部社服组统计，23Q1国内头部酒店集团Blended RevPAR已恢复至2019年同期较优水平，23Q1黄山风景区接待游客人次较19Q1增长42.8%。部分数据可能还没有反映在CPI中。另外，从高频数据来看，当前人员流动活跃度很高，工业生产也在逐步恢复当中。
　　中信证券指出，伴随着中央提出大兴调研之风，领导人近期密集在地方考察调研，其中科技自立自强能力、建设现代化产业体系均是领导关切的重点。同时通过调研对实际经济运行情况的了解更加及时和真实，预计更多接地气的稳增长政策也将酝酿并落地。
　　中金：需求驱动的物价正在回暖
　　中金公司在近期的研报中提到，“我们看到的是回暖，而非通缩。”
　　中金公司分析称，通缩包含但不止包含物价放缓，还要结合“两个特征、一个伴随”（物价持续全面下降和货币供应量持续下降，以及伴随经济衰退）来判断，当前物价下降既不全面亦难持续，货币供应创新高，经济已步入复苏。
　　“从三个维度看物价（基数vs.新增，输入vs.内生，成本vs.需求），目前的物价放缓主要是基数、输入性和成本驱动的，而新增因素已企稳回升，代表内生需求的金属与服务价格亦上行，且服务涨幅和大城市贡献或未完全在CPI中体现。”中金公司称。
　　中金公司指出，目前经济复苏主要源于去年政策滞后影响以及疫情消退后的部分内生动能反弹，今年政策作用尚未显现。展望未来，尽管短期基数仍有拖累，但在三股力量推动下，物价中枢将随产出缺口收窄而逐渐抬升。总之，需求驱动的物价正在回暖，而非步入通缩。
　　招商证券：CPI企稳回升依赖居民部门需求的复苏
　　招商证券认为，一季度货币政策例会对物价形势的判断，仍倾向于防通胀，而非防通缩。
　　“这与2022Q4《货币政策报告》相一致，但与当前市场对”通缩“的焦虑形成较大反差。实际上，一季度CPI走势并不满足央行对通缩的认定，其主要反映局部性、外生性与阶段性现象。”招商证券提到。
　　招商证券指出，货币供应（M2）高增长与CPI持续走弱看似反常，实则反映疫后复苏结构性特点。由于当前货币主要集中在供给端，其对居民消费的影响有限，因此未体现在居民消费价格方面，CPI企稳回升，依赖居民部门需求的复苏。
　　此外，招商证券认为，实际贷款利率尚未升至历史高点，降息条件尚不具备。
　　“根据债务—通缩理论，通缩会将经济压制在低增长水平，因此需要央行主动降息来化解通缩引起的实际利率上升问题。历史上，凡是实际利率（本文以加权平均贷款利率-GDP平减指数来衡量）升至6%以上，央行将会启动降息。今年一季度，尽管物价水平走弱，但名义利率也在下调，实际利率尚在4%附近，距离降息触发值尚有一段距离。”招商证券称。
　　通缩环境带来成长牛
　　国海证券首席策略师胡国鹏指出，上世纪九十年代以来国内主要经历了两轮通缩，分别为1998年至2000年以及2013年至2015年，均形成了成长风格的结构性行情，前者为互联网时代趋势下以网络科技产业为主线的“519”行情，后者为移动互联网浪潮下创业板的结构性大牛市。
　　“从成因来看，两轮通缩均源于经济偏弱，亟需新的动能，解决通缩的方式都是寻找新的增长点，通过改革和宽松提振市场信心。在此背景下，新兴产业趋势与政策预期共振，无风险利率下行支撑估值行情，成长牛孕育而生。”胡国鹏称。
　　胡国鹏认为，通缩环境下景气行业的稀缺是促成成长牛的重要外部因素，物价水平的回落多与有效需求不足相关，在传统周期行业景气低迷的环境下，产业周期上行的成长行业优势凸显；平稳的经济预期是通胀环境下成长行情延续的基础，在两轮通缩时期，由稳增长政策发力与利空事件发酵带来的经济预期大幅波动，是导致市场风格向价值阶段性平衡的主要因素。
　　胡国鹏指出，今年以来，国内亦处于低通胀与弱复苏环境，经济总量预期走平与产业结构性景气高企的对比鲜明，AI产业的兴起与国内发展数字经济的政策方针形成共振，成长风格的结构性行情应运而生，在此背景下，TMT板块大概率将是年度主线，建议关注当前估值修复空间较大的半导体板块，医药生物在成长风格行情中亦具备配置价值。
　　银河证券策略分析师杨超认为，从PPI与CPI的结构分析，目前，“通缩”属于短期结构性冲击，社融数据、进出口数据超预期改善，基于海内外投资环境的逐步改善，A股市场颠簸向上的行情仍在途；结合宏观背景、行业估值、流动性等分析，预判二季度结构性机会占优。
（文章来源：财联社）