嘉宾介绍：张圣贤，硕士，曾任上海申银万国证券研究所有限公司分析师；自2015年3月加入富国基金管理有限公司，历任基金经理助理、定量基金经理、量化投资部量化投资总监助理；现任富国基金量化投资部量化投资副总监兼定量基金经理。
　　2021年以来受多重负面因素的影响，医药板块持续深度调整，相比2019年—2020年时行情的“火热”，当前的医药板块可谓跌至“冰点”。面对以上的情况，市场应该如何看待，有何应对办法？未来医药板块的突破点在哪，又有哪些机会值得投资者关注？
　　富国基金张圣贤表示，过去两三年医药板块大幅调整，板块估值已处于低位。随着疫情的缓和医药的需求得以温和恢复，带量采购对医药行业的负面影响也在边际减小，此外，创新药和中药也出现了一定程度的政策支持，叠加融资利率下降对创新药研发和CXO订单的提振，多方面利好之下，医药行业的利润或能逐步释放，从长期来看，医药是比较好的投资品种。
　　以下为文字精华：
　　1、富国基金张圣贤：医药需求稳定集采影响衰减
　　提问：医药板块去年四季度经历了一波反弹，当时大家觉得医药板块终于否极泰来，今年2月起医药板块好像又开始震荡回调了，您对今年医药板块的整体表现怎么看？
　　张圣贤：我们先回顾一下医药板块过去两年的一个走势，其实它是从2019年—2020年，医药板块迎来了一波比较大的行情，如果大家有印象就会记得有一个词儿叫“创新药”，我们也学会了一些名词，比如CXO、CRO、CMO等。
　　经过了那一轮上涨以后，一方面，从2021年开始，医保控费出现了集采。以前医药都是药店或者药企直接到医院去谈，是分化定价的过程。从2021年开始，我们可以看到医保谈判，约好固定采购量看你们自己竞价，所以价格惨不忍睹，很多都是打九折，导致行业的利润大幅下行。
　　另外一方面，过去几年受到疫情的影响，虽然可以看到部分跟疫情相关的，或者说跟新冠治疗相关的板块相对来说会好一些，但是整个医药行业表现是比较低迷的，调整幅度也不小，基本上过去两三年的调整把过去六七年的涨幅都给调整完了。
　　所以从这个角度来看，其实目前整个医药板块是处于比较低的水平，往后怎么去看？为什么在去年底的时候，不光是大家的感受，从公募基金的加仓情况来看，在把医药当作首选的品种，毕竟从中长期来看，医药的需求是比较确定的。
　　人总会生老病死，并且中国迎来了老龄化社会，确实现在大家生小孩也不大愿意，人口老龄化趋势已经比较明显了，所以未来你可以看到不仅中国，全球都是这样的。各国都在搞延迟退休等，它反映的就是老龄化社会越来越严重。从长期来看，医药是比较好的投资品种，它不像科技会变来变去，医药总归有需求在。
　　所以站在现在来看，是一个底部区域，往后去看医药需求整体会起来。医保竞价谈判现在影响其实在慢慢减小。
　　另外一方面，其他的比如说医疗器械，大家讲自主可控，现在一些大型的CT机等，我们可以逐步开始国产化了。可能很多人不知道这些医疗设备很多我们是进口的，在过去是没法生产的。大家为什么会觉得看病贵，很多时候是因为这些医疗设备贵，所以你的主要利润被海外的这些企业赚取了，如果能够实现国产替代，一方面降低大家的成本，另外一方面相应的利润是可以流到国内的。
　　随着疫情的缓解，大家有病治病，都会去医院看病，医药的需求也会起来。除此以外，最近这几年一个新的细分方向也在流行，就是医美。说到医美，女性朋友就特别感兴趣，之前流行看韩剧的时候，确实都非常向往韩国的这些整容技术，现在国内医美相关的行业在逐步发展，也越来越成熟。
　　2、富国基金张圣贤：政策边际转向行业逐步修复
　　张圣贤：带量采购之前，这些药企是可以分开卖给每家企业，私下谈价格，你不知道我卖给你多少价，卖给他又是多少价，所以其实是可以卖到一个比较好的价格的。
　　带量采购后，比如区域联合采购，某品种进了名单，以后所有销量的50%就归你了。这样就带来了竞价的问题，就是很多企业哪怕不赚钱，也要先把量保住，因为至少能开工生产，如果企业被踢出去，可能一分钱都赚不到。
　　刚开始的时候政策执行以竞价为主，带来了大家都降价的问题。看到这么低的价格，普通老百姓会开始担忧，药品是要吃下去的，它的品质很重要，如果一直低价，企业没有研发费用就不可能正常运行，会存在风险。
　　所以在过去这一两年，第一个变化是从去年开始，竞价机制有所改变，不再强调以最低价为主，你可以设一个下限，刚开始的时候我们看到很多是打八九折，现在很多地方变成五六折了，这里边际上就会有所改变。
　　第二个变化，最开始我们做这件事情的初衷是因为缺钱，过去几年因为疫情，很多人没法去医院了，很多原来要支出的地方没有支出，现在突然间发现钱包鼓起来了，并不是因为收入增加而是因为支出减少了，所以钱够用了。
　　从去年下半年开始，我们可以看到政策边际转向，从市场的反应来看，我们可以看到这个事情对于行业的影响在减小。比如说带量采购刚出来的时候，很多公司的股价都是连续跌停的，后来整个医药板块的市场表现也是这个答复。连续多次集采以后，大家慢慢接受了这个事情，也就麻木了，觉得这是一个常态，这是一方面。
　　另外一方面，股价已经到比较低的位置了，边际上的冲击就减小了。这时候如果开始出现反向，原来的“坏消息”可能就慢慢变成好消息了。
　　总体来说，医保控费带量采购带来的影响在减少，未来这件事会告一段落，它对行业的冲击在减少。后续如果发现降幅没有原来那么多，相关企业的利润能够逐步释放，对于行业来说它就是边际利好的出现，股价可能会逐步地修复。
　　提问：医药板块可能在今年迎来大复苏吗？
　　张圣贤：我们只能说是在逐步复苏，因为价格变化幅度没那么大，当然边际上是在修复的。
　　另外，其他领域也在逐步修复的过程中，消费行业跟科技行业的区别就在于，它的需求可能不会一次性突然爆发，它是逐步的过程，但消费行业的优点在于稳健，你今天生病要吃这么多药，下次生病还要吃。科技行业就不一样，你今天需要买一个手机，但是可能下次就不买了，除非出现一个能吸引我的新产品，我可能才会再考虑买，这个可能性就不是很稳定。
　　3、富国基金张圣贤：创新药审批严估值波动较大
　　提问：咱们再说说最近市场关注度非常比较高的创新药，您觉得创新药的估值逻辑受估政策的影响会很大吗？
　　张圣贤：还是比较大的，因为我们刚才回顾要过去几年历史的时候就特意讲到创新药，2019年—2020年是创新药一波比较大的行情，当时也可以算是一个赛道。
　　那么当时出现这轮行情的背景是什么呢？是因为我们国家开始加大对创新业务的重视力度，在2018年—2019年对创新药的政策进行了大刀阔斧的改革。在这之前，为什么我们国家很少出现这种创新型企业，很重要的一个原因就是它的专利没有受到严格的保护。
　　以前，我们国家药品审批稍微有些混乱，特别是在2000年—2010年，很多药品的审批权是下放到省的，各省出于自身的利益，可能就随便批了，后来审批权收到国家去了。那么，审批权收到国家去的，针对某些疾病可能有更好治疗效果的一些药，我们就叫它创新药。
　　从这个角度来看，有一些企业确实愿意去投入研发，但是它的专利没有得到很好的保护，并且它的销售的价格可能也没有那么好，所以企业就缺乏动力去做这个事。
　　从2018—2019年开始，我们做的创新药改革就设立了这么几条门槛。当时仿制药和创新药标准是叠加在一起做的，做创新药需要一定的资金门槛，做仿制药需要得到一致性评价的政策。一方面我们自主创新能力相对较弱，更多的是做国外一些药的仿制药。但是做一致性测评需要一定的资金，比如500万或者1000万做一次。另一方面，创新药是有一定的政策保护的，比如带量采购的时候创新药的降价幅度相对来说会小一些。
　　此外，在药品审批的时候更加严格了，不是像之前随便哪一款药来了我就批，需要做严格的各种临床试验。一句话来说，就是整个药品的审批变得更加严格了，创新药由于科技含量比较高，我给你相应的专利保护期，给你相应的议价，如果企业能赚取超额的利润，肯定就有动力去做这个事。所以在2019年—2020年我们可以看到，创新药的表现是非常好的，政策确实会对整个行业的估值带来比较大的影响。
　　我们发现，很多创新类企业的估值提升并不是药出来以后，而是在做这款药的时候，股价就开始启动了。很多药到最后不一定能出来，可能会失败，创新药你去投个股风险是非常高的，特别是像美国。
　　过去这两年A股也有，像科创板里有些企业现在并没有盈利，东西都还没开始卖，但是我告诉你我开始做这个事了，然后它就有相应的一些估值了，可以让你去上市，因为市场预期你未来做出来以后有多大的市场空间给你做折现，所以它的估值波动就会比较大。
　　在上个月也可以看到，国家对于部分的创新药，比如说儿童相关的创新药，一些其他领域的创新药给予加速审批。属于这一类的我先给你批，就像我们说的VIP可以享受VIP待遇，所以确实创新药会受到政策比较大的影响。
　　4、富国基金张圣贤：政策支持加大中药占比提升
　　提问：医药的另一个细分板块在今年的表现也是比较突出的，中药板块您怎么看？
　　张圣贤：其实中药是有非常悠久历史的行业，也是具有中国特色的药品行业。这个行业不仅今年表现好，而且从去年开始表现得也比较好了。
　　关于中药这个行业，我们发现这几年大家关注度的提升，很重要的原因来自政策的支持。最典型例子就是，新冠治疗国外主要以西药为主，而我们强调中西结合，中药主要是用来调理。因为我们发现新冠对于人体影响非常复杂，在初期，病毒感染性或者毒性特别强的时候，它会导致患者出现其他的各种症状，采购单一的某个药品可能没法及时治疗。所以在最初的治疗过程中，中药也是发挥了比较大的作用。
　　中药很重要的作用就是来调理身体，让身体的整体抵抗力增强。尽管我们现在的科学很发达，可以针对某个细分领域进行治疗。但是，从身体器官的整体运作角度来说是相互协调的过程，中药就在这个过程当中发挥着重要的作用。我们经常说补气，其实你也不知道气是什么，但是有一些中药吃过以后整个人的精神状态会更好一些。
　　从国家政策的角度来看，我们在这几年对中药的支持力度是比较大的。
　　第一个方面，从带量采购这个事情来看，你会发现我们一开始带量采购的主要对象是在西药领域，因为确实西药使用量比较大。
　　第二个方面，针对中药，我们也采取了带量采购。但这里面就存在两个问题，一方面就是中药和西药的标准化不一样，西药一款药出来治疗同一种疾病，虽然可能名字不同，但是它的化学成分是一样的，所以它是可以比较好地检测出来的。西药比较好做带量采购是因为你和他做的其实是一样的东西，只是换了个包装而已。
　　但是，中药你会发现可能A药和B药就差了几味药，但是他们的差别很大。所以很难去做带量采购，带量采购的推进就会比较慢。即使部分地区在推进带量采购，但是总体来说，相比西药的降价幅度也是小很多，可能有些只占百分之三四十。
　　第三个方面，在政策层面上我们也是有一些导向的。可能在开西药的时候，医生也是会鼓励你去开一些中药，在整个中药费用的控制上，也是给予留有一定的余地。
　　所以，整体来说，政策对中药的加持应该是这一轮重要行情的一个最核心的原因，医药板块里面中药的占比是在逐步提升的。
　　5、富国基金张圣贤：CXO资金投入大融资利率降低
　　提问：医药行业最近这几年出了很多的新的名词，CXO就是其中一个，你对CXO怎么看？
　　张圣贤：简单来讲，CXO是给创新药企业提供服务的企业。其实做一款创新药是一个比较复杂的流程，比如我们有创新药研发的工作，研发完以后我们要到实验室里面去做各种检测实验，实验完成后我们要去做临床试验，一期临床、二期临床、三期临床，有一套标准的流程。
　　如果所有的流程都需要由医药企业自己来做，创新药企业的成本就比较高了，所以企业现在也会把这些环节给外包出去。例如，药品研发的过程中，企业自己做一些检测，做完以后需要到实验室里面去做各种的检测，再到一期临床，这些可以交给外包的企业来做。CXO就是在做外包的环节，类似实验室、工厂或者服务企业。它需要有大量的设备投入，也需要有大量资金的投入。
　　根据历史的经验来看，CXO的表现跟整个市场的利率水平高度相关。所谓利率水平高度相关，其实是跟创新药企业的融资能力相关的，如果利率水平比较低，市场愿意去借钱给企业做这些事，未来这个行业前景就会更好。
　　从全球范围来看，它的利率水平跟美联储的加息高度相关。美联储如果加息，也会带动全球其他国家，特别是发达国家的利率走高。美联储如果降息，也会带动其他发达国家的利率走低。那么在过去的两年我们就可以看到美联储在持续不断地加息的过程当中，整个CXO行业也是迎来了大幅的调整。
　　目前我们可以看到美联储加息的预期已经到了阶段性的顶部。现在市场预期可能5月份加完一次就不加了，即使出现一些意外，可能6月份再加一次。总体来看下半年也不加了，这是一个大概率事件。
　　总体来看整个创新药，包括CXO行业的融资难易程度，应该会在下半年得到缓解。因为利率开始下行，企业敢去借钱，也是可以预期到后面借贷的成本是会下降的。
　　如果利率是在上升通道的过程中，企业往后借钱的利息不断地提升，企业就不敢借了。就像大家买房一样的，如果是利率下行，国家政策放松你就敢去买。如果反过来，买房的人就会减少一些。所以我们说它跟利率的一个水平是高度相关的。
　　提问：现在美联储的加息放缓，那么CXO未来会怎么走呢？
　　张圣贤：根据历史经验来看，加息放缓后，整个利率水平处在下降的过程当中，创新药企业融资能力得到提升，就敢加大投入，也可以加大相应的创新，进而带来这些CXO的需求就增加了。因为创新药企业敢于借钱投资，CXO的订单量也就增加了，所以他们其实是一个上下游的关系，源头还是来自创新药企业，这就是它背后估值能够提升的逻辑。