时代的车轮滚滚向前，时势造英雄，投资亦是如此，因势而动，顺势而为，才能抓住时代的贝塔。
　　2023年一季度，中国经济交出了一份超预期的“答卷”，经济温和复苏的当下，房地产、消费持续修复，以新能源、机电设备产业为代表的出口展现出中国制造业的强大韧性和巨大潜力，这份成绩的背后蕴含着什么样的趋势？
　　回到资本市场，近年来，A股走势极致分化，结构性行情持续演绎，从2016-2019年蓝筹风格胜出、到2020-2022年新能源、光伏等科技风格胜出，再到了今年市场主线让位于AI+和中特估，权益投资大时代下，又该如何顺应把握接下来的潮流与机会？
　　风起于青萍之末，浪成于微澜之间。而对于实现居民财富的增值来讲，即便是微小的变化也要引起足够的重视。无风险收益率明显下行，住户部门超额储蓄达到前所未有的高度，何时能逆转？又该如何逆转？
　　“未来就像盛夏时候的大雨，在我们来不及撑开伞的时候，就向我们扑面而来。”近日，华泰柏瑞首席经济学家、研究部总监莫倩在直播中，援引《三体》作者刘慈欣的发言指出，中国经济和中国市场的潮流已经发生了转变。而在这样一个大势转变的背景之下，央企红利、周期性行业以及中小市值类的一些公司，都是未来中国资本市场非常重要的投资方向。
　　从一季度数据看中国制造业的韧性
　　2023年一季度中国经济交出了一份超预期的“答卷”，一季度的实际GDP实现了4.5%的增长，高于此前市场3.9%到4.1%的预期（数据来源：wind；截至20230331）。那么中国经济到底什么层面出现了比较明显的超预期？中国经济这样一个总量趋势在未来又会呈现什么样的发展？
　　在房地产、消费和出口端，已经可以看到较为明显的超预期，尤其是出口结构的调整，展示出中国经济强大的韧性。
　　房地产的修复是市场较为关切的问题，去年11月份以来，针对房地产企业融资端 “三支箭”发出，反应在今年一季度，房地产销售的增长出现了明显的超预期，中国房地产市场出现了企稳的迹象。
　　不过值得注意的是，莫倩认为，当前房地产出现了三个结构性的变化：
　　一是这一轮房地产修复过程当中，不同区域、城市出现巨大的差异，此前中国的房地产销售的恢复从一线慢慢向二、三线城市传导，但是这次一线城市反弹后，二、三线城市并不理想。
　　二是来自企业层面的分化，优秀房企的销售韧性和弹性，恢复明显好于行业整体。
　　三是房地产销售和投资之间出现了特别大的剪刀差，以往从销售传导至新开工一般是六到九个月时间，但是现在销售恢复的同时，新开工的投资却还在下行。
　　莫倩指出，房地产修复程度不一，让不同地方政府承受的财政压力出现了变化，像美国近期出现危机的区域性银行对美国金融市场和美国经济造成了比较明显的扰动，国内对城投债也有类似的担忧。不过，莫倩认为，由于金融机构在一季度投放了大规模的信贷，一定程度上平滑了这种风险。从这个角度来说，市场对于城投债风险的担忧或许并不会构成今年中国经济和中国市场上空的“乌云”。
　　在消费的复苏上，莫倩指出，中国一季度消费整体呈现出K型复苏的特征。酒店的恢复较好，尤其是中高端要好于经济型。商品层面，中国消费者越来越理性，越来越追求性价比指标，因此零食出口、零食折扣店恢复较好。不过如果有更多刺激消费的政策出台，可能会更加提振消费。
　　在一季度超预期数据中，出口的数据尤为亮眼。面对疫情大考，过去三年中国在全球贸易份额的占比出现了进一步提升，出口的产品结构和区域分布上也有所变化，尤其是今年在“一带一路”上展示出的开拓性的积极变化，比如当前对于东盟各国及中国香港等地区的出口份额均得到明显提升。
　　面对内外部的困难，出口产业链能够交出满意答卷，这背后是中国制造业供应链所展示出的强大韧性，在加入WTO以后，中国家电行业成为了横扫全世界的第一个产业，现如今电动汽车产业，正有望成为下一个家电产业。
　　具体而言，今年一季度出口结构组成当中，太阳能、电池出口都出现了明显的上升，部分工程机械中的龙头企业出口份额已经在收入中占比超过50%（数据来源：wind；截至20230331）。以机电产业为主的制造业持续创造贸易顺差，产业链分工环节众多，是实体经济的基本盘，这些出口数据的提升意味着，在过去三年内，这些产业展现出了较强的韧性，且仍然在顺着全球产业链向上攀升。
　　在莫倩看来，今年一季度金融信贷投放量明显超出此前的市场预期，考虑到在去年二季度数据较低的基础上，全年实现5%实际GDP增长的胜率较高（数据来源：wind；截至20230331）。
　　超额储蓄前所未有，或迎利率下调窗口期
　　市场非常关心国内超额储蓄的问题，莫倩指出，事实上这一现象自2020年的疫情初期就已经存在。数据显示，2020年一季度当时存款相较于均值回归偏度大概在10%左右，贷款偏离度在-5%左右，存贷款的合计偏离度在15%左右（数据来源：wind，参考安信证券）。
　　莫倩分析称，存贷款轧差连创新高与疫情、中国资产价格波动等因素相关。存贷款的偏离度在当前的确有了明显上升，现在来看，存款偏离度在25%左右，而贷款的偏离度为-10%，这也意味着存贷款的合计偏离度对于长期趋势的偏离度达到了35%，这是前所未有的局面（数据来源：wind，参考安信证券；截至20220331）。
　　对此，莫倩认为，存贷差的偏离度如此之高的局面可能与2022年预测层面的“资产负债表衰退”有关，并不会长期维继，随着时间的流逝，“疤痕效应”逐步的褪去、中国一些大类资产价格平稳以后，居民部门对资产负债表的调整会有再平衡过程。这种平衡或将体现在股票、消费以及部分房地产上。
　　真正的问题在于，这种再平衡的“薛定谔时刻”何时会到来？莫倩表示，存款利率下调将成为这一轮再平衡的催化剂。中国出现超额储蓄后，已经对银行资产负债造成了一定压力，进入4月以来，部分小银行已经不同程度下调了存款利率，未来或将会看到更多的银行开启下调存款利率的窗口。
　　莫倩指出，随着未来越来越多的银行加入到下调存款利率的趋势当中，中国如此高额、如此异常的超额储蓄情况，有可能进入一个再平衡的过程，这对于实体经济、资本市场都会产生偏正面的影响。
　　高质量发展引领投资潮流转变
　　在2010年前后中国经济越过了“刘易斯拐点”，“刘易斯拐点”对应的经济学含义上的劳动力价格上涨，以及消费在GDP占比的提升，这造就了过去几年中国核心资产的辉煌。
　　莫倩表示，现在当前茅指数的增长已经出现了一定的收敛，过去的核心资产牛市，市场主导做法就是把组合当中40%到50%的权重资产配置在茅指数上这一类锚定的股票方向。现在随着其增速的回落，市场对于茅指数的估值进入再认识的过程。这种风格的转变，在莫倩来看，这正是中国经济正在走过第二个“刘易斯拐点”，即经济正向高质量增长逐步迈进。
　　在这一背景下，央、国企投资进入投资者的视野，这些企业尽管增速不高，但是估值低、分红可观，随着中国迈入高质量发展阶段，中国红利类的产品优势就凸显出来。
　　因此，当下中国资产内部收益率预期正在悄然变化，一方面是存款收益率下降、以茅指数为代表的白马指数收益率在下行，另一方面红利类指数的收益率相对优势凸显，同时政策也在驱动着这类企业的发展。比如，国资委日前对央企、地方国企的考核从以收入考核为核心的考核目标，转变为“一利五率”的考核，更加注重利润、更加注重现金流。换句话说，央企、国企未来分红的收益率更值得期待。
　　此外，莫倩还指出，相对于其它行业的公司，央企或者国企还出现了一定的折价，这样的折价与此前的预算软约束存在一定的关系，因为以收入为核心的考核目标，资本开支的情况都会相对大额。在新考核体系背景下，以资产负债表、现金流量表和利润表综合考核下，央企、国企或将会出现更多的积极变化。
　　以三大运营商为例，莫倩表示，三大运营商今年的涨幅非常明显，但是上涨的种子不是今年春天种下的，实际的变化在2019年已经发生，当时中国通信运营商整体的经营性现金流出现了明显的上升，随着5G等基础设施的完成，这些运营商资本开支出现了明显的下降，这就使得运营商的现金流转化为净利润的比例变得更高（数据来源：wind；截至20230428）。
　　“央企红利”有望迎来估值花开
　　莫倩指出，过去中国股票趋势性的投资机会，主要集中在两大重点领域，一是在经济周期蓬勃发展的阶段所产生的投资机会，例如从1996年以轻工业为核心过渡到2006年以重化工业为主导的行情，同时包括以城镇化为代表的金融地产行情，以及过去三年所出现的新能源电池、光伏板块行情。
　　除此之外，莫倩认为，中国市场还存在另外一类重要趋势性投资行情的机会，就是往往在经济周期处于低迷的阶段，对应的货币政策相对宽松，反而可能催生出部分资产价格的上涨，这也是货币政策传导到实体经济的重要途径。
　　从今年来看，市场上已经有了两条明确主线，一是AI+行情异军突起，ChatGPT实际上已经引导了AI产业的奇点时刻，未来中国企业中会出现极具有成长性和爆发力的公司；二是中特估为代表的价值股再次被发现。
　　对于价值股的追逐是经济发展阶段所决定，莫倩认为原因有三：首先，在中国高质量发展的背景之下，很多行业度过了快速增长的时期，当下面临的是增速换挡期，从过去的快速增长将转向未来的高质量发展，行业的营收和利润增速会逐步趋向稳定。
　　其次，行业内部的格局在逐步稳定，行业龙头集中度进一步提升的空间也比较小。这也就意味着，已经很集中的龙头白马个股显著超越行业的业绩变得越来越难，价值类、稳定类的风格相对优势会提升。
　　第三，无风险收益率下降以后，整个市场可能更加追求分红的收益率。自2021年至今，十年期的国债收益率下降大约40个BP，五年期的LPR的利率也调降了35个BP，在低通胀、无风险收益率下降环境下，以追求分红为代表的价值投资优势就突显出来（数据来源：wind；截至20230331）。
　　莫倩指出，在经济周期的低迷阶段，核心资产的顺周期属性在提升，无法通过以往渗透率提升来抵御经济波动，而一些传统的红利类型的央企，在经历了行业供给侧出清，资本开支压力明显减轻之后，逐步形成了稳定的经营性的现金流，同时新一轮的国企改革中的“一利五率”等指标又强调国企高质量发展的考核，驱动了央、国企更加重视盈利质量和股东回报等因素。叠加“一带一路”等政策红利，一些央企国企进入估值重估是合理的。
　　展望未来，莫倩表示“我们实际上更加愿意看到的是央、国企能够稳定地提升股利支付率，既有助于分红预期稳定、提升公司的相对估值中枢，同时有助于更好地吸引绝对收益为主的长线资金，降低估值波动率。”
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（文章来源：财联社）