没有随着美联储以及欧洲央行迈开“缩表”的步伐，过去一年多的时间日本央行一直保持着十分冷静的克制。不过，日前在国会作证时，日本央行行长植田和男明确表态称，如果2%的通胀率可以以可持续和稳定的方式实现，央行将开始收缩资产负债表。而根据植田和男的判断，截至明年3月的2023财年下半年通胀率可能会降至2%以下，也就是说，日本央行最早会在今年年底就可能考虑“缩表”（QT）。
　　如同基于抵抗顽固性通缩而开启长达22年的“扩表”（包括QE与QQE）一样，日本央行的“缩表”决策也须以通货膨胀作为最重要的风向标。日本总务省发布的数据显示，去年日本全国消费者物价指数（CPI）上涨2.3%，期间一度达到41年的最高点，进入今年以来，前3个月的物价涨幅分别为4.2%、3.3%和3.2%，同时，日本4月去除生鲜食品后的核心消费价格指数为104.8，同比上升3.4%，因此复盘发现，截至3月末，日本CPI同比涨幅已连续8个月位于3%的上方，同时至4月底核心CPI同比涨幅也连续5个月位于3%上方，并出现连续20个月的增长。
　　看得出，目前日本国内的总体物价上升力度依然不小，并维持在历史高位水平，而且接下来CPI可能仍具有上行的动力。日本央行的企业通胀前景调查数据显示，企业1年、3年和5年展望的产出价格都达到了过去10年来的新高，且均大于或等于日本央行的2%通胀目标，同时日本帝国数据银行调查结果显示，继去年超2万种食品的价格创纪录上涨之后，今年前4月又有累积超过1.5万种食品价格出现上涨，为2022年的3倍之多，而且5月之后后涨价的食品依然会保持在1000种以上，预计2023年秋天年度涨价的食品就能提前突破3万种大关。滴水成流，物价总水平不策应而动恐怕很难。
　　拉长时间看，日本物价截至目前已经连续上涨了近两年时间，对于本轮物价上涨的归因判断，日本政府给出的结论是因外部变量与日元贬值所引起，而并非由消费需求扩张等内生因素所驱动，具体说来就是，受俄乌战争的影响，全球大宗商品以及粮食资源价格出现大幅攀升，同时，美联储连续强力加息带动美元升值，日元遭遇巨大的下行压力，两方面力量的联袂共振导致日本进口商品的价格加速上行，最后传导到CPI之上。
　　数据显示，2022年纽约WTI原油与伦敦布伦特原油期价分别上涨6.71%和10.45%。据联合国粮农组织的公布的数据，2022年国际粮农组织食品价格指数平均为143.7点，同比涨幅高达14.3%，并达到10年的最高，其中谷物、玉米和小麦价格指数分别同比上涨17.9%、24.8%和15.6%，且三者均创历史新高，同时乳制品和肉类价格指数创1990年以来年度平均新高，另外，日本央行的数据显示，2022年全年日本兑美元贬值13.91%，且一度探至152点的历史最低位。
　　根据日本自然资源和能源署的数据，目前日本的能源自给率为13.4%，处在全球主要经济体的最低水平位置，其中原油、天然气的自给率只有0.3%和3.2%，同时农产品自给率不足40%，剩余的供给完全依赖进口，且如此之高的能源与粮食等大宗商品对外依存度不能不让日本国内物价承受输入性通胀的压力。另外，高昂的进口能源价格消耗了日本大量的贸易顺差，反过来使得本已在强势美元面前疲弱不堪的日元更失去了实体经济的支撑力，而不断贬值的日元又会进一步抬高进口产品价格，这样，2022年仅进口能源对日本CPI的同比拉动幅度就超过1%，日元贬值对CPI贡献也超过了0.5%，因此，扣除能源与汇率因素的价格影响，去年日本的通货膨胀实际不超过2%。
　　显然，对于这种输入性通胀的趋势判断，从日本央行到其国内专业学者，普遍都认为目前的成本推动型通胀不可持续，并随着进口产品成本的下降和日元汇率的趋于稳定，今年晚些时候通胀率将回落至2%的附近。数据显示，WTI原油与布伦特原油价格今年至今已经分别累积下跌9.4%和11.2%，同时世界粮食价格指数距离去年最高点也下降了20%，日元兑美元的波动幅度也维持在一个百分点左右，与此相对应，今年以来日本国内的物价涨幅也呈现出月度递减趋势。
　　应当说，对于以出口导向为主和汇率市场完全开放的日本来说，接下来外部因素的变化极有可能对其前期的输入性通胀构成力度不小的排解与稀释。国际货币基金组织(IMF)在最新一期的《世界经济展望》中预测，2023年全球经济增长率仅为2.8％，其中约90％的发达经济体增长率将出现下降，世界经济增长步伐的放缓一方面会压缩大宗商品尤其是能源的需求口径，从而有利于日本进口产品价格的下降。另一方面，主要面向发达国家市场的日本出口外需受到挤压，传导到供给端可能压低企业产品的价格。更为直接的意义还有，截至目前，美国CPI增幅已连续10个月缩小，且降至两年的最新水位，美联储加息接近尾声，日元贬值的压力得以减轻，进口产品价格的续涨风险获得控制，输入性通胀对日本国内通胀的抬升作用将出现边际弱化。
　　当然，日本政府绝对不想再看到物价水平下降至先前的通货紧缩状态，而是希望由服务价格以及工资收入明显抬升所形成的内生力量但不是基本依赖于外生性因素将CPI推到2%以上。对此，日本首相岸田文雄提出的“新资本主义”主张增加国民的可支配收入，并公开表示要让企业的加薪幅度超过通胀程度，而日本央行也在提出实现2%的物价目标的基础上明确了3%的名义工资上涨目标，即将实质工资1%上涨作为理想状态。在日本政府看来，只有以工资的增长带动消费的活跃与增长，才能牵引企业产品及其服务价格的不断改善，且只有建立在内需基础之上的适度通货膨胀才能走得更为稳定与久远。
　　比较发现，与过去两年中CPI出现显著上涨完全不同，日本的服务价格总是不温不火，虽然期间出现过阶段性走高趋势，但指数月率基本维持在0.8%左右，显著低于商品通胀与整体通胀水平。另外，据日本厚生劳动省披露的最新数据，日本工人3月份的实际现金收入同比下降2.9%，连续第12个月下滑，同期名义现金收入同比增长0.8%，也远低于政策指向目标。受到影响，日本3月家庭消费支出出现了一年来最快的速度下降，同时2022年财政年度的家庭支出增长同比放缓了0.9个百分点。对此，日本央行在4月的政策指导中增加了对薪资的提及，明确了薪资对实现2%的通胀率的重要性。
　　幸运的是，从4月开始，索尼、三菱、三得利控股公司等日本大型企业开始提薪，可以期待的上扬幅度都在5%以上，同时，据日本商工会议所调查，有超过58%的日本小企业中也将在2023年度加薪，且由于中小企业工作的人数占到了全国的68.8%，他们的薪酬提高就更具有普遍性意义。总体而言，2023年日本企业员工的月薪提高率将达到3.69%，超出去年人均工资月均的1.6个百分点，同时创下近31年来的最大涨幅，届时日本国内的消费有望得到显著修复与改善，通胀的内生性动能实现对外生性变量的有效替代，在此基础上2%的通胀率若以可持续和稳定的方式实现，日本央行的“缩表”时间窗口籍此可能缓慢打开。
　　不过，日本央行一旦迈开“缩表”的步伐，相关的风险场景也会呈现出来，其中日本央行能够直接感受到的就是“缩表”会令自己承受巨大的亏损之痛。最新数据显示，日本央行持有总额为582万亿日元的巨量国债，且是日本国债的最大股东。必须明确，日本央行都是从二级市场采购的债券，而由于“缩表”之前已经放弃了收益率曲线控制，“缩表”就意味着日本央行只能被动地折价出售国债，相应的财务亏空自然不小。根据英国《经济学人》的估算，国债收益率上升0.25个百分点，日本央行未实现损失将达到7.5万亿日元。
　　（作者系中国市场学会理事、经济学教授）
（文章来源：国际金融报）