■ 截至目前，A股投资者数量已超过1.8亿户。一直以来，广发证券主动担起金融机构的主体责任，发挥渠道和投研的业务优势，打造丰富的投教载体，引领投资者教育工作走在行业前列。随着全面注册制的实施，我国资本市场进入新发展阶段，广发证券特在《中国证券报》开设10期的投研+投教专栏，普及专业的投研框架，以理论+热点的方式，和广大投资者分享投研的逻辑及观点，让投资者掌握投资分析方法，更加前瞻、理性、公平地参与市场，聚力推动我国资本市场实现高质量发展。
　　计算机行业范围很广，早已超越了早期的字面意义,涵盖了从服务器、个人电脑、存储、基础软件、专业工具软件、各种管理软件和工业软件、技术开发服务，到大数据、在线订阅服务等各种云计算服务，以及人工智能等主要内容。那么这个技术快速迭代、变化剧烈、概念层出不穷、专业门槛较高、生态复杂、下游应用领域十分广泛、受海外同行影响颇大的硬科技产业，有什么规律可循？又有哪些方法和角度可以相对高效地去甄别真伪和价值高低呢？我们今天分享一些研究方法要点和研究中常见的误区。
　　我们重点考虑以下角度：竞争力要素、国内外产业生态、技术壁垒、商业化前景、行业所在周期。
　　竞争力要素的分类。行业内公司的竞争力要素基本可以分为三类：技术、资源、商业模式。大多数情况下，三种要素之间的互相延伸和转换是可行的，但是资源要素、商业模式要素较难转换为技术要素的竞争力。技术壁垒和优势虽不是商业成功的充分条件，但往往会是必要条件。这是典型的硬科技行业特征，是区别不同公司优劣势的重要参考角度。
　　国内外产业生态的差异。一方面，产业技术生态方向仍然以发达国家领先公司为标杆。无论是云计算，还是当下开始结合大量行业应用发展的生成式AI技术，都体现了这个现实特征。从这点看，参考海外产业变化和趋势有重要意义。另一方面，国内外生态差异较大，同时下游客户的结构、范围、付费意愿和支付能力也有较大不同。例如，在国产替代特别是软件领域，由于单价差异的原因，替代形成的市场规模通常会小于国外软件产品所形成的空间。
　　技术壁垒的识别。专业角度的分析是研究根基，然而，有没有办法绕开纷繁复杂的专业背景要求来粗略而快速地比较技术领先性呢？有。相关投入力度、研发历史、规模、人员背景都是重要的可参考指标。实验室阶段到产品化之间会经历较长的道路和复杂的挑战，充满不确定性。落地所需的工程化能力需要完备且有经验的团队、足够多的资源以满足产品测试和生态体系验证。另外还有一个角度，就是通过标杆客户和成规模的商业化接受度来间接验证和反馈。
　　商业化成功的标尺。足够正循环的造血能力是商业化成功与否的重要标尺。不能依靠正现金流持续获得收益或有确定性收益预期的前景都需要打个大问号。此外，下游领域在应用计算机新技术产生足够投资回报的商业收益后，对企业端客户而言基本都会扩大对相应技术产品服务的采购投入，形成良性循环。反之，若是下游支付能力受限制、付费意愿不足或不敏感，则商业前景很难有乐观预期。
　　逆周期的本质是创造新需求。基于不同领域或产品特性，需要区分发展属性是逆周期还是顺周期。计算机行业是典型的硬科技行业，伴随新技术创造新需求和新市场是行业中前沿领域和领先公司的特征，依靠低渗透率提升穿越周期是相应的合理结果。逆周期成长的本质在于能够帮助下游降本增效、开源节流、形成差异化竞争力，典型如十年前汽车渗透率趋于稳定后，智能化才成为真实需求，并且不可逆地持续发展；2015年左右，泛机电类制造业在产能开始过剩、供需结构巨变导致行业盈利能力大幅下滑，经过3-5年稳定在较低水平，并叠加下游客户的数据互通要求后，智能制造相关软件的需求才开始形成更广泛的需求共识，并开启了工业软件的黄金十年需求期间。在低渗透率提升的过程中，穿越周期的特点鲜明。
　　关于产业调研。既要重视来自产业一线的真实状态信息的参考价值，也应该对调研样本的有限、局限性和主观立场有足够的意识。
　　基本面以外，行业估值有何特点？从新技术潮流概念形成共识、到从0到1商业化落地、从1到N快速渗透，最后再到成熟放缓，新技术发展的非线性特征决定了不同阶段的估值体系必然存在差异。
　　技术驱动产业巨变通常会经历概念共识期、泡沫破灭期、研发投入期、商业化落地、快速渗透成长直至成熟期几大阶段。和传统行业不同，无论汽车智能化还是云、AI等新兴领域，在研发投入期的几年，产品形态不可见、专业壁垒高且难以辨别，同时，仍可能存在较多分歧。
　　那在产品化落地时怎么捕捉呢？除了产业专业的角度研究判断外，最终仍然需要主要标杆性客户的商业化接受程度来验证。此时，新市场的确定性成立，且市场有一定的量化推论基础，因此从0到1形成的空间可以考虑以终极市值为基础折现。接下来从1到N的阶段，边际效应明显，但由于市场仍处于生态培养推广期、营销耗费甚巨，且收入规模或不能覆盖前期巨大研发投入，因此用盈利为基础的PE估值法并不能真实反映行业和企业价值。但由于后期边际效应非常明显，后续盈利加速可期，因此在从1到N的阶段用P/S更能接近衡量企业在新技术浪潮完整周期中的价值提升。而到了行业渗透率趋近饱和、盈利大量释放，但收入增速放缓的成熟期，估值将会明显下降，因为成长性已经没有空间。
　　行业的非线性特征本质是技术壁垒和生态复杂度的天然粘性。无论从技术产品的迁移风险和成本，还是无形资产的摊销跨度，主要面向企业端和公共部门端的计算机行业软硬件技术产品与服务都在进入的那一刻决定了未来数年收益锁定的确定性。因此，企业的价值在非线性发展特性下呈现出前期市值提前兑现波动较大、后期业绩兑现但上升空间小的特点。（本文作者为广发证券计算机首席分析师）
（文章来源：中国证券报）