嘉宾介绍：魏来，中信证券资产管理业务总监，北京大学应用数学学士，福特汉姆大学数量金融硕士。2012年加入中信证券，历任宏观策略研究员、行业(金融地产交运)研究员、权益投资经理，曾负责职业年金、银行理财权益投资业务
　　上半年市场起伏，后续行情将如何演绎？哪些细分领域值得配置？中特估行情如何理解？资源板块的投资机会如何看？油价强势还将持续？对此，中信证券魏来跟大家分享精彩观点。
　　魏来表示，目前中特估产业链公司，估值和交易特征大致都处于比较中性的状态，上涨和下跌的空间均有限。年内中特估行情，主要基于基本面分析，低估值和经营改善是主要原因。
　　其指出，双碳政策下，全球能源供给没有随着价格上涨而明显增加，未来在页岩油和欧派克的博弈下，强势油价还是会保持一段时间。对于年内市场表现，其表示对后续行情相对乐观，内需成长仍然是配置首选。而内需成长中，场景型消费产业链是确定性最高，弹性最大的板块
　　以下为文字精华：
　　1、中信证券魏来：目前中特估产业链估值合理
　　提问：今年中特估行情火爆，解读一下当前A股央国企的投资机会？
　　魏来：今年以来，央国企的估值都有了不小的涨幅，估值修复已经到了比较合理的位置，包括一些比较典型的行业，比如说通信运营商、建筑、煤炭等等这些央企，从去年下半年开始都多有表现。
　　这些行业的央国企相对于行业内的民企，估值基本上达到了长期合理的中枢水平。同时也有一些公司更为优秀，还有成长预计可以期待。
　　从交易层面上讲，目前中特估产业链公司，估值和交易特征大致都处于比较中性的状态，再往上会受到同类公司的比价效应的制约。而与此同时，公司整体分红比率都不低，股息率也高，下跌空间有限。所以，交易层面上现在的估值偏中性。
　　提问：长期角度看，央国企的投资价值是什么？
　　魏来：长期看，央国企比以前具有更好的投资价值，主要来自于央国企的资本回报率和基本面是有改善潜力的。
　　去年以来对央国企的考核，开始更重视经营效率。企业不仅要追求规模的增长，利润总额的增长，更多的还要增加单位投入产出，增加股东回报率等。这些都会在长期改善公司的基本面，以及对二级市场投资者的吸引力。
　　今年中特估行情最初时，机构投资主要是基于基本面的分析。很多中特估相关公司在今年年初估值较低，经营方面却较之前多少都有所改善。总的说，这些公司都属于估值低，又有经营向上改善的状态。
　　所以不论有没有中特估题材，这些公司从基本面角度看都有上涨动力的，市场对其的投资也是从行业从公司本身基本面出发的。
　　提问：哪些行业的国企具备比较好的基本面？它们会在哪些方面体现出优势？
　　魏来：从央国企的资源禀赋和经营特征看，偏上游垄断资源型的行业，以及一些传统老字号，或者有深入的长期品牌价值的行业，优势比较强。
　　而在一些竞争更加充分的行业，比如说制造业、可选消费、科技TMT等领域，国企的经营效率相比民企，仍有较大改善空间。
　　另外从现金流角度，国企在上游资源、TMT领域，行业优势比较明显，因为企业的很多客户也属于偏国企类，账期和现金流都比较好。而在制造业和可选消费领域明显比民企还是弱一些，国企改革的政策也使得它们会有更大的改善空间。
　　提问：哪些板块会有向上的变化？
　　魏来：分行业来说，去年年底，银行板块国有大行的市盈率已是过去10年的最低值。随着疫情政策的调整和年内经济改善的预期，其估值非常低，目前股息率大概在5.5%-6%左右，投资价值处于改善通道。
　　此外，其他高股息行业今年也有同样的变化。比如出版行业，和银行一样，估值和股息率都较低，今年的数据要素题材对其有向上的催化，所以年内表现不错。
　　除了传统的经营稳定的高股息行业外，资源型行业年内的涨幅也不小，比如石油行业的三桶油。虽然今年油价比去年俄乌冲突时要低，但油价仍处于上升周期。国企改革落实到三桶油，除了静态估值和股息外，他们还做了一些资本方面的动作，比如承诺增加分红，更多的回购方案，这些都在几家公司的市值上有了很好的体现。
　　这些变化也同样发生在建筑行业、电信运营商中的龙头公司上。这些公司都响应了国企改革要求，提高资本运营回报率，开始更多追求投入产出比，和上市其他行业的变化本质上是相通的。
　　2、中信证券魏来：短期油价还将保持强势
　　提问：目前煤炭、石油、天然气这些传统能源的市场份额是怎样的？
　　魏来：煤炭、石油、天然气的市场份额，会在未来几十年的双碳政策下，或者说可再生能源发展的进程中，会有自己不同的变化。
　　天然气是这几个能源类型中最清洁的，同时也是需求前景最好的，其需求在未来几十年内都会持续上升。
　　而对于石油资源的需求，后续几年预计也会保持稳定。虽然目前新能源车替代燃油车不断推进，但是我们认为未来在2030年前，乘用车作为交通工具，需求不会有明显的下降。同时，尽管目前新增乘用车中新能源车占比较大，但存量市场仍以传统燃油车为主，占到90%以上。
　　经过我们的大致评估，到2030年之前，交通领域的原油需求仍会保持平稳，而天然气的需求将会上升。
　　同时，煤炭的需求会率先下降，这主要由于60%的煤炭需求来自火电，而火力发电在目前的可再生能源发展中，定位将发生变化。过去火力发电是主力能源来源，以后它的重要性将下降，更多会承担调峰调频的辅助服务，以及备用能源的角色，这都将使得其需求减少。
　　提问：海外发达国家和我们，未来传统能源的份额变化有何区别？
　　魏来：两者是有区别的，西方发达国家的双碳政策执行得更早一点，欧美国家的碳达峰碳中和时间点目标，都比我国要早一二十年。从实际用能结构上看，欧美国家也走在我们前面。
　　比如，我国天然气增速接近10%，而海外发达国家的天然气使用增长已经回落到个位数。
　　原油方面，我们的使用量还有小幅的正增长，欧美的原油使用量已经基本保持了相对的稳定。
　　煤炭方面，前几年海外已在逐步减少煤炭发电，即火力发电的使用，而我国这两年仅是不再新批火力发电，从绝对数量上来说还是略有增长。
　　以上就是发达国家和我们发展中国家的能源使用现状，大致的规律是发达国家整体使用能源的增速都比发展中国家慢。
　　从投资逻辑上看，这几天能源都有一个特点，就是从全球双碳政策执行以来，高价并没有带来明显更多的供给。2019年前，能源价格上涨，资本开支都会增加，但双碳政策后，随着能源价格提高，新开采的资本开支上涨非常缓慢。
　　这一特点在天然气、石油、煤炭三个领域都存在着，也让这三大能源类型在今后较长时间价格维持强势。
　　提问：油价的强势还会保持一段时间吗？
　　魏来：石油行业的供给，主要是受美国页岩油产出和欧派克两个维度的影响。
　　因为页岩油的生产成本比欧派克要高一些，所以当高油价的时候，页岩油盈利能力变好后，页岩油钻井数会快速增加，扩大产出获取经济利益。
　　欧派克观察到这种状态，认为自己的市场份额和市场地位受到威胁和挑战。所以当高油价时，欧派克会适度扩张把油价打到页岩油的盈亏平衡线上。所以我们之前很长的时间里，油价都在60美元左右进行震荡。
　　到了最近三年，随着双碳政策的实施以及疫情的出现，使得页岩油公司的资本方更为保守，这些资本方不再是追求页岩油高成长的风险投资型股东，更多是追求现金流的价值型股东，他们希望页岩油公司更稳健，更多的产出现金回报来回馈股东。
　　所以现在油价在70美元以上的时候，页岩油公司也并没有增加很多钻井和资本开支。在页岩油公司这种行为模式下，欧派克认为现在油价即使相对强势也没有丢失市场份额，所以欧派克可以通过适度减产维持更强势的油价，来获得更多利益。
　　综合来看，在页岩油和欧派克的博弈下，强势油价还是会保持一段时间。
　　3、中信证券魏来：优先配置内需成长型板块
　　提问：投资、消费、进出口是经济的三大支柱，后疫情时代这三个维度会出现哪些变化？
　　魏来：投资方面，地产行业在2021年开始经历三条红线，行业整体表现偏弱。从地产数据上看，今年投资施工开工等方面的基本面数据仍偏弱，会有小幅的负增长。
　　今年比较领先的销售数据会有所好转，预计到今年年底可能会有同比持平或者是略为正增长的过程。
　　另一维度，基建作为逆周期的调节方式，整体的增长都不错，这两年基本有大个位数的增长。
　　综合看，地产和基建作为投资项目，今年总体增长持平，相对于我们的经济增速还是略低。
　　提问：复杂市场环境下，今年的市场行情怎么看？
　　魏来：虽然今年的市场行情起起伏伏，但我对今年后续的行情表现相对乐观。
　　乐观的原因主要是一些宽基指数估值已处于低位，比如沪深300的市盈率在均值以下一倍标准差，有时候甚至是接近负两倍标准差的状态，这一水平对经济弱复苏已经有了充分的反应。
　　另外像疫情防控政策的调整，以及对房地产行业的一些托底的政策，还有中国式现代化二十大对中国的经济工作的重视等等，都会使市场处于震荡偏强的状态。
　　今年的风险因素可能来自海外会多一些，包括出口回落的节奏，国际关系的时好时坏，以及美联储加息的频率力度等等，相对来说国内的这些产业确定性会高一些。
　　提问：行业板块方面，投资者该如何布局？
　　魏来：在目前的宏观背景之下，我认为内需成长仍然是配置首选。内需成长中，场景型消费产业链是确定性最高，弹性最大的板块，尤其是像医院场景、餐饮场景和一些其他的服务业等等。
　　其次是估值比较低的板块，比如金融地产，资源品等等。今年其他板块也会有一些机会，但我认为内需成长型，尤其是偏场景型消费，业绩确定性是最高的。
　　提问：现在是投资医药的好时机吗？
　　魏来：上面提到我比较看好场景型消费这一内需成长型板块，医药就是非常典型的场景型消费，而且是非常反直觉的疫情防控调整的受益板块。当然，这主要是指医院内的医疗服务和院内用药，不包括CXO和新冠药等子版块。
　　通过比较2022年和2019年的需求变化，我们发现教育、交运、服务、住房、医疗等行业的需求缺口比较大，而耐用消费品的需求缺口不太大。
　　这其中像教育和房地产行业，政策面已经发生翻天覆地的变化，很难期待这两个行业回到2019年的状态。但对于医药行业，2022年和2019年可比程度是比较高的，主要原因来自于诊疗的现状。
　　2019年的时候，全国诊疗需求大概有80亿人次，2022年只有60亿人次，有20%左右的需求缺口。看病是刚需，而疫情期间能不去医院就不去医院，现在社会运转正常了，这个需求也会很快恢复。
　　提问：对于投资人来说，医药行业它会有哪些投资机会？
　　魏来：医药行业的投资机会主要是两条比较主要的线索：
　　第一条是诊疗恢复，很多传统药企，主业跟医院的活跃程度息息相关。第二条主线是创新，有好的新产品是会销售放量的。
　　从这两个角度看，一些仿制药企，主业受益于诊疗恢复，同时又布局了创新药，这种仿创结合的品种，两个领域都有一定的优势，会有比较大的投资潜力。
　　我们去做估值的时候，会发现很多仿制药企，估值仅仅反映了它现有业务价值，并没有将它持续投入研发的产品管线考虑进估值。
　　现在市场上有一些没有收入和利润，但是又不错的研发管线的公司。资本市场对这些公司进行估值的时候，对研发管线的估值一般是按照管线中的产品的预计销售峰值，就是市销率的方式进行估值。
　　我们以这种方式去看一些仿制药的研发管线，会发现估值普遍较低，所以我们在仿制药领域，或者仿创结合的领域中，可以找到很多有巨大投资潜力的公司。
　　提问：仿制药企业具备哪些优势？
　　魏来：与创新药不同，这些仿创结合的公司，其传统仿制药主业都是可以提供稳定的可持续投入的现金流的。相对纯创新的公司，这些公司容错率较高。
　　一旦遇到研发不顺利或者市场环境变化，纯创新药公司可能需要不断补充资本，会摊薄现有投资者的权益等等，而仿创结合的公司在这些方面都有很大优势。
　　提问：投资纯创新药企业应该注意什么？
　　魏来：我认为主要注意三点，第一是它的创新药的需求是否是临床上比较急需的。
　　如果是，一旦研发出来就会迅速的占领市场。如果研发只是微创新，现在市场上有比较主流的药正在治所对应的病，微创新以后并不会撼动主流药，市场风险就会比较大。
　　第二是竞争格局，跟时间关系比较大，商业角度速度非常重要。一般做创新药前几名出来会占有绝大多数的市场份额，当创新药研发出来的顺序排到市场上第六名第七名，甚至第十名的时候，市场份额也会很小，研发回报率会很低。
　　第三是投资创新需要更多的风险承受能力和耐心，因为研发过程以年为单位，在这个过程中也会有一些失败风险，需要谨慎和理性。