受益“钱多”行情，同业存单持续火热，近期以来，同业存单的发行成本持续下降，最新加权发行利率已降至2.20%以下。二季度以来，由于资金面维持宽松、机构配置意愿较强，存单利率整体呈下行趋势。进入三季度后，同业存单“供弱需强”的格局或延续，存单利率仍有下行的空间。
　　存单发行成本持续下降，交易利率微升
　　7月第二周（7月10日至7月14日），同业存单的发行利率持续下降。根据华福固收首席李清荷的数据，7月第二周同业存单发行 4067.6 亿元，较前一周3596.1亿元增加471.5亿元，但净融资转负为-932.9亿元。7月14日，同业存单加权发行利率为2.19%，较一周前的2.26%下降7BP；周平均加权发行利率为 2.13%，较一周前的2.23%下降10BP。
　　二级市场方面，7月第二周AAA级同业存单利率微升，1Y、6M同业存单利率上升，3M同业存单先降后升。具体来看，1年期同业存单到期收益率在7月14日录得 2.31%，较一周前上行4BP；6M同业存单到期收益率从低点2.08% 上行至2.13%，较一周前上行3BP；3M同业存单到期收益率在7月14日录得2.07%，较一周前上行2BP。
　　图：同业存单周度发行、偿还量和加权平均利率
　　（资料来源：华福固收，财联社整理）
　　对于短期存单的 “量跌价升”，华创固收首席周冠南认为，7月税期临近且规模较大，非银杠杆交易较为集中，资金环境或有短暂调整压力。
　　今年同业存单利率先升后降，受流动性与供求关系主导
　　今年以来，同业存单利率整体呈先升后降的走势。根据德邦固收首席徐亮的分析，一季度，信贷超预期投放导致银行负债端压力增大，同业存单到期金额创历史新高进一步加大续发压力，商业银行一季度发行同业存单补充中长期资金需求迫切。然而，“赎回潮”后需求端存单配置动力不强，供需矛盾使得1-2月同业存单收益率攀升。此外，受春节后中小企业延缓缴税政策到期、财政存款增加、央行净投放不及预期等多重因素影响，资金面超预期收紧亦助推存单收益率高升。3月以来，存单利率经历短暂的冲高后开始缓慢回落，至降准宣布后，资金面有所放松，存单供需矛盾亦大大缓解，存单利率迅速下行。
　　进入二季度后，货币政策较为宽松，且因一季度信贷增发超预期透支了后续的信贷需求，二季度新增信贷预计环比一季度大幅回落，因而整体资金面较为宽松，打开了存单收益率的下行空间。存单供需方面，货币市场型基金、同业存单基金的发行规模，预示着同业存单配置需求的上升，而二季度资金面较为宽松，银行通过存单发行补充中长期流动性的压力较低，因而存单供给呈现下滑趋势，供弱需强的局面亦支撑着存单利率下行。
　　图：2023年同业存单到期收益率走势
　　（资料来源：国海固收，财联社整理）
　　国海固收首席靳毅认为，若看收益率走势，存单利率跟随短端利率走势，主要还是由流动性主导。由于存单的最初推出是充当银行间补充流动性的工具，本质是为了帮助中小行丰富融资来源。一般而言，存单利率参考SHIBOR利率报价，因此，当市场流动性紧俏时，银行间SHIBOR利率报价抬升，进而提高中小行发行存单成本，这也造成了存单利率长期来看和R007走势高度相关。
　　图：存单利率跟随短端利率定价
　　（资料来源：国海固收，财联社整理）
　　若看利差，存单与资金利差由市场供需关系决定。从现券成交情况来看，二级市场上，存单的主要需求方集中于农村金融机构、理财和其他机构。其中，农村金融机构和其他机构增持存单节奏一般较为稳定，而理财则阶段性受季末因素影响，增持节奏不尽相同，一般而言银行跨季考核结束后，资金重新出表，使得理财增持存单节奏较快。
　　供弱需强，存单利率还有下行空间
　　结合流动性与供需关系的变化，靳毅认为同业存单利率还有进一步下行的空间。从历史上来看，6月份跨季行情后，资金利率都有冲高回落的趋势。在此格局下，过去5年中，仅有2020年下半年，由于“宽信用”周期的打开，存单利率逐步上行外，其余4年7-9月份存单利率存在季节性回落的特征。同时，维持宽松的流动性在当下“信贷”结构偏弱的格局下仍有必要，并且今年以来异常宽裕的流动性也是“弱信贷”的缩影。
　　另外，进入三季度后，存单配置需求或依旧不弱而供给依旧偏松。2023年以来，存单净融资水平显著低于历史同期，背后的主要原因还是在于银行并不“缺钱”。从最新的银行资金融出水平来看，靳毅认为短期内存单弱供给现象或许无法改变。由于存单主要需求方中，农村金融机构和其他机构增持节奏相对稳定，唯一变量在于理财增持节奏的变化。三季度理财的加速扩容可能会使得存单需求相较于供给表现更强，进而使得存单和资金利率利差维持低位运行。
　　徐亮也认为，7月银行流动性有望维持宽松局面，预计信贷投放较低，银行存单供给端的压力不大，而货币市场型基金、同业存单基金规模的恢复预示着存单配置力量的增强， 7月同业存单可能会出现供弱需强的局面，存单利率有一定下行空间。
　　周冠南认为，从相对资金的比价来看，当前存单和资金的利差相对偏低，1年期国股行存单和DR的价差在30%左右的分位数附近，存单和R的价差在6%的分位数附近，若资金继续向政策利率收敛或带动存单小幅提价。但考虑到7月为信贷小月，供给约束相对有限，而农村机构和理财的配置需求随季节性回升，预计提价空间或有限。
（文章来源：财联社）