□魏凤春
　　□股票市场与债券市场的活跃性建设更加急迫，其中股票市场的活跃性主要体现为增量资金的入场
　　□投资端改革是活跃资本市场的根本，投资端建设核心中的核心是上市公司高质量发展，这是一件长期推进、久久为功的事
　　□融资端改革保持一、二级市场动态平衡，全面注册制下，资本市场的供需平衡更多通过市场进行调节，这是资本市场生态建设至关重要的制度设计。当市场失灵时，有义务对此进行纠偏
　　□交易端改革以放松交易约束为主，最切实可行的方法是进一步放松对资金进入股市的限制
　　□丰富金融产品体系须综合考虑风险与收益的平衡
　　资本市场是现代经济体制的重要组成部分，在中国式现代化建设中承担重任，完善和发展资本市场始终是一项系统性工程，基本要求是始终为实体经济服务。7月24日召开的中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，这要求监管机构、市场参与主体积极作为。长期的制度建设与短期的政策操作如何结合？投资端、融资端、交易端等如何发力？
　　面对以上疑问，要明白如下问题：第一，投资者信心提振的核心动力是什么？第二，资本市场活跃与投资者信心有何关系？第三，资本市场活跃的内涵是什么？基本逻辑搞清楚了，解决问题方能有的放矢。
　　在此基础上，我们将对资本市场活跃性建设的次序、最终目标进行深入分析，进而从投资端、融资端、交易端、产品体系端等，提出短期的政策操作与长期的制度建设的建议。总的原则是尊重市场化、法治化与国际化的基本规律，让投资者的信心建立在日渐活跃的资本市场上。
　　一、股票市场与债券市场的活跃性建设更加急迫
　　资本市场是一个复杂的金融市场，内涵很广，涉及多种金融工具和投资策略，股票市场、债券市场、衍生品市场、外汇市场都是搞活资本市场的重要阵地。
　　从当前的经济发展情况及政策指向看，搞活股票市场意义重大，股市的财富效应带来预期收入的增长，从根本上提振投资者的信心，进而产生示范效应，提升市场参与主体的信心。从弱化资产负债表对投资者信心消耗的角度看，债券市场的重要性不言而喻。如果说活跃股票市场针对的是个人信心的提升，那么活跃债券市场则是修复经营困难企业的信心。
　　从长期的制度建设看，发展衍生品市场可以直接提升资本市场的交易活跃度，对实体经济风险的防范具有不可替代的作用，因此它的活跃性建设也不可忽视。从吸引全球资金配置中国资产，利用外部力量助推产业升级的考虑，汇率市场的活跃性建设也非常重要。
　　二、股票市场的活跃性主要体现为增量资金的入场
　　股价上涨是投资者对高活跃度市场的直观感受，但不应该是市场活跃的唯一指标。
　　第一，市场的存量资金已经表明了投资者的长期信心，对这部分投资者，需要做的最基本工作是从资本市场生态建设出发，惩恶扬善，基于公开、公平、公正的原则保障生态继续优化。在此基础上通过投资端、融资端及交易端的技术操作提升交易的透明性和确定性，先以交易量增加为主要标志，提升财富效应。
　　第二，股票市场的活跃度应该主要体现为增量资金的入场，包括原有投资者资金的追加，以及新进入的投资者对风险投资的偏好变化。这意味着现存的限制投资的规则，比如对社保资金、年金、混合基金、海外资金等的限制或需要放松，对新增投资者也需要提供一些优惠措施，如养老金投资的税收减免等，以提升投资的体验感。
　　第三，股票市场的活跃度应该体现为长期的价值投资与短期的交易活跃的平衡关系。长期来看，投资者的行为和国家长期战略相吻合，投资于战略性新兴产业，在新的主导产业形成的生命周期内尽最大可能分享成长红利。但是，投资者信心的恢复不是一蹴而就的。历史经验表明，股市中投资者的信心呈非线性形态，信心的恢复需要从短期的激励入手，并结合长期的价值提升。
　　三、投资端改革是活跃资本市场的根本
　　与融资端和交易端相比，投资端的改革是活跃资本市场、提升投资者信心的根本。当前投资端建设面临着一些难点，突出的问题是投资者在股票或基金上的收益率并不理想，资产缩水、财富效应衰减、财产性收入下降，直接导致了需求的弱化、投资者信心的降低。拉长时间来看，代表产业转型与高质量发展的科创板、创业板等资产也没有让投资者获得较为理想的价值投资体验。
　　上述结果主要是上市公司质量不佳造成的。一方面，我们看到市场上存在的一些历史问题，如财务造假、长期不分红、公司治理不彰等行为，使得上市公司发展质量受到质疑，投资者无法根据良好的预期进行投资和交易；另一方面，上市公司对中国式现代化理解不到位，创新不够，转型中质与量的动态平衡把握不到位，也是其发展质量不高的主要原因。
　　因此，投资端建设核心中的核心是上市公司高质量发展。中国证监会实施新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案，健全促进常态化分红的机制安排，并且督促上市公司规范运作与诚信经营，就是抓住了解决问题的关键。这是一件长期推进、久久为功的事。上市公司的质量提升，最基础的工作无非是将其整个生命周期纳入监管，按照市场化原则进行监管，将公司利益与投资者利益在跨期选择中保持一致，这项工作一直在稳步推行。上市公司的质量提升还要和经济发展趋势、国家重大战略相结合，更需要与解决资金成本上升、经营不利、债券融资不畅等短期相当急迫的痛点相结合。这些痛点在民营企业、中小科技服务企业、处于化险阶段的房地产企业等方面表现得更为直接，因此，投资端的建设应该从解决这些问题入手。比如，推动公司债和企业债协同发展，做优做强科创债，坚持股债联动等都是企业期待的具体措施。
　　当上市公司质量提升了，与之相关的投资端其他问题就会迎刃而解。从投资者的行为看，机构投资者与个人投资者存在着不同的问题，解决的思路也有所不同。以券商、基金、保险、银行理财等为代表的机构投资者，需要做的工作包括：
　　一是主动适应资本市场进入工业化与数字化的趋势，创新投研模式。将系统化收益作为服务的最终目标，也就是将风险与收益的平衡作为投资的出发点，彻底告别基于相对收益形成的商业模式，增强投资者的获得感。在投研文化的建设中也需要大力宣扬新时代对机构投资者的新的要求，以及价值投资的新含义。
　　二是机构投资者实施积极股东主义。所谓积极股东主义，指机构投资者主动参与上市公司治理，将二级市场的价值发现与企业的长远发展结合起来。过去相当长的时期，国内类似的尝试不多，实践者大多也没有取得成功。时代在变化，投资者和监管的经验越来越丰富，实施积极股东主义，可以将机构的长期投资行为与上市公司利用资本市场完成产业转型、做好市值管理有机结合起来。海外成熟经验彰显的是对资本市场基本规律的把握，这对我们的制度建设有一定借鉴作用，也是进一步深化资本市场改革开放的基本要求。
　　三是加强普惠金融的制度建设。机构投资者与个人投资者行为不是截然分开的，相较而言，个人投资者专业知识与风险处置能力不足是其投资收益不稳定的重要原因。成熟的资本市场个人投资者占比相对较低，而中国股市个人投资者占比偏高。个人行为的异质性对于股市的稳定具有天然的对冲性，机构投资者有义务通过专业知识来帮助个人投资者。不同于单项的委托投资，将投资与顾问结合起来，大力发展投顾业务，增强个人投资者的体验感是普惠金融和人民金融对资本市场从业者的新要求。同时，在证券公司与公募基金降佣金、降费率的大背景下，横向拓展业务以保证核心的竞争力是必然选择。
　　四是投资端重点布局科技型创新企业，投资策略发生深刻变革。6月16日召开的国务院常务会议审议通过了《加大力度支持科技型产业融资行动方案》，根据方案，资本市场将服务国家重大战略作为最新的使命，确立优质科技型企业是价值投资的主战场。以AI为代表的技术革命到来，相关产业处在爆发式发展的前夜，势必需要一个蓬勃发展的股权市场。深入挖掘科技型企业的成长规律，将会赋予价值投资新的意义。
　　这意味着投资策略将发生深刻变化。目前，以基本面分析为主的全球资产管理行业，关注当期的现金回报多一些，关注长远未来的投资收益少一些。绝大部分资产配置在传统的工业企业和传统的商业模式上，投资颠覆性创新企业的头寸有，但一般不大。技术革命之下，旧的范式失效了。投资者首先要对抗的就是价值投资崇尚的“均值回归”理论，以及价值投资者对于这套理论的执迷。均值回归失效的根本原因在于，技术革命使得代表旧经济秩序的企业破产、消亡。在这个逻辑下，企业家精神等会带来资产的重估，并进一步丰富中国特色估值体系。我们乐于看到，投资者欣赏企业家的创新和奋斗精神而对其公司有强烈的好奇心，并不断转化为投资信心，并在企业的成长中实现财富的增长。我们相信，创新型中小企业和科技型企业将是这一美好愿景出现最多的领域，从这个意义上讲，北交所和新三板市场值得期待。
　　四、融资端改革保持一、二级市场动态平衡
　　融资端的建设主要是保持一、二级市场的动态平衡。全面注册制下，资本市场的供需平衡更多通过市场进行调节，这是资本市场生态建设至关重要的制度设计。但是，市场总有失灵的时候，特别是当资本市场外部因素发生改变，如经济运行态势发生重大变化、需求收缩等。市场化运行的IPO、再融资等往往造成供给过剩，在缺乏对冲机制的框架下，股票指数往往是下行的。这就造成了一、二级市场的失衡。
　　当市场失灵时，有义务对此进行纠偏：在操作上，融资端侧重于对投资节奏和结构的影响，对趋势的影响作用不大；在节奏上，适当调整IPO的步伐，减少供给量有助于市场短期平衡的迫切需求；在结构上，“无产品、无主营收入、无利润”等极端个案伤害投资者信心，这会产生不可控制的扩散效应，因此要尽最大可能避免再次发生。
　　五、交易端改革以放松交易约束为主
　　当前对交易端改革的讨论基本集中在调降印花税、降低交易佣金、不限制涨跌幅等降低交易成本的举措。实践证明，投资者交易活跃程度与交易成本关系不大，而与获利程度密切相关。因此，这些措施更多起到短期刺激的作用。交易端与全球接轨是大势所趋，但必须考虑国情。
　　交易端的改革应该从放松交易约束做起。最切实可行的方法是进一步放松对资金进入股市的限制，如放松对社会保险资金、企业年金、理财资金及公募基金的限制等，提高投资顾问业务的风险投资比例，将投资的价值发现和风险控制交给专业投资者。
　　监管层对交易端的改革应该立足于保证交易的公开、公平、公正，对于作奸犯科的严惩不贷，确保交易者不需要在这些方面消耗精力。从丰富交易工具出发，有必要将衍生品交易建设提上议程。在实体经济与虚拟经济相生相长的关系中，衍生品对于实体企业规避风险、增强生产和投资的确定性具有不可替代的价值。
　　六、产品体系——综合考虑风险与收益的平衡
　　丰富的金融产品体系是成熟资本市场的标志，也是活跃资本市场的内在要求。当前我国金融产品体系还存在着一些不足。从资产规模看，权益市场远远落后于债券市场。不仅如此，近年来权益市场布局的产品以赛道基金为主，产品净值的大幅波动使投资者体验不佳。普通投资者资产配置能力有待加强，在择时与行业轮动中也没有体现出机动灵活的优势，收益损失造成了财富缩水，直接影响信心。基于与大量客户的交流，我们认为，以绝对收益为最终目标，综合考虑风险与收益的权益类产品是投资者迫切需要的。这些产品的管理对机构投资者提出了新的要求，宏观、产业、策略、资产及风险管理能力全面提升，才能满足此类产品管理需求，显然这是一个漫长的过程。
　　在数字化时代，机器替代人工是一个趋势，指数化产品对于降低交易成本、提升交易效率的作用凸显。虽然此类产品无论是发行量还是品类均处于快速布局阶段，但仍然无法满足市场配置需求。
　　客户对资产配置的多元化需求也在提升，能适应全球资产配置的产品相对较少，品类也不丰富。资本市场开放已经不可逆转，国际化、市场化要求我们加速对相关产品的布局。
　　从风险控制的角度看，投资者迫切需要对冲股价单边上涨的产品，因此对衍生品的需求也在增加。衍生品曾带来剧烈波动，但近十年来监管能力全面提升，居民对风险的承受力不断提高，数字技术也为市场行为的跟踪与预警提供了更强大的技术支持。这意味着，发展此类产品可以在活跃市场与修复投资者信心方面发挥积极作用，同时不会产生不可控的风险。
　　从大类资产配置的需求看，因为配置价值较强，具有股票和债券双重性质的可转债产品被投资者广泛认可。同时，股债联动也需要丰富可转债的产品。
　　综上所述，资本市场将在缜密的技术设计与战略性的制度建设共同发力的基础上，逐渐活跃，投资者信心也伴随着经济基本面的逐渐修复不断提高。我们相信，活跃的市场与强烈的信心，两者螺旋上升、互相成就的过程，将使投资者、企业、政府的利益一体化，共同书写高质量发展新篇章。
　　（作者系创金合信基金首席经济学家）
（文章来源：上海证券报）