核心观点
　　近期地产支持政策的落地与监管部门的密集发声为边际走弱的地产债板块注入信心稳定剂，也开启了地产债新的演绎篇章，迎来困境反转逻辑。随着信用市场回归“资产荒”格局，机构投资者也再次挖掘仍存超额收益的板块，而经历二季度以来地产主体的舆情后，部分地产债估值收益率正处于较高水平，性价比较高。如何看待舆情环绕主体未来走向，当前地产债是否具备较高参与价值，我们回顾近期政策的落地情况与市场变化情况，对上述问题予以一一分析。
　　政策落地促进预期回暖。7月城中村改造及配套政策密集落地，有助于托底地产销售数据，鼓励民营资本参与城中村改造，助力库存积压的民营房企加速去化，改善流动性紧张情况，充分发挥民企资源配置效率更高的优势。同时促使房企加大保障性住房建设规模，呵护居民改善性住房需求，加速房地产行业转型。因此在城中村改造政策落地后，信用市场对于地产行业预期回暖，地产债的成交规模与换手率也较6月末的低点快速回升。
　　地产债净融资情况。2023年以来境内地产债净融资规模下降，1-7月仅为45.88亿元。具体来看，1-3月和5-7月是较为明显的地产债发行端加力节点：国有房企净融资呈回暖趋势，民营房企仍为净流出态势。下半年地产债到期规模整体收缩，预计地产债净融资规模维持弱修复节奏。海外地产债发行规模走弱，除1月以外其余各月发行规模均低于20亿美元，主要受海外各央行加息抬高融资成本、部分中资地产主体在海外市场受认可度较低等因素影响，发行难度提升：1-7月国有房企的发行规模和净融资规模均较低，分别为8.02亿美元和-17.63亿美元，预计下半年国有房企在海外债券市场参与度仍较低；民企净融资仍呈净流出态势，净融资缺口有所收缩，源于到期规模的下降。展望下半年，预计下半年地产板块或仍有舆情与估值波动，地产海外债净融资情况仍有待改善。
　　违约边缘房企的未来之路。我们预计目前处于违约边缘的房企因其自身基本面不同，未来将有三种不同的走向，分别为流动性恶化最终展期、积极自救实现偿付、基本面改善困境反转：流动性恶化的房企销售数据持续收缩，外源性融资渠道受阻，同时2023年到期债务压力较大；积极自救的房企自2021年以来通过出售资产、签订融资协议等方式保持流动性宽松，但因其销售数据短时间难以回暖，其信用基本面较难改善；困境反转的房企信用资质较好，2023年销售数据或明显回暖，且受益融资政策力度较大，随着增量政策的落地与销售的反弹或能迎来信用基本面的触底反弹。
　　市场展望与投资策略。近期政策端密集出台房地产行业支持性政策，超大特大城市城中村改造、住建部“认房不认贷”、降低首套房首付比例与贷款利率，料将释放长期稳定性的改善性住房需求，托底边际走弱的销售数据。当前信用市场优质资产供给相对较少，地产债板块经历信用风险释放后迎来反转逻辑，前期受舆情影响的主体估值也将有望随信用市场信心的提振逐渐修复。在机构投资者风险偏好提高的当下，地产债板块正在彰显其独特的参与价值。在此基础上，中央国有房企利差处于低位，而地方国企和部分兑付压力较小的优质民企利差较厚，性价比较高；而低等级地产主体利差的修复需等待行业基本面的切实修复，建议关注增量政策落实情况，销售数据变化情况，以及主体债务偿付情况。
　　风险因素：宏观经济修复不及预期；监管政策超预期收紧；居民收入增长不及预期；房价波动超预期；个体信用风险冲击市场等。
　　正文
　　政策落地促进预期回暖
　　城中村改造及配套政策落地
　　7月以来关于城中村改造及有关的配套政策密集落地：7月21日，国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，要求在超大特大城市实施城中村改造，结合改造与保障性住房建设，发挥市场资源配置作用。同时鼓励民间参与此轮城中村改造，实现可持续运营；4月的政治局会议强调“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”，而7月的政治局会议再次出现“推动城中村改造”的提法，要求盘活改造各类闲置资产；7月28日，城中村改造工作部署电视电话会议召开，要求实行净土地出让。坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。
　　经济较发达地区人口保持净增长趋势，城中村改造或释放住房需求。2013年以来，广东、浙江、江苏等地区常住人口保持净增长趋势，带动当地房地产市场高速发展。随着城市发展步入新阶段，房地产市场供需格局发生变化，但超大特大城市中刚需、改善性住房需求强烈，特别是外来人口、新市民很多集中于大型城市城中村区域，对于结构性住房需求仍有较强诉求。因城施策推进城中村改造，或能释放长期稳定的超大特大城市住房需求，托底走弱的销售数据，同时提振地产链条消费需求，促进内需循环发展。
　　地产债市场预期回暖
　　地产债热度在2023年边际回落。回顾2022年以来地产债换手率变化情况，历次地产支持政策出台后，地产债换手率均会边际抬升，例如2022年6月地产债信用保护工具陆续落地后换手率快速抬升；2022年11月融资“三支箭”和金融十六条政策出台后，市场对于主体偿债能力的信心得到提振，成交规模与换手率边际增长，2022年11月中旬后地产债日度成交规模突破80亿元，换手率超过0.40%。但2023年房地产销售数据未明显改善，特别是一季度积压需求释放后销售数据走弱，而融资支持政策也并非改善地产主体信用环境的万能良药。4月之后民营地产主体的舆情不绝于耳，债务到期压力边际增大，而现金流持续呈净流出态势，市场对于相关民企偿债能力的担忧情绪再度升温，2023年5月以后地产债成交规模与换手率持续回落。
　　本轮城中村改造或加速房地产行业转型。此次《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》鼓励民营资本参与城中村改造，有助于库存积压的民营地产企业加速去化，改善流动性紧张情况，充分发挥民企资源配置效率更高的优势，同时促使房企加大保障性住房建设规模，呵护居民改善性住房需求，加速房地产行业转型。因此在城中村改造政策落地后，信用市场对于地产行业预期回暖，地产债的成交规模与换手率也较6月末的低点快速回升。
　　地产债净融资情况
　　境内债净融资边际回暖
　　发行端加力带动净融资规模转正。2023年1-7月共计发行2921.44亿元地产债，同比下降4.15%，由于偿还规模同比高增9.35%，引起地产债净融资规模下降，1-7月仅为45.88亿元。具体来看，1-3月和5-7月是较为明显的地产债发行端加力节点，主要为多笔中债增担保债券发行叠加地产债发行规模季节性因素波动带动发行规模边际增加，进而引起地产债净融资规模回暖。下半年地产债到期规模整体收缩，预计地产债净融资规模维持弱修复节奏：8-9月到期规模仍处较高水平，发行规模周期下行后净融资或维持低位运行；四季度到期规模下降，增量政策支持下地产债净融资规模有望回暖。
　　国有房企净融资呈回暖趋势，民营房企仍为净流出态势。按房企属性角度看，2023年1-7月国有房企共计发行2655.94亿元地产债，同比下降1.46%，净融资规模为834.66亿元，同比下降17.67%，上半年地产债净融资规模的收缩主要源于到期规模的增长；民营房企净融资为-788.18亿元，缺口同比扩大32.41%，虽然融资第二支箭政策发力使得3月和7月发行规模短暂增长，但由于受支持的主体范围较小，对净融资的拉动效果较不明显，民企地产债净融资的变化更多受偿还规模变化的影响。
　　海外债净融资仍有待改善
　　海外地产债净融资缺口扩大，警惕9-10月的到期高峰。2023年海外地产债发行规模走弱，1-7月合计规模为111.27亿美元，除1月以外其余各月发行规模均低于20亿美元，主要受海外各央行加息抬高融资成本、部分中资地产主体在海外市场受认可度较低等因素影响，发行难度提升；1-7月地产海外债净融资仍呈净流出态势，净融资规模为-282.62亿美元，缺口同比扩大9.18%。展望下半年，预计美国、欧洲等主流海外融资渠道基准利率维持高位运行，融资成本较高，地产海外债发行规模维持同比收缩态势，9-10月为地产海外债的到期高峰，到期债券包含已违约主体和舆情环绕的房企，信用风险较高，下半年或仍有舆情与估值波动，地产海外债净融资情况仍有待改善。
　　地产海外债净融资主要受民企净融资变化的影响而波动。分属性看，与境内债相比，海外债的发行难度相对更低，因此中资海外地产债主要参与的主体是民营房企，海外债净融资规模也主要受民营房企净融资波动影响而变化。具体来看，1-7月国有房企的发行规模和净融资规模均较低，分别为8.02亿美元和-17.63亿美元，下半年到期规模较小，预计国有房企在海外债券市场参与度仍较低；民企净融资仍呈净流出态势，1-7月发行规模为103.80亿美元，同比下降2.00%，净融资缺口的收缩源于到期规模的下降，预计下半年房地产行业弱修复态势有望带动民营房企海外债发行规模边际反弹，但回暖幅度有限，净融资仍将维持净流出态势。
　　违约边缘房企的未来之路
　　我们预计目前处于违约边缘的房企因其自身基本面不同，未来将有三种不同的走向，分别为流动性恶化最终展期、积极自救实现偿付、基本面改善困境反转。
　　情况一：流动性恶化最终展期
　　销售持续收缩，现金流呈净流出态势。2022年11月房地产行业密集政策出台后积压需求释放，房企A销售数据边际回暖，销售金额同比增速一度转正；但随着地产行业销售的回落，房企A的销售金额与同比增速再度回落，至2023年7月已降至2022年以来的低点水平。而销售不畅的背景下，房企A融资端亦表现受阻，2022年6月以来并无境内外债券的发行，而到期债券的兑付加剧了公司流动性紧张的情况，2021年以来连续两年公司现金净流出超过150亿元。
　　6月房企A存续债估值调整，展期或难以避免。由于公司现金流持续呈大额净流出态势，而6月以后房企A债务到期压力较大，同时出现舆情的波动，因此其存续债券的利差在6月中下旬后出现较大幅度的调整。考虑到短期内房企A销售基本面情况难以得到有效提振，同时债券融资仍然受限，外源性融资成本较高且需经历较长周期，预计三季度房企A流动性恶化的趋势难以得到有效扭转。2022年以来房企债券到期不能兑付以展期为主，随着房企A债券兑付高峰的来临，展期或不能避免。
　　情况二：积极自救实现偿付
　　房企B销售数据边际收缩，同比增速仍高于2022年水平。房企B深耕我国南方一线城市，2023年以来销售金额与同比增速均呈下行趋势。至2023年7月，房企B当月销售金额已处于2022年以来的最低水平，而同比增速为-31.38%，仍高于2022年末的-53.08%。自2021年房地产行业信用风波以来，房企B积极开展自救措施，包括出售子公司股权、出售非核心区域项目与非地产项目、与金融机构签订融资协议、发行可交换债券等，积极回笼资金保持公司流动性充裕。2021年以来，房企B出售固定资产收到的现金呈增长趋势，2022年营运资本变动超过150亿元，弥补房企B净利润的亏损，保持经营性现金流为正。
　　房企B暂未出现舆情，估值相对保持稳定。受益于房企B积极的自救措施，2021年以来公司暂未出现舆情，存续境内债估值也相对保持稳定。2023年以来随着信用市场债牛和机构下沉挖掘超额收益，房企B估值利差保持下行趋势。
　　情况三：基本面改善困境反转
　　房企C销售金额增速反弹，公司现金流相对保持良好。房企C为尚未出险的龙头民企之一，2022年以来销售金额保持为行业领先水平。虽然2023年公司销售金额仍呈收缩态势，但边际规模变化相对保持稳定，同比增速已较2022年末的低点反弹。同时公司外源性融资来源丰富，包括银行贷款、债券融资等渠道，2023年仍保持再融资能力。公司经营造血能力保持良好，2021年以来经营性现金流仍为正。
　　城中村改造政策或助推公司销售修复，信用基本面实现困境反转。房企C销售布局重点区域主要包括珠三角、长三角等经济较发达地区，覆盖较多超大特大城市，本轮城中村改造政策鼓励民间资本参与，房企C有望受益于地产支持政策，销售情况保持修复趋势；同时融资“三支箭”政策持续发力的背景下，房企C保持较强的再融资能力，预计在9-12月的债务兑付高峰期也可保持充裕的流动性水平，实现困境反转。
　　市场展望与投资策略
　　房企利差处于低位，机构挖掘下属性溢价压缩。以不同属性存续债券的利差中位数代表不同属性地产债变化情况，2023年以来不同属性地产债利差均呈收窄趋势，5月后受机构止盈与央行降息等因素影响，中央国有房企利差略有调整，7月以来地方国企利差呈收窄趋势，主要为信用市场重回“资产荒”格局下机构下沉地方国有房企，与中央国企之间的属性利差收窄；民营房企虽有所修复，但与国有房企之间利差仍呈分层态势，主要为2023年以来仍有民营房企信用风险与舆情扰动，抬升估值利差。截至7月末，中央国有与民营房企利差均处于2022年以来的较低水平，分位数分别为27.79%和1.20%，地方国企分位数为67.90%。
　　7月以来部分房企受舆情影响利差波动较大。7月不同属性房企利差走势分化，央国有房企利差相对保持稳定，混合制企业与民营企业利差出现较大幅度的调整，主要为部分房企出现舆情，估值利差波动较大。
　　政策加码助力行业修复，板块轮动下地产债彰显独特参与价值。近期政策端密集出台房地产行业支持性政策，超大特大城市城中村改造、住建部“认房不认贷”、降低首套房首付比例与贷款利率，料将释放长期稳定性的改善性住房需求，托底边际走弱的销售数据。当前信用市场优质资产供给相对较少，地产债板块经历信用风险释放后迎来反转逻辑，前期受舆情影响的主体估值也将有望随信用市场信心的提振逐渐修复。在机构投资者风险偏好提高的当下，地产债板块正在彰显其独特的参与价值。
　　稳增长政策呵护，下沉挖掘票息性价比较高。随着融资“三支箭”、专项贷款等政策的再度发力，房企信用环境正在逐步改善，在此基础上，中央国有房企利差处于低位，而地方国企和部分兑付压力较小的优质民企利差较厚，性价比较高；而低等级地产主体利差的修复需等待行业基本面的切实修复，建议关注增量政策落实情况，销售数据变化情况，以及主体债务偿付情况。
　　风险因素
　　宏观经济修复不及预期；监管政策超预期收紧；居民收入增长不及预期；房价波动超预期；个体信用风险冲击市场等。
（文章来源：第一财经）