□我国ETF产品主要集中在宽基指数型与行业主题型两个方面，产品类别上有非常高的集中度，因此在制定未来ETF产品发展方向的政策上，可以鼓励发展多样化ETF产品，注重产品的创新性与差异化，尤其需要强调产品设计的合理性。
　　□基金管理机构应从产品长久生命力的角度来考虑如何设计、开发与发行ETF。基金管理人应当深入研究市场的发展和投资人不断增长的多样化投资需求，扎实做好ETF的设计、开发与发行，丰富ETF产品线。
　　□虽然创新型ETF诞生是为了满足投资者的需求，但是需要强调的是，通过创新型ETF进行短期投机获取利润的方式是不可取的。相比于投资工具的优劣，投资者能否建立长期的投资理念，才是最至关重要的。
　　2023年上半年，中国ETF市场持续发展，ETF规模增加3091.18亿元，增幅达到18.64%，大幅超过整个基金行业6.29%的增幅；新发ETF数量58只，ETF总数增至791只；自今年2月以来，ETF市场已连续5个月呈现资金净流入。逆势扩张的ETF已成为在当前相对疲软的基金行业中，表现最为耀眼的一个重要品类，备受市场各类参与者关注。在本篇报告中，我们借鉴全球最大的ETF市场——美国ETF市场的发展经验，分析中国ETF市场发展历程和现状，并对未来进行展望与建议。
　　一、美国ETF市场发展实践与展望
　　（一）美国ETF发展概况
　　近几年，ETF已经成为全球最成功的金融创新投资工具。根据2021年底的统计数据，全球ETF的净资产高达10.1万亿美元，其中美国ETF的规模在全球占比持续位居第一，达到了71%。从20世纪90年代首只ETF问世至今，ETF在美国发展迅猛，从2003年至2021年底，美国ETF的整体净资产从1510亿美元猛增至7.2万亿美元。
　　与传统公募基金相似，ETF给投资者提供了一个有效投资工具，可以使投资者获取股票、债券、商品等市场的收益，此外还有投资组合或特定投资策略的收益。伴随着基金整体规模增长，美国ETF的增长势头已经逐渐超越了传统公募基金，基金市场份额占比逐年显著提升，从2003年底的不足3%，到2014年底已经超过了11%，再到2021年底达到21%，显示传统公募基金对投资者的吸引力已逐渐被ETF所替代。
　　随着市场需求增加，基金管理机构也在不断推出各种类型的ETF来满足投资者需求。2003年底，在美国登记的ETF仅有119只，到了2014年底，ETF的登记数量达到了1451只，而在2021年底则达到2690只。
　　在美国ETF市场发展的近30年间内，投资股票市场的权益型ETF占据了绝大部分，并且主要投资大市值股票。截至2021年底，投资于美国大市值股票的ETF净资产超过2.2万亿美元，在整体ETF的占比达到31%。除此之外，市场对债券型ETF的需求也颇为强烈，投资债券资产的ETF净资产超过1.2万亿美元，占比为17%；投资于全球股票的ETF净资产也有7390亿美元，占比为10%。
　　(二）美国ETF特点
　　1. ETF自身具有显著特点
　　（1）日内可交易：ETF是一种可在二级市场进行交易的开放式基金，同时ETF又可以很方便地被用来对冲股票市场的涨跌。这些流动性所带来的偏工具化应用，是传统指数基金很难具备的，也正是这一特点让ETF逐渐被越来越多投资者所青睐。
　　（2）价格透明：ETF在二级市场的价格，非常接近其底层资产构成的组合市场价格，这给那些希望尽可能减少基金净值与底层资产价格之间折溢价的投资者提供了更好的交易选择。
　　（3） 可投资另类市场或资产类别：对许多机构投资者或个人投资者，很难通过常规途径投资另类市场或资产类别，而ETF的出现使有需求的投资者能够在不同的另类市场或资产类别上享受到投资收益。
　　2. 美国ETF拥有更高交易频率
　　在1993年成立的世界上首只ETF主要跟踪标普500指数，当时人们将其称为“Spider”。Spider在2017年早些时候仍然是最大的ETF，净资产超过了2400亿美元。在2016年全年，Spider的总成交额达到了惊人的5.5万亿美元，年换手率居然高达2900%。可以看出，美国ETF拥有远远高于传统指数基金的交易频率，这也意味着参与其中的投资者，大都选择了短期投机的交易模式。与ETF本身具备的天然交易优势相比，使用ETF的投资者能否建立正确的长期投资理念，从而避免短期投机，应更加重要。
　　3. 创新型ETF促进美国ETF爆发式增长
　　除了投资行为之外，ETF在产品结构上也完全不同于传统指数基金。投资者对ETF的期待，已经远远不只满足于传统指数型投资或资产配置需求，更多的是为了可以通过这一工具，实现复杂和高风险的投资目标。越来越多的基金发行机构选择ETF来作为他们采用智能投资策略或集中型策略的载体。例如，在2016年底，美国ETF市场仅有32%的资产投资于股票市场指数，而传统指数基金对此类资产投资占比高达62%。创新型ETF产品包括了行业或赛道集中投资型ETF、主题集中投资型ETF、“Smart Beta”型ETF、杠杆和逆向型ETF等。
　　(三) 美国ETF未来展望
　　1. 传统ETF：继续深耕长期资产配置
　　传统ETF虽在投资目标的维度上不及创新型ETF种类繁多，但是随着美国财富管理机构的日趋壮大，经受历史考验的传统宽基ETF仍将成为专业投资者长期资产配置的首选底层资产。相较于对上千只股票进行逐一筛选后再构建股票组合的冗长决策过程，挑选出优秀的ETF并进行均衡长期配置，可以大大提高组合构建与资产配置的效率。资产配置工具将不仅仅局限于传统的境内股票、债券、商品的配比，一些投资于境外或区域性资产的宽基ETF也同样可以被纳入到长期配置中，以此来助力实现真正的全球化分散投资。
　　2. 创新型ETF：优秀工具 +“精准投资”+多元化配置
　　由于未来市场呈现结构性行情的可能性非常大， 并且结构性行情运行的复杂程度会不断提高，因此创新型ETF未来仍将延续此前发展趋势，无论是投资者还是资产管理机构都会对其持续保持高度需求，从而迎来创新型ETF争相斗艳、百花齐放的局面。
　　二、中国ETF市场发展实践与展望
　　(一）中国ETF发展概况
　　1. 中国ETF市场保持快速发展势头
　　跟随海外ETF市场发展步伐，2004年12月30日中国境内首只ETF——华夏上证50ETF成立，并于2005年初上市交易。首只ETF的推出和上市，在我国基金发展史上具有重要历史意义，从2004年到2023年，ETF的数量和规模得到快速增长，其中数量从最初的1只扩大到803只，规模从最初的54亿元，增长到超过1.7万亿元。
　　从ETF市场整体发展历程来看，虽然ETF规模受到股市行情影响出现波动，但是ETF数量一直保持稳步增长态势。ETF自在中国市场出现以来便显现出旺盛生命力，占中国基金行业的总体比重持续快速上升。截至2023年一季度，ETF规模在整个基金行业的规模占比为6.5%，数量占比为7.5%，相较美国2021年底21%的规模占比，我国ETF市场还有很大发展潜力。
　　2. 中国ETF创新可圈可点
　　在借鉴海外ETF市场发展成功经验的基础上，我国ETF市场除了具备大部分海外ETF市场的特点外，还结合自身现状进行了发展创新，主要体现在四点：
　　（1）首创了“股票+现金”发行模式
　　海外ETF发行经常普遍采用种子基金模式和IPO模式，两种模式各有优缺点。我国首创了“股票+现金”认购模式，结合了两种模式的优点，尤其在弱市中可以减少套现或换股造成的冲击成本和交易成本，提高了ETF发行规模和成功率。
　　（2）可参与ETF申赎的投资者覆盖面广
　　美国ETF份额的创设和赎回是由独立第三方授权交易商（AP）完成，每只ETF通常有多个AP所覆盖，各交易商之间的竞争提高了ETF交易的透明度，且套利收益保持在合理范围内。相比之下，我国ETF的申赎更加便利，所有投资者均可以参与ETF份额的创设和赎回，从中赚取套利收益，提升ETF流动性和定价效率。
　　（3） ETF单独引入做市商
　　为了提升ETF市场流动性，我国ETF引入证券公司为流动性服务商，持续为ETF提供买卖报价，改善ETF产品的流动性，提升投资者的交易体验，增强ETF产品的综合竞争力。数据显示，截至2023年6月底，共有25家证券公司为314只ETF提供做市商服务，平均每只ETF有5家做市商。
　　（4） 更加灵活的现金申赎机制
　　我国ETF具有更加灵活的现金申赎机制，使得投资者申赎ETF更加便捷。例如，投资者进行ETF申购时，无须持有全部成分股，可以通过现金替代方式，由基金管理人代替投资者买入成分股完成ETF份额增设，赎回也是类似。
　　(二）中国ETF市场现状
　　1. 不同类型ETF发展存在较大差异
　　中美ETF市场结构既有共同之处，也存在一定差异：
　　首先，权益型ETF的占比都较高。在美国市场中，权益型ETF占比很高，且主要投资大市值股票，究其原因，大市值股票受市场关注度较高，定价较为充分，获取超额收益难度较大，因此对被动投资吸引力较大。我国由于股票型ETF推出时间较早，使股票型ETF在ETF市场中一枝独秀，数量和规模上都处领先优势，与其他类型ETF的差距逐渐拉大。截至2022年底，股票型ETF数量和规模占全部ETF的比例分别为85%和68%。由此可见，ETF交易的便捷性在权益型基金中体现得最为明显。
　　其次，货币型ETF为我国独有品种，其规模在ETF市场中排名第二。在2015年，货币型ETF的规模一度超过股票型ETF，主要原因在于在权益市场动荡时期，投资者在没有更好的投资方向的情况下，货币型基金成为闲置资金较好的去处，充当了资金蓄水池的作用，而货币型ETF由于交易的便捷性，成为了权益市场观望资金的投资首选。虽然2017年后未有新的货币型ETF发行，但是存量货币型ETF仍稳定地占据一定市场份额，截至2022年底，货币型ETF的数量为27只，规模为2742亿元，占全部ETF规模的比例为17%。
　　最后，债券型ETF在美国ETF市场占有较大份额，而我国债券型ETF的占比相对较小。我国债券型ETF在2013年首次发行，虽然出现时间也较早，但整体发展规模并不大。对比债券型指数基金，债券型ETF在发展初期占债券型指数基金的比例有快速提升的势头，但自2016年后，占比逐渐下滑，目前的最新数量和规模占比均不到9%。
　　中美债券型ETF发展差异的原因可能有两个方面：一是美国债券市场比较成熟，债券品种多，可以形成了众多策略的债券型ETF，满足市场多样化需求；二是美国资产配置理念相对成熟，债券型ETF是投资者想要获得稳定收益、创建稳健投资组合中必不可少的工具。虽然美国ETF的投资者也倾向于配置高风险资产，但中国ETF的投资者相对更看重ETF交易属性带来的潜在收益，偏好高风险资产的比例更高，导致市场对债券型ETF的需求并不强烈。
　　2. 行业主题ETF快速崛起
　　在美国ETF市场中，行业主题ETF规模占比不到20%。与其相比，我国行业主题ETF规模占比更高，接近30%。在股票型ETF发展初期，宽基ETF占据主导地位，行业主题ETF规模占比较小，但是自2018年四季度开始，随着股票市场行情启动，行业主题ETF迎来了快速发展阶段，其存续规模迅速攀升至与宽基ETF相当的水平，并且最近两年的存续规模远超宽基ETF。截至2022年底，存续的行业主题ETF共计407只，分别属于65个类别，规模较大的行业主题ETF主要集中在金融、医药医疗、半导体、消费、军工、新能源车和央企等行业，而美国行业主题ETF主要集中在科技、医疗和房地产等行业。
　　我国行业主题ETF规模增速快于美国的原因在于，在结构化行情下，行业主题ETF的工具属性激发了市场的旺盛需求。行业主题ETF风险小于个股，但弹性高于宽基ETF，尤其是在牛市期间，强势行业主题ETF的涨幅更高，成为投资者进行短期操作，抓取行业赛道机遇，博取更高收益的有效工具。从2021年至2022年，尽管股指震荡盘整，但市场热点频现，结构性行情此起彼伏，不乏可观的盈利机会。对热点投资机会的追逐，使得投资者更关注左侧布局机会，推动行业主题ETF的发行规模不断扩大。行业主题ETF的大扩容，在使投资者获取稳定、可观收益的同时，也逐步引导市场资金流向国家重点发展的产业，更好发挥金融行业服务实体经济功能。
　　3. 跨境ETF锋芒初现
　　美国跨境ETF的规模占ETF市场的比重为20%，当前我国跨境ETF的规模占比为11%，两者之间仍存在较大差距。我国跨境ETF从2019年开始处于快速发展阶段，存续数量和存续规模均快速攀升。截至2022年底，我国跨境ETF的存续产品共有80只，存续规模为1910亿元，都创出历史新高。跨境ETF规模增速的快速上升，在一定程度上反映了国内资金更倾向于借助ETF快速抓住海外市场的短期波段交易机会。从长期来看，未来随着中国资本市场不断加大对外开放力度，投资者多元化的国际资产配置需求将持续增加，跨境ETF将迎来更大发展机遇，管理规模有望不断攀升。
　　4. ETF市场深耕细作创新步伐加快
　　近年来，伴随ETF市场的大发展，ETF产品创新步伐明显加快，新品种不断涌现，满足了市场多元化的投资需求。
　　在股票型ETF方面：一是行业主题ETF覆盖面越来越广。近年来有很多行业主题ETF首次发行，并且出现了很多细分行业ETF和主题概念ETF，预计未来随着权益市场回暖或结构化行情频繁出现，将会有更多的行业主题ETF不断涌现。二是指数增强型ETF首次发行。截至目前，指数增强型ETF共发行19只，规模合计为62亿元。指数增强ETF的优势主要体现在其与被动ETF相比，拥有获取更高收益的潜力；与主动管理基金相比，其管理费率相对更低，并且一样可以便捷地交易。从海外发展趋势来看，虽然主动管理ETF占整体ETF规模仍然较小，但却保持了旺盛的生命力。在我国，将主动管理能力和投资便捷性结合在一起的主动管理ETF未来将具有广阔发展空间。
　　在债券型ETF方面，债券型ETF表现最亮眼的是政策性金融债券ETF的发行。2022年共计发行5只政金债ETF，合计发行规模为243.04亿元。政金债ETF的发行将进一步丰富场内中低风险投资品种，推动债券型ETF的发展。
　　在跨境ETF方面：一是跟踪宽基指数的跨境ETF所覆盖国家地区不断增多，跨境ETF的投资标的已经覆盖香港及美国、德国、法国、日本等国家和地区；二是在跨境ETF中，新的行业主题ETF相继出现，目前主要集中在科技、生物医药、互联网、金融、消费、教育、半导体、低碳、新经济等方面。
　　(三) 中国ETF市场未来展望
　　1. ETF市场整体稳定快速发展
　　自2016年以来我国ETF市场一直保持着稳定增长态势，ETF的规模和数量取得明显增长，占公募基金的比例不断提升，最新规模占比已经处于历史最高水平。
　　从投资逻辑上来看，在资本市场上，主动投资和被动投资往往相辅相成，只有充分发挥主动投资的价格发现和定价功能，资本市场的效率才会不断提升，只有资本市场效率提升，被动投资的价值才会越发显著。考虑到未来我国资本市场的有效性将进一步上升，因此ETF市场仍有较大发展潜力，未来仍将处于较快发展阶段。
　　2. 市场创新加快、产品供给更加多样化
　　借鉴海外ETF市场的发展趋势，在被动管理中引入主动收益因子已成为发展主流，从而为不同类型ETF摆脱传统发展思路，进行创新式发展注入新动力。例如，近年来，我国的行业类主题ETF的快速崛起就是市场挖掘某些行业主题背后可能具有超额收益的结果，从而改变了宽基ETF一家独大的局面。指数增强策略ETF也是将主动管理思路引入被动管理产品的例证之一。在激烈的市场竞争压力下，未来我国ETF市场将不断加快创新，多样化产品将不断涌现，从而改善ETF市场发展结构不均衡的局面。
　　3. 跨境ETF发展势头有望得到更快的发展
　　投资者全球资产配置的需求上升，带动了跨境ETF的快速发展。由于各国所处经济周期、经济增速以及宏观政策不同，导致海外市场与A股的相关性相对较低，投资者通过全球化资产配置可以有效分散风险，提升投资性价比。长期来看，随着中国资本市场持续加大对外开放力度，多元化全球资产配置需求将不断增加，投资者将稳步增加配置海外资产，跨境ETF将迎来更大发展前景，管理规模有望持续攀升。
　　(四）对中国ETF市场未来发展的建议
　　1. 监管层持续发力，引导和推动行业可持续健康发展
　　我国ETF市场已经进入快速发展阶段，如何保持其健康、均衡，以及可持续发展，监管层可以从以下三个方面入手：
　　第一，严控产品发行关，鼓励产品创新。我国ETF产品主要集中在宽基指数型与行业主题型，产品类别上有非常高的集中度，因此在制定未来ETF产品发展方向的政策上，可以鼓励发展多样化ETF产品，注重产品的创新性与差异化，尤其需要强调产品设计的合理性。此外，要控制发行成分证券集中度过高的ETF，降低市场上利用此类ETF进行投机炒作的风险。
　　第二，加强投资者教育，引导投资者建立合理投资目标。帮助投资者理解ETF产品性质、正确投资方式与配置价值，树立“理性投资”的理念。同时，督促基金销售或财富管理机构在销售ETF时，应把产品与投资者的适配性放在首位，正确引导投资者使用ETF进行投资与配置，而非一味迎合投资者追逐热点的需求盲目推荐ETF产品。
　　第三，鼓励做市商积极提供市场流动性。对于ETF来说，二级市场交易的活跃度非常关键，活跃度高低直接影响投资者交易ETF的便捷性和投资意愿。鼓励更多做市商积极为ETF提供市场流动性，将打消投资者对ETF流动性的顾虑，提升ETF活跃度和定价效率。
　　2. 充分发挥ETF固有优势，加强产品创新力度，着力丰富产品类型，服务实体经济
　　ETF之所以在公募基金中发展如此迅猛，很大程度是由于其本身固有的实时交易属性，投资者可以通过ETF高效地进行投资与配置。从海外市场来看，促进ETF蓬勃发展的另一大核心是其产品结构的多样化与创新性。因此，我国ETF市场在充分发挥其固有优势的同时，应该逐步加强产品创新力度和丰富产品类型，提高我国资本市场的有效性，从而更好发挥金融服务实体经济的作用。
　　譬如，在债券市场上，由于部分债券流动性较低，降低了市场对债券的定价能力。债券型ETF正可以弥补这一缺陷：一是可以帮助投资者更便捷地跟踪相应标的债券指数的涨幅来获得收益，促进资金流入债券市场；二是可以更直接地观察到市场对不同类型债券的实时定价情况，不再受制于其本身较低的流动性。此外，不同投资策略的创新型ETF还能够及时反映市场对各个细分行业的关注程度，一方面可更精准地服务实体经济，另一方面可助力投资者在相对有效市场中，实现“精准投资”。
　　3. 基金管理人应发挥专业性，重点开发创新型产品，提升投资者获得感
　　在我国ETF市场发展历程中，我国资管机构应根据市场发展需要，充分发挥其专业性，从产品供给端助力ETF市场蓬勃发展。
　　第一，基于产品长久生命力的角度来设计、开发与发行ETF。在我国ETF市场中，行业或主题型产品占据了相当大的比重，一定程度上反映出投资者偏好追逐热点的投资倾向。为避免在产品供给端存在“偏科”现象，基金管理机构应从产品长久生命力的角度来考虑如何设计、开发与发行ETF，而非一味去迎合投资者的需求，否则长期不均衡的产品结构会导致整个行业发展与迭代趋于缓慢，最终损害的是投资者的利益。
　　第二，基金管理人应当深入研究市场的发展和投资人不断增长的多样化投资需求，扎实做好ETF的设计、开发与发行，满足投资者不断增长的多样化投资需求，丰富ETF产品线。
　　第三，主动研发更有竞争力的产品。我国资管机构应着重强化自身的产品研发能力与投资管理能力，尝试开发风险收益更富有竞争力、特征更为鲜明的创新型产品。
　　4. 投资者需建立“理性投资”理念
　　海外创新型ETF的出现使得整个市场的价格发现机制更加完善，提升了市场整体的有效性。虽然创新型ETF诞生是为了满足投资者的需求，但是需要强调的是，通过创新型ETF进行短期投机获取利润的方式是不可取的。究其原因，相比于投资工具的优劣，投资者能否建立长期的投资理念，才是最至关重要的。
　　在A股市场散户占比较高的背景下，个人投资者频繁交易的特点使得个人投资者对ETF发展影响较大，最近5年，个人投资者对ETF投资占比呈现整体上升的趋势。其中，行业主题ETF和货币ETF的个人投资者比例较高，而债券ETF和商品ETF个人投资者比例较低。在个人投资者的投资需求下，我国ETF工具属性发挥表现得较为明显，一方面带来了ETF市场繁荣发展，另一方面也给投资者带来了潜在风险。
　　中国ETF投资者应坚持理性投资理念和长期投资理念，更好发挥ETF在多元资产配置中的优势。一是不要频繁进行ETF交易，投资者在享受ETF交易便捷性的同时，需要更加警惕过度自信带来的非理性交易行为；二是谨慎投资行业主题基金，某些行业主题可能不适合进行长期投资，而且普通投资者往往不具备行业主题的择时能力，可增加配置受益中国经济总体增长趋势的宽基ETF；三是注重资产配置，看淡投资单一ETF带来的短期收益诱惑，看重多元ETF资产配置带来的长期稳健收益。
　　（作者工作单位系上海证券基金评价研究中心）
（文章来源：上海证券报）