□张涛路思远
　　□当前经济运行的主要矛盾是国内需求不足，产能过剩的矛盾也较突出。在制定增速目标与实现预期目标时，要充分考虑到扩内需和去产能的叠加影响
　　□当前需要阶段性增强逆周期调控，但这个阶段要持续多久存在不确定性。对于跨周期的掌握也存在不确定性，采用分批次、渐进式的措施更加可行，也能够更好地评估政策成本
　　□在不触发系统性风险的前提下，对于仍在占用金融资源的“僵尸债务”，要坚定地坚持市场出清原则，按照金融机构的商业可持续和服务实体的原则改善融资效率
　　□在政府投资领域的选择上要有所侧重，即除了用于提高技术水平的关键领域必要投资外，政府投资要侧重于居民消费所需的基础设施和公共服务领域，持续改善消费环境
　　□政府债务更多集中在地方政府，目前在保证基本运转的前提下，难再有过多财力顾及其他，可通过转移支付的方式来约束地方政府的资金运用
　　□可通过承担部分地方政府公共服务支出资金，对积极参与化债的社会资金给予一定税收优惠、贷款贴息等方式，帮助地方政府和社会各方腾挪出资金用于化债
　　□针对特定对象的财政纾困措施应被纳入政策工具箱
规模以上工业企业利润结构分布与产能利用率的变化情况
GDP增速与平减指数的变化情况
融资效率的变化情况
　　随着二季度经济数据的公布与7月24日中央政治局会议的召开，决策层对当前经济运行状况的判断和后期政策导向已基本明朗。不过，鉴于“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，经济复苏仍面临一些挑战，须对经济运行中出现的新变化进行仔细辨析，以便更好地理解宏观政策意图，落实好“要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展”的要求。
　　一、上半年经济运行的五个新变化
　　上半年经济运行在总量与结构方面的五个新变化值得关注：
　　1.供需失衡的矛盾突出
　　二季度经济实现6.3%的增长，较一季度提高了近2个百分点，其中消费拉动5.32个百分点，投资拉动2.07个百分点，均较一季度有所提高，显示经济运行处于持续好转状态。但是，代表广义物价水平的GDP平减指数却由一季度的0.94%降至-0.92%，降幅近2个百分点，其中第二产业的平减指数连续三个季度下降，反映出当前经济运行中供需失衡的矛盾突出。
　　2.服务业非对称修复影响终端消费需求
　　今年以来，服务业进入快速修复状态。截至6月末，城镇调查失业率由去年11月的5.7%降至5.2%，31个大城市城镇调查失业率由去年11月的6.7%降至5.5%。服务业PMI就业指数虽仍低于疫情发生前水平，但较去年12月的42.4大幅改善，今年上半年平均为47.7。
　　此外，从就业学历结构来看，受教育程度越低，就业改善情况越好。例如，截至6月末，初中及以下学历的就业人员失业率从2月的5.7%回落至4.4%，高中学历就业人员失业率从2月的5.2%回落至4.4%；大专学历就业人员失业率从2月的4.1%回落至3.9%；而大学以上学历就业人员失业率由2月的3.0%升至3.2%。这反映出服务业的修复存在一定程度的非对称性。
　　服务业非对称的修复将对消费需求恢复形成掣肘。例如，按照社会零售总额来估算，以2016年至2019年实际数据的变化轨迹为趋势线，截至二季度末，消费实际曲线距离趋势线的缺口仍然超过10%，而且与一季度相比，二季度消费缺口的修复速度出现了放缓迹象，去年末消费缺口为12.7%，今年一季度末缺口为12.5%，二季度末缺口为12.4%。
　　3.投资需求复苏受到产业链利润分布失衡的制约
　　2月以来，规模以上工业企业利润累计同比增速连续5个月负增长，其中连续3个月降幅超过20%，而且利润在产业链中的分布进一步失衡。截至6月末，煤炭行业的利润占工业企业利润总额的比重已升至13%，较疫情发生前提升10个百分点以上；制造业利润占比则从疫情发生前的85%降至70%，下降了15个百分点，加之去年10月以来PPI处于负增长态势，表明处于中下游的工业企业一方面承担较高的煤电运营成本，另一方面还面临滞销的经营压力，相应产业链在上下游两头挤压下面临盈利压力，其投资需求自然也就受到抑制。
　　4.出口受到周期性与结构性因素叠加冲击
　　在积压订单集中释放效应推动下，出口于3月和4月出现阶段性回暖，当月出口同比增速分别为11.4%、7.3%，但5月和6月出口同比增速由正转负，当月同比增速分别为-7.1%、-12.4%，相应出口累计同比增速由前4个月的0.7%跌至6月末的-3.2%。鉴于韩国、越南、新加坡等地出口增速早于我国开始出现持续回落，加之我国PMI新出口订单指数不仅连续4个月低于50荣枯水平，反映出疫情消退后全球耐用品等实物需求逐渐回归常态，叠加发达国家加息潮，全球商品货物贸易开始周期性回落，对我国出口的影响将持续显现。
　　此外，欧美国家开始推行供应链多元化进程，对我国的进口呈现趋势性下降。截至6月，我国出口到美国的商品货物贸易量12个月滚动累计规模由峰值的6218亿美元降至5322亿美元；出口到欧盟的商品货物贸易量由5804亿美元降至5435亿美元。
　　与此同时，加工贸易方式下的出口占比降至20%左右，较疫情发生前下降10个百分点，显示出西方国家供应链去风险策略开始影响到跨国公司全球工厂地址的选择。由于周期性与结构性因素的叠加影响仍在发酵，我国的出口将面临更多不确定性。
　　5.融资效率受到“僵尸债务”拖累
　　按照上半年融资情况来推算（GDP名义值按照全国人大审定通过的赤字规模与赤字率估算），预计2023年社融规模与GDP增量的比值降至3.9，高出疫情发生前水平22.5%，即当前若要增加1单位的经济产出，需要多投放20%以上的融资量（较疫情发生前）。从货币供应情况来看，当前若要增加1单位的经济产出，需要多供应87%以上的广义货币。可见，当前融资效率依然低于疫情发生前水平，尤其是为了维系存量债务链条，需要消耗大量的货币与融资，换而言之，“僵尸债务”仍在消耗着大量金融资源。
　　二、具体政策应对实施须辨析清楚三个问题
　　当前经济运行面临的挑战既有总量层面的，更有结构层面的；既有短期阶段性的，更有中长期趋势性的。鉴于国家已对后期政策给出清晰明确的导向，但如何全面、准确地进行具体政策应对，须对三个问题辨析清楚：
　　1.供需失衡的主因是什么
　　二季度GDP平减指数降至-0.92%，反映出经济运行中的供需出现了一定程度的失衡，但是失衡方究竟是集中在需求侧，还是集中在供给侧，须辨析清楚。
　　2000年以来，我国出现过三次GDP平减指数负增长的情况，除了今年二季度，2015年三、四季度及2009年二、三季度也出现过。但是，造成2015年和2009年供需失衡的主因是不同的，相应政策应对也差别很大。
　　受全球金融危机影响，2009年供需失衡的主因集中在需求不足——当时约2000万农民工面临就业困难，占外出就业农民工总数的15.3%。为此，国家出台了“应对国际金融危机、促进经济平稳较快增长的一揽子计划”，之后我国经济实现率先复苏。
　　2015年的供需失衡主要体现在供给侧产能过剩——工业产能利用率一度降至72.9%，较之前78%的均值下滑近5个百分点。为此，国家启动了“三去一降一补”的供给侧改革，2017年产能利用率重返78%，PPI也由负转正，最高升至8%附近，GDP季环比折年增长率由6%下方回升至7%左右。
　　与2009年、2015年不同，当前供需失衡的成因更为复杂，需求不足的矛盾更为突出，但供给侧方面产能过剩的问题也较为显著。
　　2.政策应对的抓手在哪里
　　中央政治局会议明确指出，“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”。需求不足是当前经济运行的主要矛盾，且主要集中在国内需求，政策应对自然就是要增加国内需求，即通过逆周期调控来刺激消费需求和投资需求。近期发布的政策已围绕消费与投资密集发力。
　　按照供需平衡等式：C消费+I投资+G政府支出+（X-M）净出口=Y总产出=C消费+S储蓄+T税收，需求不足意味着等式左边的C+I+G+（X-M）要小于等式右边的C+S+T，拉动总需求选项自然就包括增加投资I、增加政府支出G和增加净出口（X-M），相应政策选项包括降低利率来鼓励投资和消费、减税或增加赤字、刺激出口和吸引外资等。
　　不过，当前经济运行中的三个不确定性因素，使得政策的实际选项受到掣肘：
　　一是外需的不确定性。由于外贸环境正在发生巨大的结构性变化，出口能否与外需周期保持一致性存在不确定性，即后期外需周期性回暖，也未见得能带来更多订单。此外，外需对我国出口依赖度的下降，会削弱净出口对经济的拉动，由此产生的缺口还需要国内需求来对冲。
　　二是“疤痕效应”的影响。疫情产生的“疤痕效应”给经济发展造成影响，由此产生了一定的经济缺口，这个缺口还需要花多长时间、使用多少经济资源才能填补，目前来看仍有不确定性。
　　三是房地产市场调整带来的影响。房地产市场调整将带来房产价值的重估，对居民消费能力和预期产生影响。
　　3.如何衡量政策应对的成本
　　从政策应对来看，当主要问题和政策发力点找到后，最重要的莫过于政策实施所需要付出的成本，因为政策成本的高低直接决定了政策力度的大小。但是，政策既包括短期政策效果，又包括长期影响，因此对政策成本的评估较为复杂。
　　如上文分析的，增加政府消费与投资性支出是短期内拉动内需较具可行性的政策选项，但目前通过大幅提高税收等方式来筹集资金显然难度很大，因此资金筹集只能更多依赖举债。国际清算银行统计数据显示，截至2022年末，我国宏观杠杆率为297%，较疫情发生前提高30个百分点。其中，企业杠杆率158%，较疫情发生前提高7个百分点；居民杠杆率61%，较疫情发生前提高6个百分点；政府杠杆率78%，较疫情发生前提高17个百分点。从杠杆率的变化情况来看，2020年至2022年我国杠杆率维持了基本稳定，但从杠杆率的绝对水平而言，与其他经济体相比，我国整体宏观杠杆率和分部类的杠杆率都处于较高水平，若进一步增加举债，将面临杠杆率继续抬升的风险，这些不确定性会增加政策成本。
　　除了上述短期内的总需求管理方面的挑战外，从经济增长的长期趋势来看，目前推动经济增长的主要生产要素均面临挑战：一是劳动力方面；二是包括股权和债权融资在内的有效资本供给改善有待提速；三是全球化面临挑战。即从生产函数的角度来看，经济正面临较大的结构性调整的考验，为了保证经济运行不出现失速，就需要针对上述结构性变化进行对冲。
　　例如，在全国范围内进一步优化人力资源配置，来对冲人口的结构性变化。再如，可以通过吸引外资来缓解内部有效资本供给不足的问题，但需要在营商环境、政策预期稳定及投资安全性等方面作出制度性安排，同时，考虑到杠杆率较高的客观事实，通过活跃资本市场来提高社会资本的优化配置也是增加资本供给的一个重要途径。
　　三、关于当前经济运行和政策应对的七点认识
　　综上所述，对于当前经济运行与政策应对需要重点关注之处，本研究将目前的认识归纳为七个方面：
　　第一，当前经济运行的主要矛盾是国内需求不足，产能过剩的矛盾也较突出，因此，在扩内需的过程中，必然存在一定程度上的内部结构性对冲，即去产能要求削减无效的投资需求。为此，在制定增速目标与实现预期目标时，要充分考虑到扩内需和去产能的叠加影响。
　　第二，当前需要阶段性增强逆周期调控，但这个阶段要持续多久存在不确定性。对于跨周期的掌握也存在不确定性，采用分批次、渐进式的措施更加可行，也能够更好地评估政策成本，但也要认识到由此带来政策合力被削弱，需要通过灵活的政策来尽力弥补。
　　第三，在不触发系统性风险的前提下，对于仍在占用金融资源的“僵尸债务”，要坚定地坚持市场出清原则，按照金融机构的商业可持续和服务实体的原则改善融资效率。
　　第四，从政策乘数效应来看，政府投资要优于政府消费，但在政府投资领域的选择上要有所侧重，即除了用于提高技术水平的关键领域必要投资外，政府投资侧重于居民消费所需的基础设施和公共服务领域，持续改善消费环境。
　　第五，政府债务更多集中在地方政府，目前在保证基本运转的前提下，难再有过多财力顾及其他，可通过转移支付的方式来约束地方政府的资金运用。
　　第六，可通过承担部分地方政府公共服务支出资金，对积极参与化债的社会资金给予一定税收优惠、贷款贴息等方式，帮助地方政府和社会各方腾挪出资金用于化债。
　　第七，针对特定对象的财政纾困措施应被纳入政策工具箱。尤其是针对各地普遍存在的阶段性共性问题，设立专项资金实施纾困，各地在全国统一安排下可酌情增加当地纾困力度，由此所需资金各地自担。此外，实施纾困措施前应明确政策有效期和退出机制，至于是否进行政策展期，相机决策，保证有效期内政策效力发挥到最大。
　　（作者工作单位系中国建设银行金融市场部）
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（文章来源：上海证券报）