中金公司研报认为，为活跃资本市场，财政部、税务总局决定减半征收证券交易印花税，证监会推出系列政策组合拳。本次政策组合拳支持市场的力度较大，反映政策层活跃资本市场的明确态度，近期中国市场表现偏弱，资金面呈现出一定负反馈迹象，中金认为此次政策组合拳有助于明显改善投资者情绪，打破悲观预期和市场下跌的负反馈螺旋。市场所处位置已计入过多悲观预期，伴随政策层面积极化解当前主要矛盾、企业盈利底部逐渐显现，估值、情绪和投资者行为进一步呈现偏底部特征，对于后续市场表现不必悲观，A股当前位置机会大于风险。
　　全文如下　　中金：活跃资本市场再出重磅举措
　　中金研究
　　为活跃资本市场，财政部、税务总局决定减半征收证券交易印花税，证监会推出系列政策组合拳，包括1）统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排；2）进一步规范股份减持行为；3）证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求。本次政策组合拳支持市场的力度较大，反映政策层活跃资本市场的明确态度，近期中国市场表现偏弱，资金面呈现出一定负反馈迹象，我们认为此次政策组合拳有助于明显改善投资者情绪，打破悲观预期和市场下跌的负反馈螺旋。市场所处位置已计入过多悲观预期，伴随政策层面积极化解当前主要矛盾、企业盈利底部逐渐显现，估值、情绪和投资者行为进一步呈现偏底部特征，对于后续市场表现不必悲观，A股当前位置机会大于风险。
　　为活跃资本市场，财政部、税务总局决定减半征收证券交易印花税，证监会推出系列政策组合拳。
　　证券交易印花税时隔15年再度下调[1]。财政部、税务总局宣布自8月28日起，下调证券交易印花税税率，由按股票交易成交金额的1‰对卖方单边征收，下调至按0.5‰征收，本次为中国证券历史上第7次调降交易印花税，上一次调降为2008年9月19日。
　　证监会推出三大政策组合拳，活跃资本市场。同日证监会出台落实活跃资本市场的三项重要政策：1）统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排[2]，具体举措包括“阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”，“对于金融行业或其他行业大市值上市公司的大额再融资实施预沟通机制”，“房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制”，同时对破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高的公司再融资进行限制，对再融资的规模、间隔时间和募投方向也将严格限制。2）进一步规范股份减持行为[3]。公告明确上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。同时公告也要求严控制其他上市公司股东减持总量，鼓励上述股东承诺不减持股份或者延长股份锁定期。3）证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求[4]。经证监会批准，上交所、深交所、北交所修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%，此调整将自2023年9月8日收市后实施，是A股继2015年11月将融资保证金由50%提升至100%后首次下调。
图表：历次印花税调整政策
　　资料来源：财政部、税务总局、国资委官网、证监会官网，中金公司研究部
图表：证监会推出三大政策组合拳
　　资料来源：证监会官网，中金公司研究部
　　本次政策组合拳支持市场的力度较大，反映政策层活跃资本市场的明确态度。7月24日中央政治局会议对资本市场做出重要表态[5]，8月18日证监会确定活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施[6]，并明确加强跨部委协同，制度安排立足长远，对促进上市公司高质量发展、改善投资者中长期回报预期、完善资本市场基础制度等均具有积极意义。周末多部门出台的一系列组合拳政策力度较大，充分体现政策层活跃资本市场和提振投资者信心的明确态度。近期中国市场表现偏弱，资金面呈现出一定负反馈迹象，我们认为此次政策组合拳有助于明显改善投资者情绪，打破悲观预期和市场下跌的负反馈螺旋。
　　调降印花税将降低交易成本，信号意义更加重大。根据我们测算，按照2022年A股全年成交额约224万亿元计算，本次印花税调降有望带来超千亿元的交易费用减免，对于改善全年A股市场资金面有较为积极的影响。从A股历史上6次调降印花税后的市场表现来看，调降后5个交易日上证指数平均上涨7.4%，调降后1个月上证指数平均上涨5.7%，其中2008年4月印花税税率下调后上证指数累计反弹约15%，2008年9月印花税改为单边征收并结合一系列支持政策，上证指数5个交易日上涨超过21%。行业层面来看，历次调整印花税后行业呈现普涨格局，非银金融尤其是券商板块上涨幅度最大，部分高贝塔行业如军工等也表现较好。
图表：A股历史上的9次证券交易印花税调整
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：历次调降印花税之前市场表现不佳，调降之后市场短期往往有较为明显的上涨
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2008年4月下调印花税税率后A股反弹周期的行业表现
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2008年9月下调印花税税率后A股反弹周期的行业表现
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
　　本次印花税调降也有助于A股市场与国际接轨。目前全球较多股票市场已不征收印花税，如美国、德国、日本、澳大利亚和加拿大等发达证券市场均免征印花税；少数市场如新加坡按照2‰对交易额单边征收印花税；港交所按照1.3‰对交易额进行双边征收；英国和印尼等市场也按不同方式征收一定证券交易印花税，前者对电子证券交易及非电子证券交易的1000英镑以上部分向买方征收交易额的0.5%作为印花税，后者每次交易固定收取10000印尼卢比（约等于0.7美元）。本次下调后A股市场的印花税水平进一步与国际成熟市场接轨，对于提升A股的国际化进程也有一定的助益。
图表：各市场印花税政策比较
　　资料来源：各国家和地区政府官网，中金公司研究部
　　中国香港特首近期表示将研究增加股市流动性[7]。8月27日中国香港特区行政长官李家超于香港沙田举行第二场施政报告地区咨询会，表示将由财政司司长成立小组，研究如何增加股票市场流动性。对此我们也梳理了港股证券交易印花税的部分历史状况，自1993年以来，港股印花税经历三次下调：1998年4月1日下调至0.125%，2001年4月7日再次下调至0.1125%，2001年9月1日继续下调至0.1%，均对应市场相对低迷阶段。历史上港股印花税的短期下调可能更多从情绪上提振市场，指数层面迎来阶段性反弹；中长期额有利于降低交易摩擦成本，增强市场流动性，提升市场交易额中枢。
图表：港股市场印花税下调指数短期阶段性反弹
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
　　优化IPO、再融资节奏有助于改善二级市场资金面。本次证监会针对完善一二级市场逆周期调节机制，围绕调节IPO、再融资节奏出台6项安排，其中明确阶段性收紧IPO节奏，并且对金融业和大市值公司的再融资、以及部分破发、破净、亏损和高杠杆的再融资进行限制，对再融资规模和资金投向也有更多约束，我们认为有助于改善二级市场资金面并且对部分中长期问题进行合理规范。历史经验显示在市场相对偏弱时期，IPO、再融资节奏放缓一定程度上有助于改善市场资金面，2023年以来，我们测算A股资金供需情况相比2022年改善幅度有限，2023年以来A股IPO规模3066亿元和再融资规模5274亿元，本次股权融资节奏调整对于阶段性改善A股资金面压力或将有一定积极效果；从更长期的角度，在IPO及再融资等发行端充分市场化背景下，退市制度的完善可能更为重要，有助于改善资本市场的供需环境，优化资本市场优胜劣汰和价格发现功能。此外，本次进一步对房地产上市公司再融资进行松绑，继2022年11月放开房地产上市公司再融资后，本次明确其再融资不受破发、破净和亏损限制，我们认为这在一定程度上有助于化解房地产企业融资困难的问题，根据8月25日市值计算，共有接近1万亿元市值的A股房地产公司的再融资限制松绑。
图表：A股IPO发行节奏
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：再融资与A股表现呈现顺周期关系
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
　　规范减持亦将改善市场资金面，引导产业资本行为。本次证监会明确对存在破净、破发、三年不分红或者三年累计分红低于年均净利润30%的上市公司，限制控股股东和实际控制人的减持行为，并且严控上市公司股东减持总量和鼓励重要股东承诺不减持和延长锁定期。我们认为此举对于短期改善市场资金面有较为积极的影响，截至8月25日，2023年A股产业资本累计净减持超过2800亿元。我们估算因上述条件而大股东无法进行的减持的上市公司可能超过2200家，涉及上市公司累计总市值超过32万亿元；若考虑仍有超过800家公司在上市未满3年期间控股股东和实际控制人无法进行减持，上述合计占上市公司比重超过60%，涉及上市公司累计总市值超过42万亿元，这意味着未来上市公司的产业资本减持规模将出现明显下降。更重要的是，针对上述四类上市公司减持行为的限制，也有助于促进上市公司重视分红回报，改善部分上市公司“重融资，轻回报”行为，助力资本市场高质量发展。
图表：机械设备、医药生物和电子行业不符合减持新规要求的公司数量最多
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：银行、石油石化和电子不符合减持新规的公司市值规模最大
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：二季度以来产业资本净减持规模有所提升
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：从行业层面看，今年以来电子、医药及计算机等行业的减持幅度相对靠前
　　注：数据截止至2023年7月31日
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
　　融资融券交易进一步优化，提高交易畅通性。本次《融资融券交易实施细则》调整，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%，有助于提升融资资金的利用效率。截至2023年8月24日，场内融资融券余额15678亿元，此前场内融资业务保证金比率自2015年11月由不得低于50%提高至不得低于100%后，已超过7年未做调整，我们认为本次降低融资业务保证金比率执行后，将有助于放大资金的可融资比例，有望为A股市场提供更多的流动性支持和提高交易通畅性。结合前期一揽子政策的指引，未来可以进一步关注扩大融资融券标的范围、降低融资融券费率、将ETF纳入转融通标的进展等。
图表：近年来A股融资融券余额持续扩大，当前规模约为1.58万亿元
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：今年以来占A股交易额的比例有所回落，当前两融资金交易占比约在7.5%左右
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
　　市场所处位置已计入过多悲观预期，具备较多偏底部特征。近期股市受内外因素影响连续调整，A股主要宽基指数创年内新低，上证指数年初至今略有回调。海外方面美联储紧缩预期强化，美债利率超预期上行且美元走强，地缘风险也有所提升；国内增长预期偏弱仍是制约风险偏好的主要原因，从近期密集出台的中报来看上市公司业绩也受到经济阶段性挑战的影响。市场资金面来看，近期投资者对政策积极变化的反应偏弱，北向资金无差别净流出，绩优蓝筹在偏低位置继续调整，历史经验来看往往是下跌行情末期的非理性现象，可能反映资金面已经出现一定负反馈效应。从近期反应估值和交易的指标来看：1）A股市场整体估值正逐步接近历史偏低位置，当前沪深300指数前向市盈率9.5X，已经接近去年10月底偏底部时期；沪深300股权风险溢价突破历史均值上方1倍标准差的位置，与2016年1月底、2018年12月底、2020年3月和2022年10月底等底部的水平接近。2）外资近期持续流出受到投资者普遍关注，8月以来北向资金净流出规模已经创下沪深港通开通以来的历史最高，但近年北向资金净流出规模较大的阶段也较多对应接近A股阶段性底部时期（典型如2020年3月、2020年9月、2022年3-4月、2022年10月）。3）近一周已有近50家上市公司主动承诺实际控制人/董监高未来6/12个月不减持上市公司股票；近2周宣布回购股票的上市公司数量已有100家左右，明显多于以往非年报披露时期的水平；近一周有超过20家大型公募基金宣布自购权益基金。
　　政策有望助力中国股市迎来积极表现。近期来自地产和资本市场领域均有进一步的政策落实：住建部、央行和金监局推动落实首套房“认房不认贷政策”出台并纳入“一城一策”工具箱，城投化债进行中；继前期资本市场一揽子措施公布后，此次印花税调降和证监会三项重要政策不仅有助于改善短期市场情绪，同时有利于资本市场中长期健康发展。综合来看，伴随政策层面积极化解当前主要矛盾、企业盈利底部逐渐显现，估值、情绪和投资者行为进一步呈现偏底部特征，我们认为对于后续市场表现不必悲观，A股当前位置机会大于风险。配置层面，近期价值风格略好于成长但结构有所分化，我们建议结合后续政策环境，继续关注可能受益于预期变化的领域，如地产产业链、以经纪业务为主的券商等，近期积极披露回购方案的企业及中报超预期公司也有望受到市场关注。
图表：沪深300股权风险溢价再度突破历史均值上方1倍标准差位置，与之前市场阶段性底部较为类似
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：北向资金大幅净流出往往也发生在市场偏底部阶段
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2023年A股资金面较2022年改善幅度有限
　　注：1）其他机构估算包括保险资金及私募基金；2）2023YTD截至7月31日，其中产业资本净减持及股票回购、IPO、交易费用、公募基金、陆股通+QFII、两融截至7月31日；私募基金、保险资金截至6月30日
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：我国上市公司减持规则梳理
　　资料来源：证监会，沪深交易所，中金公司研究部
风险
　　历史复盘经验不等同于现实表现，需结合实际情况判断市场。
（文章来源：证券时报网）