估值：股债性价比触顶之后，估值如何演绎？
　　A股估值水平已经重回极致低位。在经历了8 月初以来的快速调整之后，A股已基本回吐今年以来的涨幅，股市的估值水平也随之重回低位。从指数点位看，尽管上证指数距离去年10月的低点还有一定距离，但万得全A已经基本接近去年10月的低点水平；分行业来看，近1/3的中信一级行业市盈率处于2013年以来的20%分位数以下，煤炭、有色、石油石化等上游行业的低估值特征尤为显著；而从市场常用的股债性价比指标来看，以万得全A（除金融、石油石化）指数构造的股债性价比指标在5月末便已突破均值以上两倍标准差的水平，自2010年以来，该指标仅六次达到或接近这一水平，这同样指向股市估值已经触及低位。
　　尽管股债性价比已经触顶，但A股估值的拐点可能会同步或略滞后于政策的拐点。回顾历史，历次股债性价比触顶时，我国经济增速均面临较大的下行压力，如2012年的经济转型阵痛期、2015年的投资出口双弱期、2018年的防风险和中美贸易摩擦期以及2020年和2022年的疫情冲击期，因此，即使股债性价比触顶，但受到经济基本面偏弱运行的负面影响，股市估值也可能难以快速摆脱低位。而经济增速下行趋势的彻底扭转往往在稳增长政策落地之后，因此，股债性价比的拐点也可能会同步或略滞后于政策的拐点。目前而言，在7月政治局会议召开后，政策的积极基调已经明确，A股市场的底部特征也已经开始显现，但市场对于政策落地的具体方式和时间还存在一定的分歧。参照历史，待政策进一步明朗后，A股也有望迎来快速回升。
　　风险偏好：政策仍在途中，风险偏好有望抬升
　　7月政治局会议对政策定调积极，但投资者的政策预期波动反复，导致市场走势一波三折。7月中旬以来，市场的运行过程可以明显划分为第三个阶段：第一阶段，7月中旬到政治局会议召开前，市场运行主线在于经济的“弱复苏”，上证指数震荡走弱；第二阶段，政治局会议召开后到8月初，政治局会议为政策定下了积极基调，在经济缓复苏、股市弱运行的环境下，投资者迫切希望看到政策积极基调的快速兑现。市场整体风险偏好也随之回升，上证指数一度反弹至3300点附近；第三阶段，投资者对政策落地速度的过高期待并未兑现，A股市场也随之回落，一度触及年内最低点。
　　政策处于持续发力期，降息、放松房地产市场、活跃资本市场等政策已经率先落地，政策端提振投资者信心的目的明确。投资者的政策预期波动主要源于政策出台速度偏慢，不过，7月政治局会议后，政策的积极基调已经明确，政策从部署到落地也需要一定时间，政策出台速度偏慢并不意味着政策预期落空。超预期降息、放松房地产市场和活跃资本市场等政策已经率先落地，尤其是活跃资本市场方面，在8月18日投资端、融资端和交易端三箭齐发后，8月27日，证监会、财政部和税务总局等部门再度推出印花税减半、融资保证金调降和规范减持行为等重磅政策，提振投资者信心的目的已经明确。参照历史规律，活跃资本市场政策对短期内的市场行情有显著提振，特别是历次印花税调降之后，股市往往会在短期内扭转前期下行趋势，市场底可能也随之显现。
　　政策发力已经推动市场布局积极性回升，当前处于政策持续发力期而非政策尾声，投资者风险偏好也有望持续反弹。在前期各项政策推动下，投资者布局积极性已经开始回升：自8月初以来，尽管股市面临较大的调整压力，但融资余额占沪深两市流通市值的比例不降反升。考虑到当前万得全A与去年10月的低点水平基本接近，市场情绪可能已经过度悲观。当前处于政策持续发力期而非政策尾声，市场仍有进一步发力的空间。待7月政治局会议所部署的其他政策陆续落地后，市场过度悲观的情绪有望得到扭转，风险偏好也有望持续反弹。
　　经济与盈利：两大因素决定回升速度
　　经济基本面和A股盈利周期可能均处于触底回升的关键时点，向好趋势明确，但对其回升速度可能更为关键。对于经济基本面而言，当前制约经济增长的主要问题在于内需偏弱，扩大内需政策能否加力提效或将成为决定经济回升速度的重要因素。6月和7月的制造业PMI分别录得49%和49.3%，虽有边际改善，但均低于荣枯线水平，反映出“弱复苏”仍是当前宏观环境的一大关键词，而内需偏弱是导致“弱复苏”的重要原因：今年1-7月，社零的四年平均增速仅为3.9%，远低于2017-2019年9.1%的年化增速；1-7月的制造业投资同比增长5.7%，也明显低于去年9.1%的增长水平；房地产更是迟迟未能扭转下滑趋势。内需不足既是因为疫情所导致的疤痕效应尚未消散，私人部门投资和消费意愿尚处于偏低水平，也是因为居民收入和企业盈利仍在承压，私人部门需求还需政策呵护。扩大内需也已成为当前政策发力的重要方向，7月政治局会议强调“积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用……要更好发挥政府投资带动作用……要制定出台促进民间投资的政策措施”。在经济基本面磨底的环境下，瞄准扩大内需的稳增长政策有必要加力提效，从而带动经济增速快速回升。
　　而对于A股盈利而言，PPI运行周期与A股上市公司盈利周期运行基本同步，PPI能否加速回升可能是影响后续走势的重要因素。去年下半年以来，我国PPI同比增速大幅回落，故进入今年下半年后，PPI基数由高切低，基数效应对PPI增速的压制明显弱化。此外，我国经济增速下行压力已经减弱、基本面已经开启磨底阶段，且在实际薪资增长和私人部门较为健康杠杆率的支持下，美国经济短期内也有望保持韧性，预计在中美经济的共同支撑下，内、外工业品价格均有望维持偏强震荡。预计随着高基数效应减弱、工业品价格震荡走强，我国PPI跌幅逐步收窄的趋势已经较为明确。不过，在房地产市场持续承压的环境下，PPI回升弹性可能略显不足，若仅依靠经济的内生修复动能，则年内PPI可能仍将保持同比负增长，A股本轮的盈利周期回升进程也可能会相对缓慢，政策发力仍然有其必要性。
　　结论
　　估值触底、风险偏好回升、盈利逐步修复三大因素有望助推股市探底回升，但回升过程可能是波浪式的而非一帆风顺。在经历了8月的充分调整后，权益市场的积极因素再度显现：1）万得全A接近去年10月的底部水平，股债性价比指标已在均值以上两倍标准差的高位震荡数月，股市估值可能已经触及低位。不过，参照历史，估值触底后，待到政策持续发力，市场才会完全摆脱底部位置；2）7月政治局会议为政策定下积极基调，当前政策处于持续发力期，降息、放松房地产市场和活跃资本市场等政策已经先行落地，化债等政策正在路上，待政策进一步明确后，市场风险偏好有望从低点回升；3）经济基本面和A股盈利周期均处于磨底状态，未来两者均有望逐步改善，不过我国内需偏弱与PPI弹性不足可能会对改善速度造成一定负面影响。整体而言，在上述三大积极因素的助推下，A股有望触底回升，但回升过程可能将是波浪式的，具体路径将取决于未来一段时间的政策的速度和力度。
　　风险因素：宏观经济复苏不及预期；稳增长政策效果不及预期；美联储货币政策紧缩力度超预期；国际地缘政治恶化。
　　（明明为中信证券首席经济学家）

　　
（文章来源：第一财经）