一、A股政策预期修复进行时，走出困局，步步为营：827活跃资本市场政策，修复了市场在政策落地层面的悲观预期。短期房地产刺激政策加码，短期效果显现不难，效果的持续性仍存在分歧。终极问题的解决还需要耐心，确认新经济的产业趋势和传统经济的周期性改善，都还需要进一步的验证。
　　最悲观的时候，可能已经过去了。市场摆脱困局，需要逐层修复悲观预期，步步为营：
　　第一层问题已经基本解决。827活跃资本市场政策，市场期待的政策几乎全部被满足，市场预期不高的发展机构投资者、提升A股投资功能、发展衍生品等方向的政策力度较大。政治局会议后，政策持续催化的信心恢复，政策力度的预期增强。
　　第二层问题正处于验证期。短期房地产刺激政策加码，一线城市认房不认贷政策落地，居民集中卖房获得首套身份的情况已经出现，后续改善性住宅阶段性量价齐升可期。短期政策效果显现不难，也符合市场预期，但效果的持续性仍存在分歧。我们认为，交易政策效果，不如后续交易政策再加码。
　　第三层问题是新经济产业趋势 & 传统经济的向上弹性。这是当前市场向上面对的终极问题。在市场普遍认为房地产长期向上弹性不足的情况下，未来经济向上弹性将更多依赖于消费和服务。但要确认新的经济驱动力，一定是需要一定时间的验证的。所以，这一次一定会出现，市场有效上涨滞后于经济底的情况。传统经济有弹性的来源不清晰，市场会更加关注新经济产业趋势的机会。所以，国内新经济重大产业趋势(AI和数据要素)确认，同样可能成为市场打破震荡市，有效向上突破的催化剂。解决这个层面的问题不能急于求成，耐心等待进一步的验证。
　　二、A股二季报：净利润单季负增长加深，盈利能力继续回落。23Q3-Q4营收净利润同比因为基数原因改善是大概率，但真正的业绩底还有待确认。上游周期和中游制造的供给释放压力年内仍将进一步走高。
　　A股二季报收官，二季度全A两非单季营收增速4.2%，环比下行0.2%；单季归母净利润同比-11%，环比下行7%；盈利能力和周转率全面回落，反映二季度疫后恢复不持续的影响。结构上，中游制造和消费营收改善，但消费毛利率持平，中游制造小幅回落。消费的问题可能是K型复苏，中高端消费提价能力不足；中游制造主要问题是供给压力较大。
　　23Q3经济实际情况好于23Q2，叠加低基数原因，业绩增速边际改善确定。23Q4也有低基数，业绩增速可能继续改善。但我们认为，基于基数效应的改善，尚不足以确认经济底：需求侧，暑假消费旺季已过，海外衰退担忧犹在，国内稳增长政策确认见效需要时间。供给侧，上游周期资本开支继续上行，在建工程尚难确认向下拐点，后续固定资产形成增速仍可能上行。中游制造在建工程仍未拐头向下，2023年内很难看到固定资产形成的向下拐点。所以，年内中上游供给释放压力仍较大，基于供需格局优化的盈利能力改善，仍需要较长时间。
　　三、8月美国非农就业数据指向劳动力市场供需矛盾缓解，未来薪酬增速可能进一步回落。这对应美国居民边际消费倾向很难保持当前的高水平，后续美国经济韧性和通胀压力，都倾向于回落。美联储仍倾向于保持加息威胁，短期仍是一个压制因素，但我们认为，美联储中期紧缩压力缓和的线索已日渐清晰。
　　美国劳动力市场出现变化：8月美国劳动参与率上行，7月职位空缺率下行；同时8月失业率反弹，平均时薪环比折年率回落，劳动力市场供需矛盾缓解，未来薪酬增速可能进一步回落。2023年5月以来，美国居民边际消费倾向再次出现提升，就业市场的韧性 + 美国财政刺激再发力都是基础。美国就业供需矛盾缓解，对应美国边际消费倾向很难保持当前的高水平，后续美国经济韧性和通胀压力都倾向于回落。
　　短期，美联储仍倾向于保持加息威胁，这仍是一个压制因素。但如果沿着就业市场的短期变化外推，美联储紧缩的边界已趋于明确。后续A股市场面临的海外环境趋于缓和的概率更大。
　　四、结构选择上，交易稳增长的重点还是房地产、家电和汽车，但交易政策效果验证，不如后续交易政策再加码。基于二季报景气可外推，推荐军工。继续看好中特估和数据要素，政策密集催化 + 风险偏好提升。中期继续关注AI应用端拓展的美股映射，重点是机器人、汽车智能化、游戏。
　　结构选择上，交易稳增长仍有较大权重，关键还是地产股。另外，家电和汽车二季报验证格局优化，同样是交易后续稳增长见效的优质方向。但我们还是强调，当前交易的重点是政策效果验证，市场难免存在较大分歧，赚钱效应可能不如后续交易政策再加码。
　　基于二季报景气可外推，推荐军工(主机厂和结构件)，主机厂订单执行加速，后续订单补充窗口也已邻近。
　　继续看好中特估和数据要素，后续政策可能进一步鼓励和支持高股息投资，数字经济发展仍是产业政策的重要抓手，这两个方向后续政策密集催化是大概率。同时，政策驱动的主题，风险偏好会受到总体政策布局的影响，短期也是风险偏好修复窗口。中期AI的看点仍是应用端拓展，重点关注汽车智能化、机器人、游戏。
　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
（文章来源：申万宏源）