经历了自7月底以来长达一个多月“过山车式”的行情后，当前海外中资股市场基本又回到了中央政治局会议召开前的“原点”。回过头看，市场表现的确不佳，但这一期间的政策却不曾间断，且出台速度更是超出市场预期。市场的平淡反应与政策的不断加码形成反差，也成为市场的普遍关切，如何解释这一现象？
　　我们认为原因主要有三：1）市场等待更为“对症”的政策，房地产政策的进一步优化与中央政府加杠杆依然是目前环境下破解弱增长且弱预期可能循环僵局的主要抓手，上周地产政策在降低首付比例、下调新发房贷利率、下调存量按揭利率方面的宽松均是积极迹象；2）政策在以“顺势而为、循序渐进”的方式推进，与投资者期待的一揽子和盘托出式出台有所不同，并且存在一定保留；3）市场触底通常也有一个自然的过程，一般会逐步经历政策底、情绪底、市场底、资金流向底以及盈利底。基于上周利好政策出台的速度与密集程度，可以明显判断当前处于“政策底”，之后市场的走势需要等待政策生效和情绪修复的时间。因此，虽然政策出台“循序渐进”并且保留了一定空间，但利好政策的不断支持叠加仍然较低的估值、仓位与市场情绪，市场具有下行保护，不过上行空间仍待打开。
　　因此，我们重申此前观点，市场“下有底，上有顶”，未来市场表现取决于投资情绪如何改善以及更多切实有效政策措施的落地兑现，例如一线城市二套房首付比例、甚至限购政策的放松、进一步下调LPR、以及扩大财政支出等。而资金流向和盈利的修复则往往在市场修复之后。配置上，当前环境下，哑铃结构配置策略仍行之有效。与此同时，我们建议投资者关注与房地产市场和按揭贷款支出下降相关的消费领域，例如家电、家居和线下消费服务等。
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　　正文
　　市场通常如何见底？
　　市场走势回顾
　　受国内利好政策不断出台以及海外市场扰动减少两个因素影响，海外中资股市场上周继续企稳。港股主要指数中，成长板块主导的恒生科技指数涨幅最大，上涨3.0%，MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数分别上涨2.9%、2.5%和2.4%。板块方面，受政策驱动的地产板块领涨，上周涨幅达7.7%，多元金融、电信和公用事业等板块表现落后，分别下跌2.1%、1.6%和1.5%。
　　图表：MSCI中国指数上周上涨2.9%，地产板块领涨
　　资料来源：FactSet，中金公司研究部
　　市场前景展望
　　经历了自7月底以来长达一个多月“过山车式”的行情后，当前海外中资股市场基本又回到了中央政治局会议召开前的“原点”。回过头看，市场表现的确不佳，但我们却不得不承认的是，这一期间的政策却不曾间断，且出台速度更是超出市场预期，例如央行再度降息、活跃资本市场一揽子政策措施（下调印花税、IPO暂缓和减持限制相关政策）、个税抵扣，以及更受关注的房地产市场政策优化等等。
　　市场的平淡反应与政策的不断加码形成反差，也成为市场的普遍关切，如何解释这一现象？我们认为原因主要有三：1）市场等待更为“对症”的政策；2）政策在以“顺势而为、循序渐进”的方式推进，与投资者期待的一揽子和盘托出式出台有所不同；3）市场触底通常也有一个自然的过程。
　　1) 市场等待更为“对症”的政策：上周日在活跃资本市场方面出台的各项举措（例如印花税减半、放缓IPO及再融资节奏、限制大股东减持等）[1]对提振整体市场情绪非常重要，不过我们认为房地产政策的进一步优化与中央政府加杠杆依然是目前环境下破解弱增长且弱预期可能循环僵局的主要抓手，相比之下其他手段程度上或许不足以或者时间上来不及发挥效果（《港股何以跑赢A股？》）。从这一意义上来说，近期中央和地方政府不断调整优化房地产政策的确是积极迹象。
　　具体来看，上周地产政策主要在三个方面有所优化：a）降低首付比例：8月31日中国人民银行发布通知，统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限，不再区分实施“限购”和“非限购”城市。商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为：首套房不低于20%，二套房不低于30%[2]。在此之前，在实施“限购”措施的城市首套和二套住房最低首付款比例政策下限分别是30%和40%。政策实施后，一线城市二套房首付比率下调幅度有可能最高达30个百分点。b）下调新发房贷利率：二套住房利率政策下限，从不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）加60个基点，调整为加20个基点，与首套房相同[2]。c）下调存量按揭利率：按揭贷款人可以与银行协商贷款利率相对LPR的加点幅度或重新置换为新的按揭贷款。中金银行业分析师认为，假设存量按揭下调50bp，全行业预计每年可减少房贷利息约2000亿元，相当于LPR降息10bp，若全部用于消费相当于2022年社会消费品零售额的0.5%[3]。除了中央层面政策，北京、上海也在广州、深圳之后，宣布执行“认房不认贷”政策，即无论是否有贷款记录，首套房均可享受首套住房的信贷政策。
　　2) 政策出台的节奏和程度：相比市场期待的一揽子和盘托出式，我们认为政府为避免重走“老路”并且也为之后留出更多政策空间，政策措施可能仍然是以“循序渐进”的方式推出且存在一定的保留。例如，央行近期意外并未下调5年期LPR；二套房首付比例的调整仍然由各个城市自行确定；此次存量贷款利率的下调更多适用于二三线城市，北京和上海等一线城市因此前发放按揭已经按照基准下限，因此涉及到的影响较小。
　　3) 市场触底也有一个过程：回顾海外中资股市场此前历次底部与反弹特征（《港股历次底部与反弹特征》），我们发现市场走出底部区域一般会逐步经历几个阶段，包括政策底、情绪底、市场底、资金流向底以及盈利底。基于上周利好政策出台的速度与密集程度，可以明显判断当前处于“政策底”。但是，“政策底”之后，市场的走势也需要等待政策生效和情绪修复的时间。因此，虽然政策出台仍然遵循“循序渐进”的方式并且保留了一定空间，但利好政策的不断支持，叠加当前仍然较低的估值、仓位与市场情绪，我们认为市场有下行保护，不过上行空间仍待打开。
　　图表：MSCI中国指数（剔除A股）12个月动态市盈率回落至9.45倍
　　资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
　　图表：恒生指数和恒生国企指数市净率依然低于1倍
　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
　　外部方面，美国就业供给与工资通胀有迹象缓和，中美关系也有一些进展。8月美国非农新增就业18.7万人，超出市场预期的17万人。劳动参与率和失业率走高，美国就业市场供给超预期修复。供需缺口收窄，工资压力减轻，工资通胀有望放缓，进而带动10年期美债利率回落。与此同时，中美关系出现新进展。8月29日，中国国务院总理李强在北京会见了来华访问的美国商务部部长雷蒙多，呼吁双方加强互利合作，建立新的沟通渠道[4]。
　　图表：10年期美债利率和美元汇率小幅回落
　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
　　总结而言，我们重申此前观点，市场“下有底，上有顶”，未来市场表现取决于投资情绪如何改善以及更多切实有效政策措施的落地兑现，例如一线城市二套房首付比例、甚至限购政策的放松、进一步下调LPR、以及扩大财政支出等。而资金流向和盈利的修复则往往在市场修复之后。配置上，当前环境下，哑铃结构配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）以及预期现金流板块（对经济增长修复或政策支持敏感板块，如汽车、耐用消费品、科技和部分互联网等）可能仍然更具确定性。与此同时，我们建议投资者关注与房地产市场和按揭贷款支出下降相关的消费领域，例如家电、家居和线下消费服务等。
　　具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：
　　1) 中国央行调降外汇存款准备金率。9月1日，央行发布公告显示，为提升金融机构外汇资金运用能力，自2023年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%，时隔一年再度调降。央行此次下调金融机构外汇存款准备金率，可增加市场上的外汇供给，即商业银行可以自由使用的美元增加，同时对冲人民币汇率的贬值压力。消息公布后，人民币汇率跳涨，离岸人民币兑美元汇率走高，收复7.24关口[5]。
　　2) 8月制造业PMI进一步回升，内需改善推动新订单重回扩张区间。8月制造业PMI环比上升0.4ppt至49.7%，高于Bloomberg预测中值49.2%，虽仍处于收缩区间，但已连续第三个月环比上升，显示制造业整体继续处于低位企稳的态势。从主要贡献项来看，8月新订单环比上升0.7ppt至50.2%，为4月以来首次重回扩张区间。需求层面继续呈现分化态势，内需在政策支撑下有所改善，而外需虽然边际改善但整体仍然偏弱运行，新订单和新出口订单之间的裂口有所加大。非制造业方面，不利天气因素缓解叠加政策推动，8月建筑业商务活动指数环比上升2.6ppt至53.8%，结束了连续四个月的环比下行；服务业商务活动环比回落1.0ppt至50.5%，但仍处于扩张区间[6]。
　　图表：8月制造业PMI进一步回升
　　资料来源：Wind，中金公司研究部
　　3) 美国8月非农就业超预期，工资压力缓解。8月美国非农就业人数增加18.7万人，超过预期的17万人，新增就业表现强劲，供给超预期修复，分行业看，教育健康和休闲酒店就业贡献最多，建筑业居于其次。劳动参与率为62.8%，超过预期和前值的62.6%。失业率方面，8月美国失业率从7月的3.5%升至3.8%，高于市场预期的3.5%。工资压力缓解，时薪环比增长0.2%，低于预期的0.3%和前值的0.4%。
　　4) 盈利：海外中资股市场2023 年上半年盈利下滑。海外中资股市场已基本完成了2022年中期业绩的披露。与往常一样，我们自下而上对400多家海外中资股企业的上半年业绩进行汇总。我们发现，海外中资股今年上半年业绩（以港元计价）同比下滑10%左右，主要受非金融企业盈利同比下降约16%拖累。
　　5）流动性：南向资金流入势头持续强劲，北向资金流出步伐放缓。具体看，来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金流出海外中资股市场，流出规模为4.461亿美元。这与A股市场当前所经历的情况也基本一致，北向资金流出势头有所放缓。与此同时，南向资金流入继续为港股市场提供支撑。整体来看，南向资金上周交易日均维持净流入，整体流入规模达144亿港元。
　　图表：海外主动型基金持续流出海外中资股市场
　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
　　投资建议
　　虽然我们认为市场可能存在下行保护，但上行空间仍然受到限制，未来市场表现取决于政策落地后投资情绪改善情况。当前环境下整体哑铃型配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）以及预期现金流板块（对经济增长修复或政策支持敏感板块，如汽车、耐用消费品、科技和部分互联网等）可能仍然更具确定性。与此同时，我们建议投资者更多关注受益于房地产市场政策优化的板块（例如家电、家居、线下服务等板块）。
　　重点关注事件
　　近期政策落地效果；中美关系；9月FOMC会议。
（文章来源：中金策略）