“以后我们对没有任何来源的（做空）报告不再回应。”2023年8月21日下午，诺辉健康（06606.HK）董事长兼CEO朱叶青在2023年度中期业绩媒体沟通会上，就一份之前流传甚广的针对诺辉健康的做空报告如是说道。
　　8月16日，有一份调查报告在市场流传，指诺辉健康大肆财务造假，2022年九成营收虚假。
　　当时的做空报告，据称是由一家财经媒体Capitalwatch所写，但整份报告没有出处，没有落款，行文也较为粗糙。但诺辉健康在当天即对做空作出回应。
　　9月4日，针对诺辉健康的做空报告再度发布，全文挂到网上。
　　这一次，题为《对诺辉健康（06606.HK）财务数据真实状况的调查报告》（简称“《调查报告》”）发布在Capitalwatch网站的中文版首页，整份报告有前言，有目录，有落款，所有参考的文件资料财务数据均可下载，图文并茂，以及被采访的知情人士和业内人士的文字实录。
　　Capitalwatch的做空报告称，诺辉健康2022年实际销售额可能为人民币7695万元，与其公布的7.65亿元相差近9倍。诺辉健康通过压货维护整个业绩的持续增长，乃至到2023年上半年首度扭亏为盈，实质和金融业的庞氏骗局别无二致。
　　诺辉健康是一家专注于高发癌症居家早筛的生物高科技公司，2015年成立于浙江杭州，2021年在香港联交所上市，其在资本市场的地位被称为“癌症早筛第一股”。
　　9月4日当天，时代周报记者再次联系朱叶青，询问是否会对第二份来源清晰的做空报告作出回应，但一直未获回复。同时记者也尝试联系Capitalwatch的负责人，也同样未获回应。
　　“业绩增长本质是‘拆东墙补西墙’”
　　针对结直肠癌和胃癌的早筛，诺辉健康之前已经上市并商业化多时的三款明星产品分别是常卫清®、噗噗管®和幽幽管®。
　　《调查报告》提到，诺辉健康营造不实销售数据的三种方式分别是：一方兜底、多方循环，过期产品，虚拟回检。
　　按照《调查报告》的说法，诺辉健康通过和担保方、经销商的不断压货、“循环兜底”，用来确认为营收。
　　诺辉健康的早筛模式是：售出产品，顾客居家使用后（可参考体检时验尿验粪便）再寄回，实验室化验后确认是否有癌症病灶。如果产品12个月后仍没有寄回，也确认为收入。
　　《调查报告》就此质疑，500元的产品买回去却不使用，12个月后也确认收入。那么到底有多少是真实售出，到底有多少是“循环兜底”呢？反正只要不退货，就能确认收入。
　　但是全部把货压在手上没有顾客使用也不行，于是《调查报告》提到了“虚拟回检”。具体而言，诺辉与经销商间的销售协议通常表面上展示的销售数量与实际发货数量有明显不同。例如，一份发货单协议可能标注销售量为5万人份，然而实际发货量可能仅为2000人份，即有4.8万人份实际上并未实体出库，而是作为“虚拟出库”来处理。
　　经销商可通过各种方式获取检测样本，并以此虚构回检。这些方式包括免费送产品以获得检测样本，或者通过一人样本伪造成多人样本检测。这不仅使得经销商能从中获取额外的奖金，也为诺辉提供了一个可快速确认收入的途径，进而营造出一种销售业绩增长的假象。
　　《调查报告》称，这种操作方式可能会对外界、尤其是投资者和市场分析师，给出一个不准确的公司健康状况的印象。更令人担忧的是，为了维持表面上的业绩增长，公司不得不在下一个财报季向经销商压更多的货，从而产生更多的过期产品。
　　《调查报告》称，“这种模式让我们不禁想起了金融界臭名昭著的庞氏骗局，本质上也就是‘拆东墙，补西墙’的手法。”
　　此外，和第一份做空报告一样，《调查报告》也提到诺辉健康的产品在医疗机构、电商平台销售数据存在造假。
　　10亿应收款和5亿销售费
　　根据诺辉健康此次披露的半年报来看，其营收超过8亿，应收账款超过10个亿。《调查报告》汇总的数据显示，诺辉健康半年的应收款接近2022年整年的一倍。
　　根据诺辉披露的数据，其和平安集团是全面合作，上半年的营收是5000万；医院渠道，公立医院和民营医院的收入占比分别是5%和95%；其他是民营体检中心，主要合作方是爱康。
　　照此推算，诺辉健康大量的应收款主要是在民营医疗机构手上。这意味着民营医疗机构兴，则诺辉兴；民营医疗机构衰，则诺辉衰。
　　再来看《调查报告》，里面提到诺辉健康应收账款的大部分实际上是难以收回的烂账。里面在对多位行业从业者的采访中也提到，诺辉健康的应收款收不回来。
　　诺辉健康在8月21日的交流会上表示，当期业务增长，当期对应的的收入大部分要在下一期收回，因此当期就产生了应收，这个比例在增长。如果当期的实际回款大于上期的应收，说明公司是良性循环。公司表示，当现金流转正的时候，应收就不会再成为发展的负担，公司争取在未来12-18个月实现现金流转正。
　　《调查报告》还提到，自2020年以来，诺辉的销售和市场开支呈现出显著增长，至2023年已达到5.551亿元人民币，增幅高达7.5倍。诺辉仅提及这些资金用于医院学术会议、科室会议和行业会议，但并未具体说明资金的构成比例。《调查报告》质疑是否涉及医疗腐败？
　　中报显示，诺辉销售费用占营收的比重接近7成，为69.4%，这和2022年同期的86.2%相比，已经有了大幅下降。不过在绝对值上，上半年销售费用逾5.7亿，已经超过2022年全年。
　　从过往数据来看，诺辉健康2018年-2022年销售费用分别是0.26亿、0.76亿、0.65亿、2.71亿、5.55亿元，占营收比重分别达138.0%、129.7%、108.3%、125.9%、70.5%。
　　研发费用虽然同比2022年也有大幅增长，但在收入占比上是2022年同期的零头。
　　朱叶青在交流会上解释称，公司初创的时候需要先置投入市场销售费用，比如招销售团队、进行医院开发、学术会议教育等等，先投入、先宣传，未来6个月、12个月，甚至一两年之内慢慢转化为收入。所以，随着收入规模的增加，市场销售费用率一定会迅速下降，但是金额会上升。
　　曾表示一定通过法律手段维权
　　诺辉健康中报披露，旗下三大主打产品分拆来看，常卫清上半年营收4.9亿，占总营收的60%，对比去年同期7400万收入增长566%，可谓量价齐升；噗噗管2018年商业化后，2023年上半年收入1.2亿，同比去年增长81%；幽幽管作为全国第一个幽门螺杆菌自测的检测产品，2022年1月份开始商业化，今年上半年收入2.1亿，同比去年8400万的收入增长147%。
　　而且这三款产品的毛利率也在逐年快速增长。中报披露，幽幽管毛利率94.2%，甚至已经超过贵州茅台。根据茅台2022年报披露，其茅台酒的毛利率是94.19%。
　　《调查报告》认为，诺辉健康的股价将在短时期内下调至4.5 - 6.0元，其真实市值合理区间应该在18-25亿港币。
　　9月4日收盘价显示，诺辉健康下跌3个点16.82港元/股，市值近77亿。
　　根据《调查报告》落款，《调查报告》的操刀手CapitalWatch.com是一家2000年成立于华尔街的金融新闻媒体。2017年开始转为提供针对在美国股票市场交易的中国公司的突发新闻、市场分析和经济见解的网站。
　　早先针对首份做空报告，诺辉健康曾明确表示“一定通过法律手段采取进一步的法律措施。”不过目前尚未看到以及公告披露诺辉有采取明确的法律行为。
（文章来源：时代周报）