在7.1一线稳定一段时间后，8月以来人民币对美元汇率再度走贬。在岸人民币对美元汇率在8月17日和21日短暂突破7.3之后，于9月5-8日再次突破7.3，最低点一路跌破7.35。
　　与之相对的是，央行在一系列关键时点动用稳汇率工具：
　　8月22日，央行在常态化发行基础上，增发100亿元3个月期限离岸央票，调节离岸人民币流动性。
　　9月1日宣布将下调外汇存款准备金率2个百分点。
　　9月11日，也就是在岸人民币一度跌破7.35后的首个交易日，全国外汇市场自律机制专题会议在北京召开。会议强调“金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。”会议通过喊话的形式，有效震慑空头，当日在岸人民币对美元汇率收盘大涨500点，一举收复7.3关口，离岸人民币对美元收涨逾600点。
　　9月13日，央行再次宣布将在香港发行150亿元6个月期限央票，其中100亿元为增发，这是央行一个月以内第二次增发离岸央票。
　　除此之外，近期中间价的稳定性也已经明显增强。
　　截至9月13日16:30收盘，在岸人民币对美元双边汇率报7.2789，较上一交易日上涨46点。本轮稳汇率措施初见成效。
　　在这一背景下，本文试图复盘本轮汇率波动成因，并从更广的视角来观察人民币在国际外汇市场上的强弱水平，展望人民币汇率未来走势。更关键的是，思考下一步政策层面对稳经济和稳汇率还可以有哪些措施，以及近期市场讨论较多的一个疑问：央行是否重回守卫某一关口的干预模式了？
　　受访专家总体认为，本轮人民币回调，更多受到美元走强和中美利差倒挂程度扩大等外部因素的影响，人民币汇率水平或已经存在一定低估。在美元走势影响下，短期人民币汇率或继续呈现双向波动，而11月美联储是否加息的讨论尘埃落定的时点可能成为美元走势的“分水岭”，进而影响人民币汇率走向。
　　人民币汇率中长期的走势则取决于国内经济的长期平稳健康运行。在此方面，后续更多稳增长政策有望出台。同时，财政政策的逆周期调节力度还需进一步加大，提振有效需求。对于一些投机性做空行为，监管部门一方面应保持市场监管力度，打击违规交易行为；另一方面，也可适时调节跨境宏观审慎管理工具，防范和应对外部环境的变化和冲击。
　　至于是否需要守卫某一关口，则无需过度解读。我国坚持有管理的浮动汇率制度，这本身就兼顾了灵活性和稳定性要求，防范汇率大起大落是其应有之义。另一方面，本轮并非人民币汇率首次跌破7.3，这一整数关口的敏感性相比去年其实已经有所下降。
　　本轮人民币汇率回落
　　更多受外部因素影响
　　中国金融四十人青年论坛会员、中金研究院研究员李刘阳表示，人民币汇率的回调反映的是内外基本面因素的变化。
　　从外部环境看，美元指数自7月下旬以来连续反弹8周，幅度超过了5%，创2014年以来的最长连续上涨记录。10年美债收益率从7月中旬的低点上涨近60个基点，创出了本轮上行周期的新高。美债收益率和美元的上行，一方面带动非美货币全面走弱，另一方面扩大了中美利差倒挂的程度，对人民币汇率造成一定压力。
　　而从内部环境看，国内经济复苏动能自二季度之后有所放缓，稳增长政策从陆续出台到落地见效存在一定时滞。在经济曲折式修复的过程中，市场信心有待进一步提振。
　　“总体看，我们认为当前外部因素对人民币汇率的影响更大一些。”他表示。支持这一判断的一个证据是，人民币汇率在美元指数偏弱和美债收益率处于偏低位置的7月上中旬是有所回升的，而在美元偏强和美债收益率走高的8、9月份走弱。
　　从走势来看，人民币对美元汇率在8月22日央行增发离岸央票后一度重回7.3以下并保持稳定，但9月5日以来再度跌破7.3。
　　对于9月以来人民币的进一步走弱，华泰证券首席宏观经济学家易峘认为，一方面是因为国内季节性购汇需求上升。央行在二季度货币政策执行报告中表示，疫情后跨境旅游、海外留学购汇需求明显增加，叠加近期境外上市公司购汇用于分红，都扩大了外汇供求缺口。另一方面，美元指数明显走强仍是主要背景。她表示，9月以来，美国增长呈现韧性、欧元区增长动能明显走弱，全球增长分化，美债利率升势受阻；而美国经济增长和美联储立场的相对强势进一步凸显，继而美国基本面从“推升利率”更多转移至“推升汇率”。
　　目前人民币汇率水平已存在低估
　　积极因素正在积累
　　如果对比其他非美元货币，近期人民币汇率水平并不弱。
　　从7月24日至9月12日夜盘，人民币汇率虽然对美元贬值了1.42%，但同期欧元、加元、日元、澳元等货币的贬值幅度超过了3%，英镑和瑞郎的贬值幅度超过了2%，墨西哥比索、印尼卢比、新加坡元、韩元、泰铢、巴西雷亚尔等主要新兴国家货币的贬值幅度也都超过了人民币。
　　易峘也提到，“虽然近期人民币对美元汇率有所走弱，但对一篮子货币的CFETS汇率指数小幅升值。”中国外汇交易中心公布的数据显示，8月以来至9月8日，衡量人民币对一篮子货币汇率的CFETS人民币汇率指数上涨近1%。
　　易峘表示，央行近期稳汇率的措施是“组合拳”，短期信号作用比较明显。在8月之前，更早实施的举措还包括：6月26日以来，人民币中间价报价持续强于基于“收盘价+一篮子货币汇率变化”的模型预测值，显示央行可能重启了逆周期因子。6月底以来，央行数次在公开场合强调稳定汇率预期、防止汇率大幅波动。7月20日，央行、外汇局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。
　　“在一揽子相关措施的推动下，尽管人民币对美元的双边汇率仍有所贬值，但人民币汇率的走势阶段性强于其他的非美货币，对一篮子货币小幅回升。我们认为，在央行的政策作用下，人民币汇率或持续维持对一篮子货币稳中偏强的态势。”李刘阳说道。
　　对于人民币对美元双边汇率水平，李刘阳认为，综合各种基本面因素来看，人民币汇率目前所处的水平已经存在一定的低估。从国际清算银行口径的实际有效汇率指数（REER）看，人民币实际有效汇率指数在7月末的水平为91.1，低于长期均值8个百分点。从经济增长率、经常账户、通货膨胀率等指标看，中国经济成长速度处于全球中高水平、经常账户保持顺差、物价相对稳定，这都是汇率长期稳定的积极因素。这些基本面因素也表明人民币汇率弱于均衡水平。
　　易峘预计，短期看，美元超预期强势可能在11月前告一段落，届时人民币汇率面临的压力有望缓解。随着9月后美国增长预期上修速度趋缓，美元的相对优势可能收敛，11月美联储是否加息的讨论尘埃落定的时点可能成为美元走势的“分水岭”。中长期看，经济基本面和增长预期对人民币汇率的影响可能更大，汇率走势更多地取决于经济基本面。
　　李刘阳则认为，在美元指数走势的影响下，短期人民币汇率或处于阶段性磨底期。中长期看，内外基本面的一些积极因素正在累积——
　　从境内因素看，随着国内稳经济政策的逐步出台落地，8月中国进口、PMI、金融数据出现了初步企稳的态势。国内基本面修复的态势进一步巩固将会稳定国内投资回报和跨境收支，这将为人民币汇率的回升打下良好基础。
　　从境外因素看，已经从8月的数据中观测到了美国就业市场趋冷的一些迹象。相关的迹象虽然在短期内对扭转强美元环境的影响有限，但相信这是一个由量变到质变的过程。一旦美债收益率和美元汇率逆转向下，人民币汇率也将迎来回升的机会。
　　此外，在9月11日人民币开始回升的关键节点，日元在日本央行考虑货币政策正常化的消息刺激下大举反攻，压低了美元指数走势，也为人民币回升间接提供了助力。
　　日本央行行长植田和男在接受《读卖新闻》采访时表示，当经济和物价形势出现超预期上行时，日本央行会考虑退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策。他提到，日本央行对于退出负利率的时机还没有决定，但他强调了涨薪与涨价的正循环的重要性。如果到今年底关于涨薪的数据和信息足够支撑，那么年内可能会考虑退出负利率。
　　易峘认为，短期日元能否逆转跌势以及日本央行最终的货币政策路径仍然存在一定不确定性，但基本面或将最终助推日元真实有效汇率升值。目前市场预期日本央行将于2024年1月会议退出负利率，但考虑到日本经济复苏强劲，潜在通胀压力上升，且日元本身面临持续贬值压力，不排除2024年1月会议前日本央行就调整YCC政策或者退出负利率的可能性。此外，日本国内选举日程也可能对日本央行退出负利率的时间有一定影响。
　　如果日本央行调整YCC或退出负利率，将推升日本国债利率，并可能引发资本回流，推升日元汇率，通常会对日本股市产生冲击。但是，利率上升和曲线正常化有助于提振日本金融行业特别是银行业的股价。日本海外投资“回流”，短期将推升部分海外国债利率及信用利差。截至去年三季度，日本持有海外金融资产规模超过10万亿美元，其中2.4万亿为2013年QQE后新增仓位。
　　此外，考虑到日本实行零利率的时间比较长，全球建立在零利率日元上的市场交易结构可能会比较复杂，日元零利率的终结可能给全球金融市场带来较大波动。
　　李刘阳认为，退出负利率和放弃YCC可能会使日元走强。高利率通常吸引外国投资，从而提振本国货币。但这也取决于其他主要经济体的货币政策和全球经济状况。总体而言，日元作为近两年在外汇套息交易中被卖出的融资货币，其货币政策的正常化会导致套息交易的多头平仓，从而压低美元等高息货币的汇率。
　　由于日元和人民币之间的交易量相对较小，日元走势对人民币的直接影响可能是有限的。但是，日元走强可能会在一定程度上导致美元走弱。因此，日元走强对人民币汇率的影响总体上是积极的。
　　加大财政政策逆周期调节力度
　　提振有效需求
　　避免人民币过度贬值的最根本支撑始终是中国经济基本面。8月中旬以来，稳增长政策的力度和密度均明显加大。针对地产、地方化债、资本市场、消费等宏观调控重点领域均有多项政策出台。对于政策层面下一步如何稳定经济和汇率预期，易峘认为，稳增长和稳汇率在本质上是相同的目标。这一轮稳增长政策的针对性明显上升，尤其是针对地产和城投化债这两个“痛点”。目前至9月末仍是稳增长窗口期，此后可能有进一步政策出台。
　　其中，地产、尤其针对一线城市地产需求政策的进一步放松，以及央行以特殊金融工具支持化债的努力最值得期待。此外，政策对城中村改造支持力度有望加大。
　　李刘阳建议，应进一步加大财政政策的逆周期调节力度。“当前我国经济面临内需不足的问题，实际需求的不足会造成货币供应阶段性高于货币需求，从而对汇率产生负面影响。加大财政政策的调节力度能够有效提振需求，增加国内的投资和消费。”李刘阳表示。
　　他进一步表示，货币需求的回升将会弥合国内货币供求缺口，提高利率，从而对人民币汇率带来提振。除此之外，财政刺激也能改善海外投资者对中国经济的预期，能够引发资本回流并支撑汇率。长期视角下，还需要通过深化供给侧结构性改革，优化经济结构，提高经济的抗风险能力和增长潜力。
　　对于一些可能出现的资本流出或投机性做空行为，李刘阳认为，监管部门一方面应保持市场监管力度，打击违规交易行为，确保金融市场的稳定运行；另一方面则可适时调节跨境宏观审慎管理工具，防范和应对外部环境的变化和冲击。
　　近期，围绕人民币汇率波动和央行在这一过程中的动作，市场上也出现了关于7.3是否已经成为央行要守的关口的讨论。
　　对此，李刘阳认为，一方面，我国当前的汇率制度是有管理的浮动，这个机制原本就兼顾了灵活性和稳定性要求。面对复杂的外部环境，我们既要发挥汇率调节国际收支平衡和国内经济需求的作用，也要坚持底线思维，防范汇率大起大落扰动预期。
　　另一方面，人民币汇率在2022年一度跌破7.3，但随后很快收复并走出了阶段性回升的行情。从期权波动率、风险逆转等指标看，7.3作为一个整数关口，其敏感性相比去年已经有所下降。在预期相对平稳的前提下，保持汇率一定程度的灵活性更能够有效应对外部环境的变化，并有助于保持货币政策自主性。
（文章来源：第一财经）