适度的经济杠杆率有利于经济增长。从“动态跨期”视角看，在经济遭遇冲击，陷入衰退之时，通过宽松政策促使信用扩张和经济杠杆率上升，稳定需求进而保护供给，最终推动经济增长。
　　目前市场上系统分析经济杠杆率及其变化的研究相对不多。本文尝试从经济杠杆率的特征，经济杠杆率上升的原因、必要性和依赖性，经济杠杆的雪球效应以及经济杠杆率的未来趋势等四个方面，全面解读经济杠杆率。
　　1.导致经济杠杆率会上升的三大因素
　　经济体债务融资增速超过名义GDP增速就会带来经济杠杆率上升，即m-y>0。结合信用供求方程式和经济运行历史情况，经济杠杆率上升主要由以下因素引发：
　　（1）衰退（或危机）应对导致经济杠杆率显著回升：经济周期性衰退，或遭遇外在冲击而陷入收缩，实际GDP增速和名义GDP增速显著下降，经济活动主体（企业、居民和政府）收入快速下降，现金流紧缺，债务偿还压力上升，相应的债务偿还性信用需求增加。为避免经济活动主体大规模破产，缓释短期整体债务压力，央行大幅宽松货币政策，鼓励信用投放，融资增速加快。显然，这会导致经济杠杆率快速上升，m>>y。
　　（2）在刺激政策对经济增长边际拉动作用递减下（回报率降低），持续或过度的政策使用，导致经济杠杆率上升。无论是宽松的货币政策，还是扩张的财政政策，其都会带来信用显著增长，但在政策边际效果递减规律下，必然会使得信用增速快于经济增速，m>y。
　　（3）存量（刚性）债务庞大，利息偿付需要通过货币信用超额供给来满足，导致经济杠杆率上升：存量（刚性）债务往往是历史因素和体制因素的共同结果，一方面与既往经济刺激政策有关，是过往债务融资的累积余额，另一方面与经济体制和运行机制有关，如财税体制和财政纪律、国有企业隐性保护等。经济体中，如果相当规模的举债主体存量债务体量大、偿债能力又不足，同时债务具有刚性，这就迫使每年信用投放需要有一定超额，来维系既有债务局面，保持宏观金融稳定。这成为经济杠杆率缓慢上升的推力，m>y。
　　2.如何看待经济杠杆率的变化？
　　对于宏观经济杠杆率，首先要用“动态跨期”视角看待。在经济遭遇冲击，陷入衰退之境，实际经济增速显著低于潜在增速之时，通过宽松政策促使信用扩张，稳定需求进而保护供给，这对经济体来讲是必要的，其逻辑在于：当期杠杆率的显著回升可以通过后期经济的恢复增长来消化。
　　其次，信用货币体系容易引发“杠杆依赖症”，为稳定经济、实现就业目标，整体经济杠杆率很难下降，因为降杠杆意味着紧缩信用，短期会对经济形成抑制。（杠杆之谜：信用货币体系的纠结，孙付，2015，7，5）降杠杆往往遭遇“政治上不可能”。所以，各个经济体的杠杆率总体是逐步上行的。
　　最后，经济杠杆率容易导致“作茧自缚”的困局。经济杠杆率的易升难降和宽松政策的持续频繁使用，将导致存量（刚性）债务滚雪球般累积，债务利息需要持续通过“货币信用超发”予以维系。这样就产生了“杠杆催生杠杆，信用维护信用”的自循环运动，导致杠杆风险上升。
　　3.经济杠杆率特征
　　3.1时序特征：危机后不断上升
　　经济杠杆率的时序特征：2003-2008年总体趋势是稳中趋降，2009年至2022年总体持续上升、阶段性略有回落（2011、2018和2021），从134.2%上升至284.4%，上升约50个百分点，年均约3.6个百分点。
　　2009年以来，经济杠杆在三个时段显著上升：
　　（1）2009-2010年，大危机经济刺激时期：社融/GDP从2008年的134.2%上升至2010年的173.9%，年均上升约20个百分点。
　　（2）2012-2017年，后危机时代债务偿还高峰期与政策再度显著宽松期：社融/GDP从2011年的172.4%上升至2017年的247.5%，年均上升约12.5个百分点。
　　（3）2019-2022年，贸易摩擦及新冠疫情冲击下政策宽松期：社融/GDP从2018年的247%上升至2022年的284.4%，年均上升约9.4个百分点。
　　2023年，尽管服务类经济显著恢复，但受房地产市场继续调整和经济内在动能偏弱影响，宏观经济在二季度后增速放缓；稳增长要求下，逆周期政策加码，货币政策进一步宽松，鼓励信用扩张，社融继续保持较快增速（预计约9.5%）。预计2023年社融/GDP为298%，较2022年上升13.6个百分点。
　　3.2部门特征：普遍上升，关注内在关联性
　　由于社融/GDP难于区分各部门杠杆率水平，可以考察BIS和社科院关于分部门经济杠杆率数据来对企业、居民和政府各自杠杆率特征进行对比分析，这里选用社科院数据。
　　经济杠杆率的部门特征：大危机以来，居民、企业和政府杠杆率都较为明显上升。其中，居民部门杠杆率基本是“一路上行”（至2020年），企业和政府部门杠杆率在整体上行中存在阶段性回落。
　　图1各部门（居民、非金融企业、政府）杠杆率（%）
　　3.2.1居民杠杆
　　2009-2020年居民部门杠杆率持续上行，从18%升至62.3%，上升约44.3个百分点，年均约3.7个百分点。2021-2022年居民部门杠杆率平坦化。
　　个人住房按揭贷款是拉动居民部门杠杆率的主要途径，居民杠杆率与住房按揭贷款增速同向、同节奏变化。
　　2016-2017年，在房地产调控政策放松和棚改货币化推动下，住房按揭贷款快速增长，季度同比均值在30.5%。
　　2017年以后，伴随房地产新政出台以及因城施策的实施，房地产调控政策逐渐收紧，住房按揭贷款增速放缓。
　　2022年以来，疫情冲击、居民收入增速放缓以及购房预期转弱，住房按揭贷款增速进一步显著下降，并在2023年二季度出现负增速。
　　3.2.2企业杠杆
　　2009-2022年非金融企业部门杠杆率从95%升至161%，上升约66个百分点，年均约4.7个百分点。
　　2017-2018年，在“三去一降一补”的供给侧改革背景下，企业部门杠杆率有所下降1。
　　12018年初，伴随金融去杠杆，非标融资渠道收紧导致企业信用债频频违约，民营企业受冲击尤为明显。
　　需要区分两类企业杠杆：民营企业杠杆和地方城投平台企业杠杆，前者受经济周期影响较大，具有顺周期特征，后者受政策影响较大，具有逆周期特征。
　　3.2.3政府杠杆
　　2009-2022年政府部门杠杆率从28%升至50.4%，上升约22个百分点，年均约1.6个百分点。
　　政府显性杠杆较居民和企业杠杆低，但市场关注的是与地方政府建设职能相关的城投平台企业杠杆。2015-2022年，政府债务与城投平台债务合计占GDP比重，从66%上升至97.6%，上升约32个百分点，年均约4.6个百分点，比较接近企业杠杆上升幅度。
　　注明：杠杆率=债务/名义GDP
　　4.六轮杠杆率变化周期
　　经济杠杆率本质上是货币信用现象，货币政策和行业政策引导下的信用增速变化牵引杠杆率变化，政策周期领先杠杆率变化周期约两个季度。
　　考察2003年至今的6轮“货币信用政策—杠杆率变化”周期，从货币政策的拐点与杠杆率增速的拐点看，上述特征较为明显。
　　（1）2003年四季度至2008年二季度，货币政策持续收紧，杠杆率增速基本保持下降状态。
　　（2）2008年三季度至2011年三季度，货币政策为应对危机大幅宽松，后期明显收紧，杠杆率增速顺应政策周期，先急速上升后回落。
　　（3）2011年四季度至2014年三季度，货币政策小幅宽松后维持不变，杠杆率持续保持较高增速。
　　（4）2014年四季度至2018年一季度，货币政策明显放松后维持不变，2017-2018年一季度，决策层主导“金融去杠杆”，杠杆率增速顺应政策周期，先升后落。
　　（5）2018年二季度至2021年二季度：2018年4月至2020年4月为应对贸易摩擦和新冠疫情冲击，货币政策持续宽松，2020年5月至2021年6月货币政策有所收紧（货币市场利率表现更为明显），杠杆率增速先升后降。
　　（6）2021年三季度至2023年二季度，货币政策逐步宽松，杠杆率增速逐渐回升。本轮周期尚在演化之中。
　　大危机后的（2）（3）（4）（5）轮杠杆率周期时间跨度基本在3年。
　　图2货币信用条件与杠杆率变化（%）
　　5.杠杆的滚雪球效应
　　货币信用扩张导致债务生成和跨期偿还，以及利率波动下，刚性债务规模和利率水平是杠杆率变化的重要影响因素，其中，当期的刚性债务规模由当前和过往货币及信用政策所决定。即：dr=u（D，R）。
　　宽松政策下的信用扩张推升杠杆率，高杠杆率下的债务跨期偿还和利率波动又会“倒逼”信用进一步做超额投放，以维护债务局面不出现问题。这就导致产生“杠杆的滚雪球效应”，反映杠杆率的循环推升过程。
　　特别地，在经济回报率边际递减规律作用下，持续信用扩张获得的边际产出回报将不断降低，“杠杆的滚雪球效应”将增强，容易陷入作茧自缚的境地。
　　结合经验数据看，在2011年四季度至2014年三季度的第3轮杠杆率变化周期中，货币政策宽松幅度较小2，杠杆率增速持续回升后降幅有限，季度均值在6.5%-7%，且持续时间较长，是杠杆滚雪球效应的例证。其原因有二：
　　2该周期中，货币政策宽松幅度：2011年四季度至2012年二季度，降低准备金率1.5%（3次），2012年二季度至三季度，降息56BP（2次）。
　　（1）上一轮货币信用大幅宽松导致刚性债务明显增长，相关债务在这轮周期中逐步到期，本息偿付压力较大，较大比例利息支付亦需要再融资，再融资规模的持续增加势必提高杠杆率。
　　（2）利率水平较高，加大了各类融资成本，无论是支持经济增长的融资，还是维护债务偿付的融资，导致杠杆率增速保持较高水平。该周期内，债券收益率和人民币贷款加权平均利率均处于相对高位。
　　从货币信用需求角度看，存在刚性债务和利率波动情况下，债务偿还性货币需求对货币信用供给构成约束。因为这种情况下，杠杆率增速会惯性地保持一定水平，以避免出现严重债务危机，这就需要货币信用供给相应给以支持和满足。
　　2018年上半年，由于继续强力“去杠杆”，导致信用收缩过猛，引发较大规模债务链断裂，致使信用债市场剧烈动荡，并对经济增长产生冲击。
　　6.展望：经济杠杆率何去何从？
　　无论是从全球主要经济体的经济杠杆率特征，还是从我国历史情况来看，经济杠杆率“易升难降”、总体保持上行态势，只是不同时段其上行斜率和节奏有所不同。在经济内在动能不强、下行压力仍大情况下，宏观政策逆周期力度加大，经济杠杆率上行节奏会有所加快。前述指出：预计2023年社融/GDP为298%，较2022年上升13.6个百分点。
　　经济杠杆率变化具有显著的周期特征，当前国内处于2021年三季度以来的新一轮杠杆周期中，预计杠杆率增速在阶段性回升后将会有所回落。
　　2022年至2023年二季度，居民杠杆率相对高位“横盘”，企业部门和政府部门杠杆率有所上升。具体看：
　　（1）居民购房意愿下降，住房按揭贷款增速下降，2023年二季度出现负增长（-0.7%），使得居民杠杆基本维持不变。
　　（2）制造业企业贷款快速增长（从30%上升至40%）3，基础设施相关贷款增速上升，以及“保交楼”政策支持下房地产开发贷款触底回升，共同导致企业杠杆回升。
　　3本轮制造业信贷增速的上升尚未明显传导至制造业投资增速上。
　　（3）在政府债券融资规模扩大下，政府杠杆有所上升。
　　2023年二季度以来，经济下行压力有所显现，宏观政策逆周期力度有所加码：政策利率下调、房地产政策放松、各类促消费促投资政策出台。另外，媒体报道决策层将推出化解城投存量债务举措4。
　　42023年8月22日，格隆汇引用“财新周刊”报道：中国计划允许地方政府发行1.5万亿元特别再融资债券，中国央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），支持城投平台化解流动性风险。
　　从经济杠杆率维度看，上述举措将促进居民购房意愿改善，增加购房需求，避免住房按揭贷款增速进一步下降（并可能改善），稳定居民杠杆率；通过刺激终端需求，带动企业融资向实际投资转化，使得企业杠杆回升最终形成实际增长。
　　图3商业性房地产、个人住房和房地产开发贷款余额增速（%）
　　城投存量债务化解举措在稳定平台企业杠杆率的基础上，同时配套可能的机制体制改革，降低存量风险，改善市场预期，为经济增长营造良好环境。
（文章来源：证券日报）